读《郭永清

杨天南老师说：“熊市的时候多读书，可以平复内心的涟漪”，本周认真学习了郭永清教授的《财务报表分析与股票估值》一书，趁着当前这股热劲，写下自己的思考。

一、高屋建瓴，从管理思维出发，把资产负债表和利润表重构为资产资本表和股权价值增加表；

传统的资产负债表无法与企业经营联系起来，郭教授重构的资产资本表把企业的资产分为金融资产、经营资产（营运资本和长期经营资产）和长期股权投资，分别对应股权价值增加表中的投资收益、营业利润和长期股权投资收益，从各种资产占总资产的比例可以清晰看出不同行业不同企业的资产结构；

股权价值增加表把营业外收支当作主营业务营收构成（由于很多的营业外收支都是跟经营活动密切相关的），这一点也更为合理；另外独辟蹊径把财务费用从营业费用中单独拿出来，由于财务费用是债务资本成本（筹资活动），与企业投资经营活动无关，因此息税前利润更能反应企业经营活动的成果：

息税前利润=营业收入-营业成本-营业费用（税金及附加+销售费用+管理费用）-资产减值损失+营业外收支（营业外收入-营业外支出）+其他

在此基础上又增加了息前税后利润，息后税前利润两个科目：

息前税后利润=息税前利润-所得税
息后税前利润=息税前利润-财务费用
净利润=息税前利润-财务费用-所得税

传统的利润表到净利润这一步就结束了，没有反应股权资本成本，好像认为股权资本是没有成本的，事实显然并非如此；股权价值增加表把股权资本和债务资本等同看待，不同的只是股权资本成本和债务资本成本高低不同，衡量企业最终经营成果的指标是股权价值增加值：

股权价值增加值=净利润-股权成本（股权资本*股权资金成本）

也就是说，只有企业获得超过股权成本的利润才是管理层真正创造的价值（可以用机会成本来理解，股东投入资金的目的不仅仅是盈利，而是要获得超过其他资产的回报）。

二、从投资活动出发，把企业价值创造的过程浓缩成“投入现金---资产---转化为更多现金”

企业首先需要制定战略，然后根据战略部署相应的执行策略，战略+执行=财报

一个企业的运作首先从投资活动开始（投资活动现金流），投资需要资金，资金可以来源于股东投入或借款（筹资活动现金流），企业运用资金进行投资转化为资产（固定资产+无形资产+存货+货币资金等），企业运用资产生产成产品或服务，然后销售给客户，带来收入（现金、应收款、应收票据等），相应的存货转化为营业收入和营业成本（对应利润表）；

营业收入的现金含量可以反应企业对下游客户的议价能力，现金含量越高表明议价能力越强，表现在财务报表中就是预收款较多，应收款、应收票据较少，反之亦然；

企业可以运用收回的现金继续投资，重复上面的循环周期，如果企业创造现金的能力很强，在弥补固定资产折旧、无形资产摊销、资产减值损失等之后还有剩余，这部分自由现金流即可以分配给股东，也可以留下继续投资；如果企业创造的净现金不足以弥补固定资产折旧等减损，则企业需要额外筹资来维持当前的经营，否则经营能力将明显减弱。

三、经营资产

决定一个企业价值的核心资产是经营资产，经营资产包括营运资本（营运资产-营运负债）和长期经营资产（固定资产、在建工程、无形资产、商誉等），衡量长期经营资产管理效率可以用固定资产周转率等指标；

由于资产负债表中把存货、应收款等流动性并不好（或者如果立即变现可能价值会大打折扣）的资产归为流动资产，因此用流动比率（流动资产/流动负债）和速动比率（速动资产/流动负债）来衡量营运资本管理效率并不合适；

这里的“营运资本”是指与公司营运循环相关的营运资产（存货、应收款、应收票据、预付款等）减去营运负债（预收款、应付款等）。

这里可以借助营业周期和现金周期两个指标衡量运营资本管理效率：

营业周期=存货周转天数+应收款周转天数（代表一个生产周期企业需要投入资金的占用天数）

现金周期=存货周转天数+应收款周转天数-应付款周转天数（代表一个营运周期企业需要投入资金的占用天数，现金周期越小，说明企业运行越高效；如果为负，表明这个环节企业不需要投入资金，完全可以利用产业链的资金为企业服务）

另外一个指标，营运资本长期化率也可以衡量企业“动”起来的能力：

营运资本长期化率=【长期资本（股权资本+长期债务资本）-（长期股权投资-长期经营资产）】/营运资本

该指标反应企业营运资本中有多少比例来自于长期资本，该比率越大表明企业的流动性越强，企业“动”得越快，需要的投入就越少，流动能力就越强；

四、自由现金流：一个企业的内在价值等于整个生命周期的现金流折现值；

自由现金流是指在不影响企业原有经营能力的前提下可以拿出来分配的现金，每年创造的自由现金流可以用经营活动产生的净现金流减去保全性资本支出；很多财务书籍中用（经营活动现金流-投资活动现金流）当作企业的自由现金流，但是并不准确，因为很多的投资支出并非是为了维持当前的经营，而是为了扩大或开辟新的市场；

五、关于企业的估值

非常感谢郭教授花费巨大精力铸就这本高质量的书籍，对我学习财务报表和股票估值提供了莫大帮助，但是在最后一章中郭教授对很多企业的估值采取的假设让我很疑惑（当然郭教授仅仅是提供一种估值的方法，而且估值本身就是一门艺术而非科学），郭教授在用具体案例讲解估值时，给很多企业用了6%的永续增长率，这个实在太乐观了！

记得以前曾经看到过一个关于现金流折现期限与永续经营的内在价值比例，比如企业以g的增长率增长20年、30年和永续增长的内在价值比率；请教一下@岁寒知松柏 @生叔大局观 两位老师是否有这个数据？（貌似我也可以用等比公式自己算）

另外，即便是给很多企业零增长的估计，看上去挺保守，我觉得还是太乐观了，因为“永续”二字谈何容易。

六、只要价格低于内在价值，就可以买入？

郭教授在书中说：“无论什么样的企业，只要价格低于内在价值买入我就可以买入”，我理解这句话的意思就是：不需要考虑所处的行业、企业的管理因素；

从投资的定义：“经过合理分析、本金安全且能够获得满意回报就算投资”（格雷厄姆还是哪位鼻祖下的定义？）来看，只要“价格<内在价值，就可以投资”，看上去没什么毛病，但是背后有很大误区：

1、企业的经营是动态变化的，其内在价值并非一成不变的，随着时间的推移，企业的内在价值可能会降低；而且管理层与小股东利益并非始终一致，当前法制环境下，小股东并没有权利参与企业经营决策，有时候只能眼睁睁看着无奈的事情发生，因此企业的管理很重要；

2、即便对企业内在价值的判断是正确的，但是短期市场是无效的，这个短期可能甚至是几年的时间，如果一年内股票价格回归正常价值和五年、十年回归，其中的时间成本显然是不同的；

因此我们投资还是应该优选企业，在选择好企业的前提下，结合现金流折现法对企业进行模糊的估值，所谓模糊的正确；

股价公道的优秀企业远胜股价便宜的平庸企业；

股价公道的优秀企业远胜股价便宜的平庸企业；

股价公道的优秀企业远胜股价便宜的平庸企业；

$五粮液(SZ000858)$ $融创中国(01918)$ @今日话题

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