导语：
俗语有“教育要从娃娃抓起”，在全面二孩政策的大背景下，有调查表明，在85后的家长人群中，有56.5%的家长把对孩子教育投资列在首位，显示出了80、90后家长们对幼儿教育投资不断提升的消费需求现象。同时，在2017年不断爆出的红黄蓝“虐童”事件，携程亲子园虐童事件，女童被忘校车中死亡等诸类事件，在社会上引起了大家广泛的谴责，也从侧面显示家长们更加重视对站在起跑线上孩子的教育问题。
随着《民办教育促进法》实施细则的出台，民办教育迎来了春天。据不完全统计，截至今年6月30日，发生在一级市场的教育投融资事件约有214起，平均每月投融资事件约35.7起，平均每天投融资事件约1.2起，可见投资者对教育行业的偏好。
幼教行业当下正经历着深刻的变革，无论是作为孩子的父母，还是作为行业投资者，都是值得我们去关注和掘金的。本文从行业分析的角度，对当下幼教行业进行了初步探讨。
1民营资本布局幼教行业正当
入园儿童数量逐年增加
2018年7月19日，教育部发布《2017年全国教育事业发展统计公报》。公报中显示，截至2017年，全国幼儿园数量25.50万所，比上年增加1.51万所，增长6.31%。在幼儿园、小学、初中、高中和高等教育这些类别中，幼儿园是唯一一个保持高速扩张的教育机构。
数据来源：国家统计局；九通投资
统计各阶段入学人数可以发现（表中数据为招生、在校生和毕业生之和），幼儿园阶段的学生数量持续快速增长，学前教育的毛入园率提高2.2个百分点，达到79.6%。
数据来源：国家统计局；九通投资
为了客观分析人口增长率对于入学儿童数量的影响，我们假定孩子在3岁入园，将2012~2014年间的人口出生率与2015~2017年间的入园儿童增长率进行对比，结果如下表所示：
数据来源：国家统计局；九通投资
由上表可知，入园儿童增长率高于适龄儿童出生率，显示近年来幼儿入园率不断提高。这种现象的产生是因为国务院在全国实施“学前教育三年行动计划”，旨在提升全国幼儿园数量，提升全国幼儿入园率。2017年《关于实施第三期学前教育行动计划的意见》指出，2020年将实现全国学前三年毛入园率达85%的目标。目前仍有5.4%的上升空间。而国家统计局数据显示，2015年~2017年间的人口出生率分别为1.207%、1.295%、1.243%，与过去几年相比没有明显差异。由此分析，2018~2020年入园儿童数量将继续保持高速增长态势。
民营资本偏好幼儿园
进一步分析民营资本投向时可以发现，90%的民办教育机构集中在幼儿园阶段，学生数量占所有就读于民办学校学生总量的一半以上。这一方面显示民办教育机构扎堆兴办幼儿园的现状，另一方面也揭示了民办幼儿园规模偏小、平均在校儿童偏少的特点。
形成这种现象的原因，是《中华人民共和国民办教育促进法》的颁布实施使得民营资本只能选择进入幼儿园领域。《民促法》承认了民办学校与公办学校相等的法律地位，但同时也要求民营资本不得设立实施义务教育的营利性民办学校。这使得天生逐利的民营资本只能进入幼儿园、高中和高等教育阶段。从上表中也能看出，民办学校中幼儿园在校生占比最高，其次是高等教育，最少的是小学和初中，这一点符合政策导向。同时需要考虑到，我国高等教育机构在校生数量本身就偏少，因此民营资本能在高等教育领域取得如此成就，实属不易。
那为何民营资本仍然选择幼儿园而不是高等教育呢？这是因为高等教育机构往往占地面积巨大，办学壁垒较高，管理运营难度大，同时招生竞争也很激烈。相比之下，民营资本更倾向于进入幼儿园，毕竟投资相对较小，如果选址得当也不愁生源。
民办教育行业政策利好不断
笔者统计民办教育行业近年来的重要法律法规，如下表所示：
时间
事件
2002年
《中华人民共和国民办教育促进法》颁布实施，承认民办学校与公办学校具有相同的法律地位。
2004年
国务院出台实施条例，规定实施学前教育的民办学校可以自主开展教育教学活动。
2010年
《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》规定，到2020年，普及学前一年教育，基本普及学前两年教育，有条件的地区普及学前教育。
2011年
几部委联合印发《幼儿园收费管理暂行办法》，明确要求幼儿园不得收取书本费。因此教材成本由幼儿园自己承担。
2016年
人大常委会修改《民促法》，其中第19条规定：民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，但是不得设立实施义务教育的营利性民办学校。
2017年
新版《民促法》正式出台。其中规定，非营利性民办园举办者不取得办学收益，办学结余全部用于办学。营利性民办园举办者可取得办学收益，办学结余依照公司法等有关法律法规进行分配。营利性民办园收费实行市场调节价，具体标准由园所自主确定。所有民办幼儿园使用电、水、气、热，执行与公办幼儿园相同的价格政策。
2018年
教育部下发文件，坚决禁止幼儿园提前教授汉语拼音、识字、计算、英语等小学课程内容的行为。这将带动其他领域课程的推广。
由上表可见，在公立幼儿园吸纳能力有限的前提下，政府鼓励民营资本开设营利性和非营利性幼儿园。如何利用好政策，打造属于自己的品牌，是民办园需要考虑的问题。选址、卫生安全、课程设置等，都会影响家长的选择。
2上市公司如何玩转幼教行业
根据切入学前教育的不同环节，可以分为3种模式：
A） 直营或托管幼儿园，利用管理能力和成本优势抢占市场；
B） 直营或加盟早教机构、托儿所等；
C） 出版、销售幼儿园教材教具、课外读物、玩具等幼教产品；
下图总结了国内17家涉足幼教行业的上市公司：
资源来源：育投汇教育产业研究院
下图总结了幼教行业的产业链。位于产业链上游的是内容提供商，包括教材、教具和数字产品；中游是渠道商，包括幼儿园、早教机构、亲子园等；下游是终端服务购买者，主要是家长，也有针对园长、幼师的培训等。
资料来源：广发证券发展研究中心
直营或托管幼儿园
上市公司进入幼儿园运营行业的主要方式
秀强股份成立于2001年，是一家主营玻璃深加工的企业，公司于2011年在深圳创业板成功上市。2015年在股灾之后开始涉足幼教行业，通过收购全人教育、徐幼集团、培基教育等实现线下幼儿园的布局。虽然目前教育产业占营业收入的9.96%，但是可见该公司积极布局幼教产业的决心，以及对幼教行业的看好。秀强股份在2015年12月以2.1亿元收购全人教育100%股权。当年全人教育贡献净利润1147万。
秀强收购的幼儿园资产多数为直营。全人教育创办于2005年，旗下拥有17所幼儿园办学实体，其中直营幼儿园10所，托管7所，主要分布于湖南、湖北、广东、浙江及安徽五个省份。公司自从2015年底涉足幼儿园领域之后，股价上涨30%。
无独有偶，威创股份也是从传统行业转向教育产业的代表案例。威创股份不仅开展超高分辨率数字拼接墙系统系统，同时开展幼儿园运营管理服务业务。公司在2017年完成了可儿教育和鼎奇教育的并购，形成了内部四大幼教品牌的线下布局。不同之处在于，威创以输出幼儿园管理为特色，目前在管园数为5200家。
类似的企业还有阳光城集团，它是房地产企业进军教育的代表。时代出版主营业务教材教辅导业绩放缓，在16年依托幼儿图书领域进军幼教行业。
总的来说上市企业偏向于布局实体幼儿园和0-3岁早教产业，以及配套的教材教具等领域。为什么多家上市企业纷纷涉足幼儿园的运营？除了其本身的产业转型需求和经济周期对冲，也会有市值管理的需求。
上市公司运营幼儿园的目的及难点
上市公司主要诉求如下：
传统业务发展遇到瓶颈，需要开辟新的业绩增长点；
只有资金容量较大的行业才适合上市公司的资本运作；
幼儿园先付费后服务，每年一次或两季定期收入，现金流良好，账期可控；
利用自身产业链延伸，通过并购产生协同效应，利用并购者自身拥有的资源和能力，和目标公司的资源加以整合，创造出新的超出原来两个公司新的竞争优势；
在股价处于低位时，通过发行股份或现金收购低PE项目，撬动自身业绩增长和市值提升。
然而即使是上市公司这种不差钱的巨无霸来做幼儿园，也面临着诸多难点：
幼儿园本身属于重资产投入，回报周期长。近年来幼儿园土地供给受地方政府管控，土地出让价、租金等不断提升，使得建园成本大幅提升；
幼儿园的运营需要专业团队，规模扩张需要团队支持；
营利性民办园在实际操作中会受政策限制，税收等方面的隐性成本较高，利润会受到一定限制；
办园要点在于选址，好地段好小区的幼儿园成本较高。幼儿园的连锁化、规模化、跨区经营也受到影响。
根据《幼儿园管理条例》，《幼儿园建设标准》，开办一所幼儿园在土地，园舍和师资方面需要地方教育部门评估审批，并受到“民办幼儿园不得开设分园”的限制，因此民办幼儿园的基本不具备跨区复制的可能。申请人开设幼儿园必须具备以下条件：
申请举办民办幼儿园的社会组织，应当具有法人资格，举办民办幼儿园之人，应该具备政治权利和完全民事行为能力。
园舍场地和设施符合建设部门，教育部门所规定的标准，租赁园舍的需要提供具有法律效力的租赁协议，且租期不少于5年。
有独立的财务机构，独立的银行账户。
有足够的办园资金和维持日常教育所需要的资金来源。
有正常的师资来源和符合日常教育所需要的资金来源。
有符合教育行政部门规定的幼师专业管理人员并主持幼儿园的日常管理工作。
有明确的办园方案，包括目标，原则和幼儿园类型，招收对象和范围，师资队伍和符合国家规定的教育课程和教材等。
有幼儿园名称，幼儿园名称应该体现民族化，儿童化的特点。名称中不得带有与办园实际不符或产生误导的词语。
开办幼儿园的流程复杂且时间较长，如下表所示：
由此可见，新开办一家幼儿园的流程和难度是比较大的。往往需要举办人具备优秀的地产商资源和政府关系，现实中，该资源的区域性限制往往决定了民营幼儿园难以实现跨区复制。部分幼儿园凭借着品牌影响力实现跨区发展，但是速度却比较缓慢。
所以对于投资者的角度来看，鉴于二孩政策带来的适龄儿童增多，幼儿园的毛入园率逐年攀升，投资幼儿园由于其本身的属性投资时间长，回报见效慢。
A股幼儿园概念上市公司数据汇总
公司名称
威创股份
秀强股份
进入时间
2015年
2015年
幼教行业涉及范围
学前教育，幼教产品，教育咨询，教育软件、儿童玩具等
直营幼儿园实体、幼儿园运营管理服务输出、开发线上平台APP，师资培训
幼教服务模式
品牌加盟、品牌联盟、托管加盟
主要通过直营幼儿园，并购
直营或托管幼儿园数量
接近5200家幼儿园
100家左右
并购情况
并购红缨教育、金色摇篮、可儿教育和鼎奇幼教
并购全人教育，江苏梦童、徐幼集团、培基教育
2018H1幼儿园管理营收
24,151.79万元
8,979.61万元
幼儿园营收占总收入的比重
46.38%
12.66%
在校生数量
-
15000名
早教机构
早教机构在国内起步较晚，其中美吉姆、金宝贝、东方爱婴和新爱婴是规模体量较大的企业，处于第一阵营。值得注意的是，美吉姆、金宝贝已先后“下嫁”上市公司，这是否会成为上市公司进入早教连锁机构的主要方式？
上市公司收购早教机构
美吉姆（MyGym）由凯普林和雅可夫/苏西谢尔曼夫妇在美国加州洛杉矶合作创立。目前，在全球31个国家和地区已经开设了超过500家儿童教育中心。2009年初，美吉姆在北京开设了第一家早教中心，为中国0-6岁的儿童提供一站式高端早教教育服务。目前美吉姆已经成为中国首屈一指的连锁早教机构。
上市公司三垒股份发展初期主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售，2017年2月通过全资收购北京楷德教育咨询有限公司切入教育行业。2018年1月，公司作价33亿元收购美杰姆（美吉姆）在亚太地区的全部资产，包括400家儿童早期教育中心、亚洲区域商标及其在亚洲地区设立直营的儿童早期教育中心和许可加盟的儿童早期教育中心、注册相关知识产权、使用MyGym相关标识和持续课程更新等诸多权益。该笔交易静态PE38.8倍，可谓价值不菲。
另一家早教机构金宝贝也先其一步被并购。2016年6月，金宝贝以1.275亿美元向亿翔控股出售旗下早教业务。交易完成后，亿翔控股将持有金宝贝早教业务的全部股权，包括其直营中心以及北美早教中心。
两家明星早教机构相继被收购，一方面可以看出资本市场对早教市场的青睐；另一方面，业绩对赌也考验这两家机构的运营。
早教机构运营难点
早教机构的运营有三个难点。首先，付费者为家长。家长时间、宝宝自身情况等诸多因素影响了早教机构的上课安排，缺课退费的政策也使得它们的盈利相对不稳定。其次，教学质量没有统一的标准，家长很难判断孩子在课堂上掌握到多少知识，这将使得家长对于早教机构缺乏忠诚度。再次，新的终端（手机，平板电脑，电视）等带来新的学习体验，随时随地学习也影响了很多家长的选择。最后，家长在选择早教机构，更加关注品牌的知名度。而有名气的早教品牌加盟费也不低，对选址，资金，运营方面有较高的门槛，早教机构的早期盈利难度也大大增加。
热门早教机构数据汇总
美吉姆
金宝贝
东方爱婴
新爱婴
店面数量
340家
400多家
800多
500多
主要分布城市
北京（9）
上海（7）
广东（12）
浙江（11）
山东（8）
河北（4）
湖北（6）
江苏（9
辽宁（10）
…..
北京（14）
上海(29)
天津(11)
重庆(11)
广州(22)
深圳(16)
中山（16）
东莞（7）
佛山（7）
…..
山东（72）
广东（68）
江苏（52）
四川（23）
河北（37）
重庆（25）
河南（23）
北京（6）
上海（2）
…..
上海（23）
南京（6）
苏州（11）
广州（7）
深圳（5）
天津（4）
西安（4）
杭州（4）
武汉（3）
…..
整体费用
38万-100万
140万-300万
20万-50万
10-500万
首次加盟费
50万-100万
9.5万-45万
26.8万
33万
续约加盟费
-
-
5万
0
品牌使用费
-
季度*12.5%
6万
6万
教具
-
10万+
26.8万
5万+
数据来源：九通投资整理
教材教具
本文所探讨的教材教具是在幼儿园内使用的产品，销售终端为幼儿园。儿童课外读物和玩具等不在本文讨论范围内。统计发现，幼儿园教材教具企业主要集中在新三板，尤其以亿童文教为代表。
新三板教材教具企业概况
目前新三板学前教育概念的企业分为内容产品，培训服务和教育信息化。新三版共有29家涉及到学前教育概念的公司，其中威特科斯和深圳关键词教育因为经营不善退市。根据2017年年报来看，净利润超过1000万的有6家，分别是亿童文教、荣信教育、金宝威、朗朗教育、爱乐祺和爱立方。其中荣信教育主营儿童课外读物，金宝威输出幼儿园管理，爱乐祺主营业务是付费的早教培训。营业收入过亿的有3家，分别是亿童文教、荣信教育和朗朗教育。营业收入在6000万到1亿之间的企业有8家，只有15家企业实现盈利，占比刚过半。
亿童文教作为教材教具行业龙头，主营图书材料、玩教具装备及相关的培训服务。1996年，公司创始团队开始涉足幼儿文化产品领域。公司以经销商为主，建立了全国、深入区县的渠道网络，并在全国设有26个培训中心，在全国建立500左右经销商体系。据2018年半年报显示，公司实现营业收入3.13亿元，同比增长11.85%。公司自成立以来，已经实现营业收入连续10年稳定上涨。
新三板主要教材教具企业数据汇总
亿童文教（2018H1）
朗朗教育（2018H1）
爱立方（2018H1）
账面资金
3.29亿
1733万
3768万
营业收入
3.13亿
6465万
4309万
毛利率
64.35%
78.70%
41.70%
净利润
6228万
427万
689万
净利率
19.90%
6.61%
16.00%
资产负债率
17.64%
49.87%
22.66%
期间费用率
33.81%
61.43%
36.26%
3投融资建议
幼儿教育的一级市场投资策略，主要考虑该投资教材教具还是早教机构和幼儿园企业。
目前在一级市场上，教材教具企业数量众多。尽管亿童文教已经做到行业第一，但市场份额也只占据整个行业不到5%，新三板幼教行业利润超过1000万的企业仅仅只有5家。整个行业呈现零散的格局，却又孕育着无限的商机。随着二孩政策的全面放开以及儿童毛入园率的逐年提升，普惠性幼儿园在国家政策的大力支持下蓬勃发展，势必引起新的一轮新的激烈角逐。同时，教材教具企业具有独特的轻资产属性，此类企业想要做大的两个先决因素：1.教材的实用度（直接决定市场的接受能力）；2.活跃的经销商数量（决定了公司的业绩是否突破），重点考虑这两个问题，便可做出对策。
投资早教机构或者幼儿园产业，不仅仅要考虑前期投入的费用、品牌、选址等，这种更加注重体验感的机构应该重点关注如何提升产品的服务质量和运营能力，而民营幼儿园前期申请牌照的流程长，且需要一定的政府关系资源，此类资源又不具备跨区域复制的可能，使的想要快速实现利润复制变得困难，况且幼儿园的回本周期在3-5年。从投资者的角度出发是不利于资金的快速回笼的。
投资二级市场上的幼教行业也是掘金的一个方向。国家积极倡导学前教育发展，大力倡导民办机构发展，随着第四次婴儿潮以及二胎政策的全面放开，则会推动幼教行业迈向更快速的发展。
A股上市公司中，最具有特色的幼教概念股便是秀强股份和威创股份。二者均涉足幼儿园的管理运营。不同的是，秀强股份的直营园在前期投资金额大，但后期发力猛。而威创股份的托管模式属于轻资产运营，对公司的现金流压力较小，只是业绩增长主要依靠不断扩大规模，单家幼儿园的可挖掘空间有限。换句话说，孩子越多，秀强的利润空间就越大，而幼儿园越多，威创的成长空间就越广。
秀强股份的直营园主要分布于浙江、江苏等地的二三线城市。这里经济发达，家长思想活跃，在幼教阶段的消费意愿较强。下一阶段秀强股份将深耕江浙沪地区，2018年半年报显示，目前公司已经在上海新建了2所幼儿园，其中一所已做好9月份开学前的各项准备工作。秀强上半年预收学杂费8980万元，直营近百所幼儿园，在园儿童近15000人，平均下来每家幼儿园收入90万，每个儿童学杂费600元。
相比之下，威创股份的加盟园主要集中在以北京为代表的一、二线城市，且托管加盟园所整体定位于中高端幼儿园。目前在管园数量接近5200家，收入2.41亿元，平均每家幼儿园收入4.6万。
总的来说，秀强更注重于内生性发展，前期投资大，而威创依靠外延式拓展，资产模式较轻，二者各有千秋。双方共同面临的问题是如何在经济发达地区扩大市场占有率，同时有效管控日益上涨的人力成本。毕竟21世纪人才最贵！
监制：李璟璟
作者：李好雨、江璐
