贵州茅台深度分析之三大阵营历年对比

(2012-06-04 09:09:04)

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标签： 杂谈

分类： 黄酒白酒与茶

白酒行业可以分为三大阵营。第一阵营包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份，处于行业主导地位，品牌影响力有明显的优势，占据了高端市场的大部分份额；第二阵营包括山西汾酒、古井贡酒，规模中等但品牌影响力和渠道都较强的，覆盖了次高端和中断市场，是消费升级的最大收益者；第三阵营主要是地方名酒，规模较小，但品牌具有较强的区域影响力。

1、行业资产规模普遍稳步增长，呈现阶梯式格局

从资产的总值来看，五粮液排在了茅台的前面，两者资产的增长速度相差无几。表现最好的是洋河股份，洋河股份在2007年的总资产仅为茅台的14%，2009年追赶上了泸州老窖，一跃成为探花，资产规模在五年的时间里增加了5倍。

表1.1 白酒行业2007-2011年总资产规模对比

代码	公司名称	2007	2008	2009	2010	2011
000858.sz	五 粮 液	11,571.65	13,496.42	20,849.09	28,673.50	36,905.84
600519.Sh	贵州茅台	10,481.47	15,754.19	19,769.62	25,587.58	34,900.87
002304.sz	洋河股份	1,469.18	2,182.73	6,490.72	11,480.07	18,883.17
000568.sz	泸州老窖	4,491.86	5,093.06	5,982.69	8,026.27	12,477.23
600809.Sh	山西汾酒	1,886.48	2,115.36	2,508.60	3,455.81	4,911.75
000596.SZ	古井贡酒	1,384.34	1,519.53	1,342.23	1,857.93	4,241.82
600702.sh	沱牌舍得	2,763.33	2,747.33	2,854.11	3,189.88	3,266.21
600779.Sh	水 井 坊	2,263.96	2,512.50	2,794.17	2,141.94	2,529.18
600199.sh	金种子酒	765.14	794.09	1,142.66	1,919.99	2,343.35
000799.sz	酒 鬼 酒	1,316.73	1,161.34	1,222.48	1,290.35	2,148.80
600559.sh	老白干	1,005.33	1,114.13	1,179.13	1,290.09	1,448.67

单位：百万 数据来源：聚源

     对比五粮液、贵州茅台、洋河股份的总资产的增长情况，清晰的发现贵州茅台的内生性增长的稳定性明显好于五粮液和洋河股份。

     2008年，贵州茅台实现销售收入82.42亿元，净利润40.01亿元，总资产增加53个亿，销售净利率高达48.54％；而五粮液增收不增利，净利率不及贵州茅台一半，只有23.07％。

     尽管五粮液2009年也实现了54.5%的总资产增长，但是很大一部分是2009年4月份收购集团公司下属与酒类相关资产，存货及固定资产大幅度增加，同时其净利润同比增79.20%，达到32.45亿元，当年实现总资产增长54.5%。

     而洋河的自2007年以来几乎每年都维持50%以上的增长，2009年洋河在A股上市，融资26亿，总资产实现了197%的快速增长。洋河的崛起和其他酒类公司一样，主要还是广告的巨量投入。白酒企业的特点是大量广告下崛起容易，但没落也很快，洋河被曝四川收购“散酒” 每年采购量超过4万吨。

      表1.2 白酒行业2007-2011年总资产增长速度对比

代码	公司名称	2007	2008	2009	2010	2011
000858.sz	五 粮 液	12.0%	16.6%	54.5%	37.5%	28.7%
600519.Sh	贵州茅台	11.6%	50.3%	25.5%	29.4%	36.4%
002304.sz	洋河股份	41.7%	48.6%	197.4%	76.9%	64.5%
000568.sz	泸州老窖	31.6%	13.4%	17.5%	34.2%	55.5%
600809.Sh	山西汾酒	13.9%	12.1%	18.6%	37.8%	42.1%
000596.SZ	古井贡酒	0.7%	9.8%	-11.7%	38.4%	128.3%
600702.sh	沱牌舍得	9.7%	-0.6%	3.9%	11.8%	2.4%
600779.Sh	水 井 坊	20.1%	11.0%	11.2%	-23.3%	18.1%
600199.sh	金种子酒	-5.5%	3.8%	43.9%	68.0%	22.1%
000799.sz	酒 鬼 酒	0.6%	-11.8%	5.3%	5.6%	66.5%
600559.sh	老白干	24.6%	10.8%	5.8%	9.4%	12.3%

单位：% 数据来源：聚源

    从净资产和收入的规模可以看出五粮液、贵州茅台、洋河股份和泸州老窖与其他品牌已经明显拉开了距离。

    表1.3 白酒行业2007-2011年净资产规模对比

代码	公司名称	2007	2008	2009	2010	2011
一线	五 粮 液	9,569.38	11,380.07	14,275.02	18,101.03	23,119.71
贵州茅台	8,234.11	11,244.57	14,465.98	18,398.77	24,991.18
洋河股份	720.80	1,382.86	5,074.81	6,919.48	9,890.55
泸州老窖	2,704.38	3,478.06	4,248.06	5,517.36	7,168.92
二线	山西汾酒	1,290.87	1,466.77	1,648.59	1,926.62	2,490.70
古井贡酒	845.50	879.91	808.00	1,049.48	2,761.12
三线	沱牌舍得	1,724.64	1,766.12	1,797.99	1,854.23	2,029.20
水 井 坊	1,302.83	1,432.10	1,493.46	1,458.33	1,664.98
金种子酒	551.36	577.55	652.58	1,365.82	1,737.35
酒 鬼 酒	577.01	618.17	676.66	756.07	1,371.85
老白干	347.87	365.02	400.74	428.38	506.93

单位：百万 数据来源：聚源

2、需求的膨胀提升高端市场容量，价量齐升带来盈利快速增长

     近年来，高档白酒普遍暴涨，一方面高收入人群的增加，形成了对能体现身份象征的高档白酒的需求，炫耀性的需要让高档白酒的市场迅速扩大；另一方面，高档白酒产量的有限性也促成了白酒价格的提升，尤其是酱香的白酒生产周期非常长，产能无法满足迅速增长的需求，价格提升的幅度更高。但是在2007年和2008年，五粮液呈现出与蓬勃发展的市场截然不同的景象。2007年和2008年五粮液的收入增速都很慢，最主要的因素就是关联交易，五粮液的治理结构及关联交易一直为投资界所诟病。

    表1.4 白酒行业2007-2011年总收入对比

代码	公司名称	2007	2008	2009	2010	2011
000858.sz	五 粮 液	7,328.56	7,933.07	11,129.22	15,541.30	20,350.59
600519.Sh	贵州茅台	7,237.43	8,241.69	9,670.00	11,633.28	18,402.36
002304.sz	洋河股份	1,762.01	2,682.20	4,002.05	7,619.09	12,740.92
000568.sz	泸州老窖	2,926.85	3,798.38	4,370.42	5,370.87	8,427.91
600809.Sh	山西汾酒	1,846.79	1,584.52	2,143.45	3,016.63	4,488.15
000596.SZ	古井贡酒	1,201.36	1,378.90	1,341.43	1,879.16	3,307.98
600199.sh	金种子酒	787.62	661.70	1,045.63	1,379.93	1,764.56
600779.Sh	水 井 坊	1,003.95	1,178.91	1,673.50	1,818.16	1,481.91
600559.sh	老白干	461.63	601.75	934.97	1,166.06	1,413.69
600702.sh	沱牌舍得	900.06	871.02	723.43	894.60	1,269.22
000799.sz	酒 鬼 酒	211.34	326.51	364.90	560.49	961.83

单位：百万 数据来源：聚源

    2008年五粮液与进出口公司之间的关联交易额达到41.33亿元，占其当年营业收入总额的52%。2009年，五粮液的关联交易在52亿元左右。在巨额关联交易的背后，则是上市公司利润与股东回报的“双低”。2008年，五粮液主营收入80亿元，与茅台主营收入82亿元相当，但其利润仅为24亿元，不足茅台53.8亿元利润的1/2，每股收益更只有茅台的1/10。作为最大的关联交易方，五粮液集团同期则创下销售收入300亿元、利税60亿元的历史佳绩，被投资者质疑为是上市公司“喂肥了”集团公司。

    在2009年我们看到了同样的是收入下降，但却有如脱胎换骨的古井贡酒，在完成了副业的剥离，实现白酒主业的聚焦后，2009年古井贡酒的白酒主业收入实现10.4亿，同比增长24%。，高档酒销售收入同比增长88.45%，中档酒收入增长66.71%，低档酒收入下降76.53%，结构调整的力度非常明显。公司综合毛利率大幅提高22.34个百分点，达到60.81%的水平。

    表1.5 白酒行业2007-2011年总收入增长速度对比

代码	公司名称	2007	2008	2009	2010	2011
000858.sz	五 粮 液	-0.78	-0.93	40.29	39.64	30.95
600519.Sh	贵州茅台	47.82	47.60	17.33	20.30	58.19
002304.sz	洋河股份	64.45	64.45	49.21	90.38	67.22
000568.sz	泸州老窖	56.57	51.95	15.06	22.89	56.92
600809.Sh	山西汾酒	21.61	20.91	35.27	40.74	48.78
000596.SZ	古井贡酒	30.49	24.66	-2.72	40.09	76.04
600199.sh	金种子酒	3.38	1.76	58.02	31.97	27.87
600779.Sh	水 井 坊	24.79	24.69	41.95	8.64	-18.49
600559.sh	老白干	-3.66	-4.38	55.38	24.72	21.24
600702.sh	沱牌舍得	10.97	2.53	-16.94	23.66	41.87
000799.sz	酒 鬼 酒	4.57	4.37	11.76	53.60	71.61

单位：% 数据来源：聚源

    在资产规模和收入水平上，五粮液都好于贵州茅台，但是五粮液的利润在近几年从来都没有超过贵州茅台，2007年贵州茅台的净利润28亿，五粮液净利润仅为贵州茅台的一半；即使在2009年收购了关联公司的资产后，五粮液也仅仅拉近了与贵州茅台的差距，但这种差距在随后的两年又有所拉开，五粮液2009年利润占贵州茅台的75%，2011年的占比则为70%。

    2011年年是历年白酒价格上涨幅度最大的一年，整个行业平均涨幅达30%，而以往的调涨幅度；一般为4%至5%。通常来说，白酒行业只要有一个主要品牌领涨，其他品牌很容易跟风涨价。目前的知名品牌，在一定程度上还是靠价格来定位其档次，而高档次品牌的提价必然会留下相应的价格空白，这个空白往往由下一档的白酒品牌来递补上，这也是白酒集体上涨的动力和原因之一。

表1.5 白酒行业2007-2011年净利润对比

代码	公司名称	2007	2008	2009	2010	2011
600519.Sh	贵州茅台	2,830.83	3,799.48	4,312.45	5,051.19	8,763.15
000858.sz	五 粮 液	1,468.92	1,810.69	3,244.75	4,395.36	6,157.47
002304.sz	洋河股份	374.74	743.06	1,253.62	2,204.67	4,020.99
000568.sz	泸州老窖	773.37	1,265.99	1,673.34	2,205.24	2,905.03
600809.Sh	山西汾酒	359.56	245.17	354.99	494.49	780.55
000596.SZ	古井贡酒	33.88	34.58	140.09	313.76	566.39
600199.sh	金种子酒	26.25	24.26	71.37	168.95	365.82
600779.Sh	水 井 坊	201.24	313.68	320.56	235.39	320.47
600702.sh	沱牌舍得	41.35	41.48	53.79	76.48	195.21
000799.sz	酒 鬼 酒	62.46	41.17	58.48	79.42	192.62
600559.sh	老白干	17.39	31.15	35.72	41.65	92.13

单位：百万 数据来源：聚源

    如果白酒的资产和收入的规模增长速度用惊人来形容的话，那么白酒行业净利润的增长速度就是相当恐怖了，近五年来各家白酒企业的净利润增长速度频频实现100%以上的增长，堪称“高铁速度”。

     2009年和2010年贵州茅台的净利润看上去要比其他同行低得多。一方面，贵州茅台通过预收账款余额变化调节销售收入和净利润有关，贵州茅台2007年四季度该公司将部分已预收货款但尚未发货的业务提前开具销售发票、确认销售收入，由此导致销售收入大幅上升、预收账款余额大幅下降，而2008年四季度、2009年四季度则与此反向操作；另一方面，由于酱香型白酒生产周期的特殊性，茅台的业绩跟其存货有相当大的关系，,茅台酒的生产特点决定了目前的销售量由5年前的产量决定的，也即当年的销量增速取决于4年前的存货增长速度，而2005和2006年茅台的存货增长速度分别只有9.85%和6.47%，远低于2004年的39.4%，也低于近年来平均增长30%的水平。

    表1.6 白酒行业2007-2011年净利润增速对比

代码	公司名称	2007	2008	2009	2010	2011
600519.Sh	贵州茅台	88.21	83.50	13.50	17.13	73.49
000858.sz	五 粮 液	25.54	25.17	79.20	35.46	40.09
002304.sz	洋河股份	114.16	114.23	68.71	75.86	82.39
000568.sz	泸州老窖	129.75	139.66	32.18	31.79	31.73
600809.Sh	山西汾酒	37.59	30.71	44.79	39.30	57.85
000596.SZ	古井贡酒	157.60	227.58	305.15	123.97	80.52
600199.sh	金种子酒	32.93	41.56	194.19	136.72	116.52
600779.Sh	水 井 坊	99.50	95.09	2.19	-26.57	36.14
600702.sh	沱牌舍得	107.38	102.77	29.66	42.18	155.25
000799.sz	酒 鬼 酒	-126.69	126.93	42.07	35.79	142.54
600559.sh	老白干	464.47	625.24	14.68	16.59	121.22

单位：百万 数据来源：聚源

3、关于个股的选择

    在第一阵营里头，首选贵州茅台和泸州老窖。

    茅台为白酒行业龙头和酱香型白酒行业垄断者，其销售收入占细分酱香型白酒市场总收入的80%，是典型的产品垄断。公司产品收入90%以上进入高端市场。

     五粮液的主业过于多元化，且在多元化经营中，除了与酒业密切相关的印刷公司、以塑胶和模具为主的五粮液普什公司和玻璃公司实现盈利之外，其它投资都没有结出五粮液期望的收获果实。

    洋河在营销模式的创新使得洋河在几年之间实现了大跃进式的跨越成长。洋河的销售这几年实现了火箭般的增长速度，然而基酒储量一直是无法满足洋河销售的增长。对于一家酒企来说，生产是企业的第一要务，不以消费者的利益为重，忽视生产，最终有可能重蹈秦池的覆辙。

    泸州老窖拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的1573国宝窖池群，，是中国浓香型白酒的发源地，泸州老窖近年来“动作”频频：并购湖南武陵、控股华西证券、打造酒业园区、力推老窖特曲。

    第二阵营的山西汾酒和古井贡酒也是值得比较值得关注的。汾酒具有根据地市场独特的优势。他在山西没有竞争对手，而且他是清香酒。其在省内市场依然存在巨大的发展潜力。

    古井贡酒早在80年代就进行了万吨级原酒的扩建，而2000-2007年公司因销售不佳留存下的巨大原酒库存，现在成为公司回归与振兴的宝贵资源。因此尽管这几年公司销售大幅增长，原酒储备仍能够满足生产需求。