2020年光伏行情可以说激动人心，行业抵御了疫情继续维持每年新增装机都增长的态势，主要龙头公司在恶劣的行业环境下实现了业绩高速增长，同时行业中长期空间彻底打开，整体来看2020年光伏板块表现在历史的维度上都极具代表性。一、2020年光伏深度复盘：长短期多重逻辑演绎，极具代表性二、站在光伏行业历史拐点：能源行业新贵进入价值量增长期，龙头颠覆弱化打开成长空间三、研究心得之需求研究：价格需求曲线斜率加大是需求研究的最大变化四、研究心得之选股思路一：“长期生产者剩余”的周期弱化品种七、2021年光伏投资策略：总量增速换挡下“供需失衡”和“一超多强”一、2020年光伏深度复盘：长短期多重逻辑演绎，极具代表性
1、2020年光伏行情深度复盘：多重逻辑演绎、业绩估值共振，史诗级行情
光伏2020年行情极具代表性，几乎一年内演绎了历史上多轮周期。2020年以来光伏指数（884045.WI）涨幅78.19%（归一化），其中典型龙头隆基股份（601012.SH）涨幅250.45%、通威股份（600438.SH）涨幅190.68%，2020年是光伏指数历史上涨幅仅次于2015年的一年。2020年行情几乎涵盖近几年的光伏典型行情，包括短期政策催化行情（阶段1）、需求坍塌及底部价值布局行情（阶段2-3）、需求复苏景气兑现（阶段4）、价格下跌带来的成长属性（阶段5）、涨价抑制需求担忧（阶段6）、长期规划超预期（阶段7）、扩产计划引起供需担忧（阶段8）、年底政策和装机超预期（阶段9-10）。 图表：2020年以来光伏龙头隆基和通威股价深度复盘业绩估值共振，历史级别行情。2020年光伏行业是估值和业绩共同驱动的，以光伏指数为例，市值涨幅136.0%，其中业绩涨幅47.9%、估值涨幅59.5%。行业龙头隆基股份2020年市值上涨271.1%，其中业绩涨幅59.9%、估值涨幅132.0%。2、业绩超预期增长归因：行业价值量下滑背景下的竞争格局优化
2020年光伏行业价值量下滑。由于疫情影响，2020年全球光伏需求几乎没有增长，预计120-125GW，且组件价格较2019年下滑约23%，一般这种行业量价齐跌的背景下很难出现大级别的行情，但今年不同，主要是两个原因：（1）行业量价下滑不代表龙头公司盈利下滑；（2）光伏除了预测时看年度需求，其他时间都不看年度需求，而是看“年化需求”，无论是“季度年化”还是“月度年化”。竞争格局优化带来的龙头公司业绩超预期。在2020年行业量价下跌的背景下，主要环节龙头公司业绩均超预期高增长，显示各环节竞争格局持续优化。2020年上半年硅料、硅片、电池和组件CR4较2019年分别提升6.9、9.4、5.1、3.0PCT，所有环节均出现明显龙头集中的趋势，其中硅片环节最明显。此次疫情一定程度会加速落后产能淘汰，龙头强者恒强，竞争优势被动提升。此外，行业一体化趋势，要求参与者一体化竞争能力十足，同时短期部分环节产能瓶颈（玻璃和硅料）也对企业的供应链管理能力提出要求。3、估值提升归因：短期平价显示韧性强，中长期碳中和行业需求空间打开
短期出口强劲显示平价背景下需求韧性十足。今年3月份开始海外疫情发酵，市场担忧海外需求出现类似于2018年531国内需求下滑的情形，然而从跟踪来看，6月份开始，单月组件出口开始实现同比正增长，1-11月组件累计出口约70GW，同增9%，显示平价背景下，即使出现疫情这种极端情况，需求仍然较好，韧性十足。主要经济体均制定碳中和计划，光伏开启30-40年的超级成长周期。2020年9月22日，中国宣布2060实现碳中和；2019年12月欧盟宣布2050年实现净零排放目标；2020年9月，美国当选总统提出美国在2050年前实现净零排放目标；2020年10月，日本政府表示将于2050年实现碳中和。主要经济体均制定碳中和计划，能源转型逐步成为全球共识。二、站在光伏行业历史拐点：能源行业新贵进入价值量增长期，龙头颠覆弱化打开成长空间
1、能源行业是全球最大的行业之一，能源转型孕育新机会能源行业是全球最大行业之一。回顾世界企业发展历程，全球前10大企业中能源企业重视占据较主流的位置，这背后的原因是能源行业是工业基石，是最大行业之一。而随着能源转型推进，会孕育一批龙头公司，比如2019年世界500强前10名的营收门槛为2762亿美元，而新能源龙头隆基2019年营收仅47亿美元，空间巨大。与此同时，与油气时代不同，新能源资源的边际成本低，更主要的价值量聚焦在发电设备上，价值量或更大。 图表：1955-2019年全球（美国）500强企业排名前十企业中能源企业变化（注：深色为能源企业）2、超级成长周期：电动化、能源转型
全球电气化趋势明显，用电量增速快于能源需求增速。1985年以来，全球一次能源消耗量CAGR为2.0%，而全球电力消耗量CAGR为3.0%。2019年全球一次能源消耗量583.9 EJ，其中电力消耗量240.8 EJ（27004 TWH），电气化比例41.2%，较1985年提高12.1PCT，电气化趋势明显。光伏占比低，能源转型刚起步。虽然光伏行业近年快速发展，但光伏占一次能源的比例仍然较低，2019年光伏占全球一次能源的比例仅为1.1%，同比增加0.2PCT，而2019年光伏占全球发电量的比例也仅为2.7%，同比增加0.5PCT，能源转型处于起步阶段。整体来看，电气化趋势，全球用电量持续高增，在此过程中2019年光伏占全球发电量的比例也仅为2.7%，能源转型处于起步阶段，整体来看蛋糕变大，渗透率提升，光伏超级成长周期开启。 图表：1985年以来光伏占全球发电量的比例稳步提升3、龙头颠覆：经营成为当前企业竞争的关键
不同于市场认知，技术周期是触发因素，但不是龙头迭代的核心因素，关键还是企业经营。复盘全球光伏发展近20年历史，光伏行业各环节龙头均出现被颠覆的现象，其中技术周期是重要因素之一，而且每轮技术周期过程中，新龙头均创造巨大的超额收益，因此历次光伏新技术出现均引起市场巨大关注。但行业和企业经营是复杂的，技术周期诚然加剧了公司经营的风险，但龙头快速迭代的核心因素仍然是企业的经营层面，比如扩产节奏、专业化和多元化选择、资产负债表质量和现金流把控。以单晶替代多晶为例，可以看到技术替代是有过程的，在2017年单晶份额快速提升之前，单多晶龙头毛利率差别不大，而且多晶硅片龙头在单晶方面也有布局，但多晶龙头没有利用自己的产能优势扩大单晶布局，其原因更多的是企业投资决策偏差和现金流的限制。 图表：2011-2019年龙头硅片企业毛利率对比（%）三、研究心得之需求研究：价格需求曲线斜率加大是需求研究的最大变化
1、价格需求曲线：平价后斜率加大
光伏潜在需求预测的核心是价格需求曲线。光伏需求研究过程中存在一个关键的概念“潜在需求”，即在一定价格下的具备经济性的内生的需求，而实际需求通常是“潜在需求”与产业链供应之间动态平衡的结果，比如我们预计2021年光伏潜在需求在190GW左右，但由于供给的限制，将实际需求下修至170GW。而“潜在需求”的研究核心是价格需求曲线，有时会简化为“组件环节价值量基本持平”。进入平价时代后（其他边界条件不变），光伏价格需求曲线斜率会提升（曲线I变为曲线II），同样价格对应的需求从A提升至B，相应光伏产业价值量（价格*需求）进入提升阶段，光伏行业的属性将从“装机成长型”变成“价值量成长型”，这一点对于龙头公司的市值空间非常重要。2、价格下跌带来需求增长：产能过剩担忧可少一些
关于产能过剩的问题担忧。需求研究的一个衍生问题是解答产能过剩的问题，历史来看，光伏行业长期处于产能过剩阶段，当有效产能过剩时，会导致产业链价格下跌，从价格需求曲线角度来看，价格下跌会导致潜在需求提升，与此同时，光伏项目开发周期短（小型项目建设周期在月度范围），会带来需求端的快速反应，进而修复产能过剩的程度，产业链价格往往会止跌，部分时候还会出现触底反弹的情况。四、研究心得之选股思路一：“长期生产者剩余”的周期弱化品种
1、竞争格局：成本壁垒是竞争格局的根源
成本曲线差异决定了环节的竞争格局。光伏不同产业链的竞争格局不一，尤其是CR1表现不一，比如硅片CR1接近50%，其背后的原因是成本曲线的差异。光伏行业成本曲线分为三种：（1）成本曲线相对平缓，参与者拉不开差距；（2）成本曲线陡峭，但一线企业无差距；（3）成本曲线陡峭，且第一和第二名差距明显。硅片环节为第三种。图表：2015-2019年不同环节龙头公司毛利率与行业平均毛利率对比2、成本曲线差异：工艺出品率（良品率）、不可回收成本、制造工艺领先
不同环节属性差异决定成本曲线形状。不同环节成本曲线要做出差异一般需要具备三个因素：（1）环节工艺带来的工艺出品率（良品率）低，为制造工艺领先企业提供施展空间；（2）不可回收成本占比高，这样可以放大良品率差异带来的成本差异；（3）工艺赋能型环节，企业运行差异不仅仅局限于设备、设计，而是制造工艺，一方面可以拉开企业间工艺差异，另一方面可以抑制技术扩散。图表：良品率、不可回收成本占比对生产成本差异的影响3、周期弱化：成本壁垒带来的龙头公司盈利的周期波动会弱化
成本壁垒公司具有周期弱化特征。新能源行业或多或少具备一些周期属性（尤其是供给端的），但对于具备成本壁垒的龙头公司来说，可以在周期的底部有下限，在周期高点同样具备行业β，这样其盈利的周期会弱化，长周期经营过程中累计的经营成果明显好于只有行业β的品种。图表：周期弱化品种带来的高溢价（企业A折现值是企业B的1.65倍）4、后来者问题：核心是否逼近物理极限、迭代速度
龙头公司成本壁垒面临的挑战。新能源行业由于巨大的增长空间，龙头公司总会面对新进入者或者二线企业的挑战，对于第三种成本曲线（成本曲线陡峭且）的龙头能否维持成本优势主要取决于两点：（1）产业水平是否逼近物理极限，如果已经逼近物理极限，相当于龙头在原地等着后来者，两者差距会持续缩小；（2）迭代的速度，如果产业水平距离物理极限较远，本质上比较的是不同企业进步的速度，主要竞争要素为研发投入、公司研发转换机制等，一般已经证明自己的龙头公司优势相对明显。五、研究心得之选股思路二：超越行业的高速增长
1、产业趋势往往酝酿出大牛股
产业趋势下的大牛股。光伏本身作为一个快速增长的行业，一旦出现新的产业趋势，受益环节的增速会明显快于行业，导致往往出现涨幅明显超越行业的标的。2、产业趋势往往带来短期业绩的爆发
产业趋势往往带来强大的短期现金流。产业趋势一般都是利好行业成本降低的降维打击，这个过程中行业快速推广与供给端的产能周期不匹配，会导致受益标的短期业绩爆发。而从资产定价原理来看（比如DCF），短期业绩的爆发往往带来资产定价的大幅提升：（1）短期业绩对应的短期现金流的折现价值高；（2）终值很难预测，且无论归纳法还是演绎法，终值的判断都是基于短期业绩的观察。
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