黄金的逻辑：2020年，已经错过最佳买入时期，还有机会吗？
摘要：最近黄金持续上涨，突破1650美元/盎司，创下7年新高。很多研究和观点纷呈而至，认为黄金机会来了，冲上1900美元/盎司不是问题。本文从实际利率、当前美国经济、美元指数及美股估值几个角度分析，认为此次黄金上涨更多跟疫情发展预期相关，并非主要由于当前美国经济下行，美元指数和美股有下行风险所致。需要持续观察不确定事件推动的经济基本面情况（实际国债收益率），对黄金上涨要持续观察。
近期，黄金价格飙升，引发投资者关注。我在去年3月份写过一篇《深度透视央行购买黄金的玄机》，时隔1年，黄金从2019年3月份1300美元/盎司，到现在1640美元/盎司，涨幅近26%，创下7年来新高。
很多研究和观点纷呈而至，认为黄金机会来了，冲上1900美元/盎司不是问题。个人认为此次黄金上涨更多跟疫情预期发展相关，需要持续观察不确定事件推动的经济基本面情况（实际国债收益率），对黄金上涨要持续观察。黄金不同于一般商品，90%在于金融属性。一般商品逻辑在于供需、库存以及金融市场的交易偏好（索罗斯的“反身性原理”）。供需决定价格，价格决定库存，通过库存周期来观察价格波动，而黄金价格很难通过库存观察。黄金虽然也有供需，但它的需求更多来自金融避险。在供应基本不变假设下，黄金价格更多受市场情绪与预期影响，与国债实际收益率呈负相关性，与通胀正相关，这是黄金的一般逻辑。所以简单讲，为什么黄金上涨，因为风险来了？需要解释的是，风险在哪里，要能够看得见，这样我们才能看清风险因素还会不会持续存在，这至关重要，因为它决定了黄金价格会不会在2020年持续上行。一、新冠疫情的发展是推动不确定上升的主要因素
我们由浅到深来逐渐观察不确定性是如何推动黄金价格上涨的。目前推动黄金价格最大不确定性来自于新冠疫情的全球蔓延。本以为中国做出了重大牺牲，武汉封城，能够控制新冠疫情的蔓延，全球几乎都认为，这只是中国发生的一起临时公共卫生事件，就像2003年中国“非典”一样，很快会过去，所以体现在黄金价格上并没有很快的上涨。然而2月9日以后，日本确诊病例从89例一下增加到161例，随后日本确诊病例快速逐渐攀升；韩国紧随其后，确诊病例从2月19日51例一下增加到106例、204例、433例、602例，快速攀升；紧接着从2月22日开始，病毒在意大利及欧洲开始蔓延，全球都逐渐受到影响。这一时期，从2月13日开始，黄金价格开始快速上涨，从1575美元/盎司一路涨到1672美元/盎司，涨幅6.2%，A股山东黄金也紧随其涨，这是这段时间推动黄金价格上涨的主要因素。图：2月9日，日韩新冠疫情爆发以来，黄金价格持续上涨然而，疫情属于“黑天鹅”事件，黄金价格波动有着自身逻辑。在供应波动可以忽略的情况下，避险需求成为黄金价格波动的核心变量。避险需求主要来自市场风险事件以及对政策不确定性的担忧，这两者导致可能的经济衰退和通货膨胀，对资金安全带来威胁，“乱世出黄金”，黄金成了最后的避险资产。出于避险需求，投资者始终关注着经济增长与通货膨胀风险，前者一般用通货膨胀保护国债收益率（TIPS利率，或者也叫做国债实际收益率），或者用隔夜指数互换利率（OIS利率）来观察。美国国债实际收益率与黄金价格的走势关系，呈现出显著负相关。其逻辑很清晰，经济衰退的预期上升，黄金价格上涨，这是中长期推动黄金价格波动的主要因素。所以黄金价格的波动要落到对美国国债实际利率的分析。二、是什么因素在推动美债实际利率走低
这是一个复杂问题，按照一般利率分析框架，推动利率走势的主要包括经济基本面、通货膨胀以及资金供需与市场交易行为。对利率本质的一个理解，是资金期限与风险溢价，或者简单说资金价格。你把利率理解为商品，一个商品的价格高低主要由什么决定？流动性偏好与货币政策，决定了货币供应；经济总产出决定了货币需求。所以对利率的观察派生出基本面内生性理论与货币政策外生性理论，一个是需求，一个是供应，决定了利率的波动，这是我们分析美债利率走势的基础，也是分析黄金价格波动的基础。所以，两个层面来观察美债利率走势，一个是美国经济以及全球经济怎么样（因为有套利交易存在，全球经济走弱会拉低美债收益率，典型的就是日债与美债之间的套利，因为借入日元的成本可以忽略），第二个是美联储货币政策怎么走。从交易层面来看，市场总是先行于美联储货币政策，所以有了屡次的利率倒挂与危机。这也是黄金大幅上涨的时候。下图我们看到，2007年利率倒挂形成危机，黄金持续上涨。回到当前，又到了市场利率与美联储联邦基金利率倒挂的时候。2月24日，美10年期国债收益率已经跌到了1.38%，低于当前美联储联邦基金利率下限1.5%，压力不断积聚，也成为推动黄金价格上涨的原因。图：通胀预期稳定而名义利率下行，这时候对黄金是最有利的对黄金来讲，在美债利率下行期间，美联储保持观望当然最有利黄金。一是，加大市场与美联储分歧，利率倒挂进一步积聚风险；二是，美债利率下行，美联储保持观望，表示其对通胀下行预期保持稳定，这样会进一步推动美债实际利率下行。如果美联储降息，那对黄金的利好可能变弱，黄金可能进入观望。这时候市场与美联储达成一致预期，可能限制实际利率持续下行，就像2008年一样，这样不利于黄金价格持续走高。三、美国经济数据反映了当前经济复苏or回落？
我们看全球或整个美国经济，全球出口增速以及美国销售额从2019年11月以来出现复苏迹象。有可能是积极财政和货币宽松的效果，以及中美贸易摩擦的缓和。2019年11月以来，美国、日本、中国出口增速2个月连续回升。与各国出口回升相匹配的是美国销售总额、制造商销售额、零售销售额的同比回升。2019年11月以来，美国销售总额呈现2个月持续回升，包括美国PMI物价指数以及PPI，均呈现回升复苏的迹象。出口和销售的崛起，带动物价回升，似乎给美国和全球经济带来信心。OECD综合领先指标和摩根大通PMI均出现扩张。2019年12月OECD综合领先指标连续三个月在100以下回升，进入扩张周期；摩根大通全球综合PMI52.20也连续三个月回升。在这样的预期下，美国债收益率与黄金也在2019年11月出现回调。但问题在于，经济真的好起来的吗？销售和出口回升，但投资还在回落，生产还在回落。美国国内私人投资总额增速，依然延续2018年下半年以来的回落；美国工业总体产出指数以及全部工业部门产能利用率，延续着2018年下半年以来的回落；包括美国制造业平均每周工时和加班时间，各项数据尚未恢复对经济复苏的信心。给美国经济增长提供不确定性的，除了新冠疫情，还有美国投资与生产部门的观望情绪。销售和PMI信心似乎起来了，但投资和生产部门似乎有不同观点，还在观望等待。我们从库存上，也能看到相似的结论，销售回升，生产的持续回落带来的结果，就是“被动去库存”。对于黄金来讲，如果疫情得不到控制，显然会打压需求和产能，黄金当然还有机会，国债实际收益率也会反应经济预期而往下走。但一旦疫情控制后，需求延续2019年底以来的走势向上，库存会很快往下掉，产能会很快跟上，这时候我们可能需要重新判断黄金机会了。四、关于美元指数，会出现向下拐点，成为黄金价格上涨助推器吗
还有一个影响黄金价格的因素，美元指数，从历史来看，美元指数拐点都对应着黄金价格拐点，虽然两者波动幅度不一致。美元与黄金有着很长的历史渊源，两者关系密不可分：1）黄金与美元作为储备资产，具有替代关系。布雷顿森林解体后，黄金与美元作为各国储备资产，具有替代效应，同样作为避险资产，对黄金需求强对美元需求就弱，黄金涨价美元贬值，反之，黄金需求弱美元需求强，黄金下跌美元升值；2）美元是信用货币，与经济增长正相关，黄金与经济增长负相关。美元升值挂钩经济增长，黄金升值挂钩经济衰退，这是由信用货币周期扩张决定的；3）美元是黄金计价币种。黄金以美元计价，与石油一样，美元购买力强，黄金自然应该便宜些。但2018年下半年以来，美元指数信号似乎失去了作用。虽然美国经济从2018年下半年来出现明显下行，但美元指数却一直维持强势没有破位下行，黄金走出了一波独立于美元指数的行情，更甚者，最近黄金和美元出现了同涨。实际上，我们确实看到了2018年下半年来美国经济走弱趋势，美国实际国债收益率已有反应，黄金具备走强的基础，所以问题应该出在美元指数为什么没有走弱？美元指数衡量的是美元对一揽子货币汇率变化程度，其中欧元权重占57.6%。美元没有走弱，可以简单理解为其对欧元保持坚挺，从资产配置角度可以理解为，美弱欧更弱，其背后在于英国退欧对欧盟经济的负面影响。我将美欧经济相对强弱与美元指数和黄金的关系整理如下：2018年以来，美元指数之所以强势不跌，主要是“我差你更差”。所以要找到美元指数向下的拐点，美国和欧盟经济组合应该是“我更差你差”、“我差你好”、“我好你更好”，也就是欧元要强于美元，这是出现美元指数向下拐点关键，而非美国经济自身情况。即便美国经济或者全球经济衰退，因为美元被视为“最干净的脏衬衫”，这种情况并不会导致美元指数回落，这是为什么2018年以来美元指数维持强势的原因。（2010年上半年也是这样的情况，美欧是“我差你更差”）所以，2020年美元指数会出现向下的拐点，推升黄金价格吗？真不好说，还要看欧洲经济，英国退欧后，欧盟经济未来走势依然具有不确定，叠加当前新冠疫情在欧洲蔓延，体现在了欧元兑美元回落以及美元指数的上升。最后，黄金价格还有其自身逻辑，包括通胀、避险、加息等，会反应到实际利率，而不一定会反应到美元指数，所以还要跟利率结合起来看。对于黄金后面走势，我想上面逻辑应该讲的比较清楚，留有时间大家观察。如果一定要讲一个判断话，当前可能没有2018年下半年那么大的机会，那时候贸易摩擦美国及全球经济刚开始下行，单从美国经济内生动力来讲，大规模下行的可能性比较低，也就限制了实际利率下行和黄金价格上行空间。
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