不要打官腔、说套话地糊弄老百姓
——对《外汇储备热点问答》的质疑之四
刘昌黎
国家外汇管理局在今年7月公布的《外汇储备热点问答》中，非常明确地说：“我国外汇储备是由人民银行通过投放基础货币在外汇市场购汇形成的。”然而，对于“外汇储备持续增加是当前我国通货膨胀的重要原因”的观点，《问答》却做了否定的回答，说“外汇储备增加会导致人民币市场投放量增加，带来基础货币的增长，但应注意到，近年来，中国人民银行已多次通过提高存款准备金率、发行央行票据等方式进行对冲操作，回收了外汇占款所投放的流动性。就通货膨胀而言，外汇储备的增长不是直接原因，更非主要原因。”
巨额外汇储备是否是当前通货膨胀的直接原因或主要原因，这是一个需要深入探讨的理论问题和实际问题。然而，《问答》的上述解释却断然否定了外汇储备增长与通货膨胀的关系。对此，本文不揣浅陋，提出如下三点质疑：
1.投放基础货币与通货膨胀是什么关系？
众所周知，所谓通货膨胀，是指物价水平上涨、单位货币购买力下降的一种经济现象。对于世界各国来说，通货膨胀的类型固然很多，其成因也多种多样，但不论何种类型、何种性质的通货膨胀，其根本原因都离不开货币发行过多的因素。在一个国家商品和服务供应总量一定的情况下，只要货币供应过多，就必然导致货币贬值和物价上涨，从而出现通货膨胀。至于其他原因，则不过是在特定条件下诱发不同类型的通货膨胀而已。
就我国目前的情况看，自2003年开始新一轮经济高速增长以来，除2009年为克服金融危机冲击、确保8%经济增长以外，一直为防止经济过热和通货膨胀而实行适度偏紧的货币政策，严格控制货币供应量增加。尽管如此，我国货币供应量却每每控制不住，一直以大大高于GDP的增速迅速增加。在货币政策适度宽松的2009年，12月末 M1（狭义货币供应量）余额比上年末增长32.4%， M2（广义货币供应量）余额比上年末增长27.7%，都大大高于当年GDP增长9.2%的速度；在货币政策适度偏紧的2010年，12月末Ｍ1余额比上年末增长21.2%，M2余额比上年末增长19.7%，也都大大高于当年GDP增长10.4%的速度。
从国际比较看，越是货币供应量增加迅速的国家，就越是出现物价迅速上涨的局面。根据表1的统计，在2004-2010年的7年间，中国、印度、俄罗斯
表1 世界主要国家和地区货币供应量与消费者物价增长率的比较情况
（2004-2010年，单位：%）
| 年度 | 中国 | 美国 | 日本 | 欧盟 | 印度 | 俄罗斯 | ||||||
| 货币供应量 | 消费者物价 | 货币供应量 | 消费者物价 | 货币供应量 | 消费者物价 | 货币供应量 | 消费者物价 | 货币供应量 | 消费者物价 | 货币供应量 | 消费者物价 | |
| 2004 | 14.9 | 3.9 | 4.7 | 2.7 | 1.6 | 0.0 | 6.3 | 2.2 | 12.3 | 3.9 | 35.8 | 10.8 |
| 2005 | 16.7 | 1.8 | 4.3 | 3.4 | 1.8 | -0.3 | 8.4 | 2.2 | 21.2 | 4.2 | 38.5 | 12.7 |
| 2006 | 22.1 | 1.5 | 5.3 | 3.2 | 1.0 | 0.3 | 9.4 | 2.2 | 21.3 | 6.8 | 49.1 | 9.7 |
| 2007 | 16.7 | 4.8 | 6.3 | 2.8 | 1.6 | 0.0 | 11.6 | 2.1 | 21.4 | 6.2 | 47.5 | 9.0 |
| 2008 | 17.8 | 5.9 | 7.1 | 3.8 | 2.1 | 1.4 | 8.6 | 3.3 | 19.3 | 9.1 | -2.2 | 14.1 |
| 2009 | 27.6 | -0.7 | 7.9 | -0.4 | 2.7 | -1.4 | -0.7 | 0.3 | 16.8 | 12.4 | 17.7 | 11.7 |
| 2010 | 21.2 | 3.3 | 2.3 | 1.6 | 2.8 | -0.7 | 2.0 | 1.6 | 15.9 | 10.4 | 31.1 | 6.9 |
资料来源：日本总务省统计局《総合統計データ月報》，2011年8月。
都是货币供应量迅速增加的国家，也都是消费物价涨幅最大的国家。其中，俄罗斯因货币供应量增速比中国还快（2008和2009年除外），所以其消费物价上涨幅度也就大大超过了中国；中国即使依靠人民币升值而在一定程度上克服了进口物价上涨的影响，物价上涨率也明显处于偏高的水平。相比之下，美国、日本和欧盟都是货币供应量增长缓慢、消费者物价上涨幅度小的国家。其中，日本因货币供应量增长很慢，再加上日元升值，所以其消费物价不仅涨幅很小，而且一些年份还出现了消费者物价下跌即出现了通货紧缩的局面。
2.央行票据和货币供给是什么关系？
央行票据是央行对金融机构的负债。从理论上讲，在国家财政没有剩余资金、也没有发行国债筹措买入外汇所需资金的情况下，央行票据发行总额应该是与外汇占款相等的。换言之，有多少外汇占款，中国人民银行就要发行多少金融票据。那么，央行为什么要发行金融票据呢？
从世界各国的情况看，当一国的国家财政没有剩余资金从而不能大量地收购外汇时，其办法有两个：一是由央行直接发行货币即增加货币供给，二是由国家发行国债或由央行发行金融票据，从金融资本市场筹措资金。由于直接发行货币或增加货币供给会改变央行既定的货币政策，因此，为了实行与现行金融政策保持一致的外汇收购，各国都尽量避免直接发行货币或增加货币供给的方式，而是采取对冲操作的方式，发行国债或金融票据，从金融资本市场筹措资金。其中，金融票据一般是短期的，利率由央行确定，发售对象是金融机构。
金融机构购买金融票据以后，央行就得到了相应数额的资金并用于收购外汇。
由于发行金融票据是从金融资本市场上筹措资金，不存在货币发行或基础货币供给的问题，不改变央行既定的金融政策，因此，中国人民银在行在大量收购外汇的过程中，就采用了发行金融票据来筹措资金的方法。
既然如此，中国人民银行发行金融票据的做法为什么从对冲操作演变为了货币发行或基础货币供给了呢？这与外汇储备迅速增大进而与央行票据发行量迅速增大有很大的关系。
众所周知，在企业和个人把外汇卖给银行时，银行必须向其支付等价的人民币，而其资金来源则是商业银行所吸收的各种存款。很明显，在银行从企业和个人手中买入的外汇很少时，银行利用其吸收的存款就可以满足相应的资金需要。然而，当银行从企业和个人手中买入外汇的金额很大时，其存款就未必能满足相应的资金需要了。在这种情况下，如果商业银行把买来的大量外汇转手给国家后又买入了大量的央行票据，就自然要求央行按期还本付息。否则，商业银行就会出现资金拮据的局面，进而就会停止对企业和个人的贷款。同样道理，当央行发行的金融票据很少时，可以用发行新票据偿还到期票据的办法，借新债还旧债。然而，当央行发行的金融票据年复一年地增加到很大的规模时，就往往不得不采取货币发行的办法了。换言之，在央行票据发行量很大的情况下，央行为了向商业银行兑付金融票据的本息，就不得不动用货币发行的手段。否则，就不能偿还所欠金融机构的债务，就会影响到金融机构的资金循环。从实际情况看也是这样。央行每年进行的金融票据的“正回购操作”，实际上就是用货币发行或供给基础货币的方式来偿还金融机构的债务。
可见，一开始原本是为了实现对冲操作的央行票据发行，最后却不得不变成事后或实际上的货币发行了。既然如此，怎么能说“发行央行票据等方式进行对冲操作，回收了外汇占款所投放的流动性”呢？
3.外汇占款所投放的流动性究竟收回了多少？
根据中国人民银行新近公布的数据，截至2011年6月末，我国外汇占款累计达24.67万亿元，比2010年末增加20，885亿元，再创历史新高。
外汇占款增大是外汇储备增大的必然结果，二者相伴而生。 然而，人们在欢呼我国成为世界第一外汇储备大国的时候，却忽视了我国同时也是世界第一外汇占款大国的事实。如果说外汇储备是央行的资产，那么外汇占款就是央行的负债，从中国人民银行的资金平衡表看，二者应该是等额的。国家外汇管理局只管外汇储备的管理和运用，不管外汇占款的还本付息，不知道外汇占款的严重性，这是有情可原的。然而，轻易地说“近年来中国人民银行已多次通过提高存款准备金率、发行央行票据等方式进行对冲操作，回收了外汇占款所投放的流动性”，则既有讨好顶头上司央行之嫌，又有糊弄老百姓之虞。当然，在行政透明度不高、对很多事情以保密为由而捂着盖着的情况下，对人民群众关心的一些热点问题打官腔，说套话，含糊其辞地进行原则性的解释，这不是国家外汇管理局的错，而是一些政府机构习以为常的作风。但是，因为本文是对《外汇储备热点问答》的质疑，所以只能就事论事，说说这个理了。
首先，中国人民银行多次提高存款准备金率以后，究竟收回了多少外汇占款所投放的流动性？就最近的情况而言，中国人民银行已决定从
其次，央行票据的发行是回收外汇占款，还是投放收基础货币？如前所述，中国人民银行在当初之所以发行金融票据，乃因为国家财政没有从金融机构或金融市场大量收购外汇所需的剩余资金。而且，在国家财政收支基本平衡、有时甚至出现财政赤字的情况下，也没有通过大量发行国债的方式来筹措收购外汇的巨额资金。发行国债所筹措的资金用于公共投资、社会福利等还不够，怎么能用于收购外汇呢？当然，不论发行国债，还是发行央行票据，都具有资金回笼的性质，都可以称作是金融市场上的对冲操作。但是，国债和央行票据到期后都是要还本付息的。国债虽然可以用财政收入即企业和个人缴纳的税金来偿还，但央行票据却不用财政收入偿还。何况央行票据发行额远非国债发行额可比，财政即使想用剩余的钱来偿还也是杯水车薪，根本就还不了。央行发行金融票据从商业银行等金融机构筹措资金，这实质上是一种借钱或负债的行为。央行票据在3个月、6个月或1年到期后是要还本付息的，而3个月、6个月或1年后又要发行更大金额的央行票据。否则，就不能继续收购更大量的外汇。还钱，央行没有那么多的钱；不还钱，商业银行等金融机构手里就没有钱，就不能向企业和个人提供贷款，整个社会的投资活动就会陷于瘫痪。于是，央行就只有一条路，对金融票据进行“正回购操作”，即利用货币发行来兑付到期的金融票据。正因为如此，所以最初本来是要进行对冲操作的央行票据发行，最后就不得不变成事后或实际上的货币发行了。这也是《问答》所说的“投放基础货币”。既然如此，怎么能说中国人民银行通过“发行央行票据等方式进行对冲操作回收了外汇占款所投放的流动性”呢？
最后，央行在增加外汇储备的过程中投放了多少基础货币？从理论上讲，如果央行票据所筹措的资金全部用于收购外汇，即央行票据全都是为了筹措收购外汇的资金而发行的，那么央行所投放的基础货币应该等于外汇占款总额减去央行票据的余额。因此，要说明央行票据究竟在多大程度上回收了外汇占款所投放的流动性，就应该列举央行票据的具体数据，只有这样，才有说服力。根据中国人民银行8 月10 日公布的2011年第二季度《中国货币政策执行报告》，今年上半年中国人民银行累计发行央行票据9210亿元，开展正回购操作13600亿元，截止6月末，央行票据余额为2.4万亿元，约相当于外汇占款总额的9.7%。可见，迄今为止央行收购外汇的资金的90%以上是来自货币发行或基础货币供给。这无疑是近年来我国货币供应量控制不住、以两位数的速度迅速增加的重要原因。
央行提高准备金率所回笼的资金只相当于外汇占款的微小比例，旨在进行对冲操作的央行票据最后成了事后或实际上的货币发行，央行票据余额也不足外汇占款总额的10%。既然如此，怎么能说由此而“回收了外汇占款所投放的流动性”了呢？这不是糊弄不明就里的老百姓吗？
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