物业费资产证券化法律实操解析之一
物业费资产证券化产品发展现状[1]
注
[1] 如无例外说明，本文数据均来源于中国资产证券化分析网（https://www.cn-abs.com/Market/MarketSummary.aspx）
成沂律师，现为建纬上海不动产金融部成员，毕业于南开大学法学院，拥有法律硕士学位。在加入建纬上海之前，曾有多年房地产上市公司投融资、股权并购业务经验及外商投资企业法务经验。主要执业领域包括：PPP项目投资、资产证券化、房地产投融资、融资租赁等服务领域的非诉讼法律事务服务以及公司法领域的法律服务。
王剑龙律师，现为建纬上海不动产金融部成员，毕业于中国人民大学法学院，拥有法学硕士学位。在加入建纬上海之前，曾在军队担任连队主官职务。主要执业领域包括：银行投融资、资产证券化、公司法领域的诉讼和非诉讼法律事务服务。
编者按
自2012年5月《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》发布以来，中国的资产证券化业务进入迅猛发展的阶段。据中国资产证券化分析网的数据统计，截至2016年11月底，我国资产证券化产品数量为888单，发行总金额为17869.98亿元。在当前监管部门收紧房地产企业直接融资渠道的政策背景下，企业也越来越多地借助资产证券化这一新型工具解决“输血”问题，以达到助力企业长期稳健发展的目的。
作为专注服务于不动产领域24年的专业律师事务所，我们认为开展与不动产相关的资产证券化业务研究具有重要性和紧迫性。为此，不动产金融部团队将结合近期团队正在操作的项目经验，分期推出与不动产相关的资产证券化系列专题文章。第一期为物业费资产证券化法律实操解析专题，希望能通过本专题文章的介绍，为企业融资提供一种新的思路。
本专题文章主要探讨以物业费收益权作为基础资产的证券化项目实操问题，我们将以资产证券化的概念、分类为起点，陆续展开讨论物业费资产证券化的业务流程体系、基础资产、交易结构、交易文件、法律意见书等方面的问题。本文为本专题文章之一。
前言
20世纪70年代，资产证券化（Asset-Backed Securitization，ABS）起源于美国。资产证券化通过一定的结构安排、信用增级及信用评级等手段，将流动性较差但能在未来产生稳定现金流的资产转化成金融市场上流通的证券，是一种结构化的融资方式。[2]由于当时发达国家证券市场功能日益凸显，同时银行的媒介作用趋于萎缩，高效的证券市场逐步替代了效率较低、资金成本较高的金融中介，经济学家将资产证券化的融资过程称为“金融脱媒”现象。[3]自诞生以来，资产证券化在美国债券市场中始终扮演重要角色，曾一度超过美国国债规模。[4]且由于资产证券化有利于化解和防范金融风险，其在世界各地开始被广泛推广和发展。
随着2005年《信贷资产证券化试点管理办法》的公布，我国开始正式试水资产证券化业务。[5]同年，国家开发银行发行了国内首支ABS 产品“2005年第一期开元信贷资产支持证券”，中国建设银行发行了国内首支RMBS产品（Residential Mortgage-backed Securities）“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”。截至2008年底，11家金融机构先后发行了总金额为667.85亿元的共计17只资产证券化产品[6]，且均未出现违约。但随着2007年美国次贷危机以及全球金融危机的爆发，美国资产证券化市场的诸多问题得以暴露，而我国资产证券化业务也随之在2008年起陷入停滞状态。
沉寂近4年之后，2012年5月发布的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》标志着我国资产证券化试点重启。同年9月7日，国家开发银行通过中信信托在全国银行间债券市场成功发行了央行2012年重启资产证券化业务后的首单产品，即101.66亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”[7]，为我国资产证券化的重启开启了新的篇章。实践证明，在利率市场化稳步推进的大背景下，资产证券化有利于盘活经济存量，拓展企业融资渠道，是我国构建多层次资本市场的有效工具。
注
[2] 张利，《美国资产证券化研究》，吉林大学博士学位论文，页2。
[3] 林华主编，《中国资产证券化操作手册》，中信出版社2015年7月第1版，页2。
[4] 在2004年，美国ABS（Asset-backed Securities）和MBS（Mortgage-backed Securities）的总发行量占到了整个美国债务市场的峰值，占比高达47%，尤其是MBS总量远远高于其他债务种类。其规模也超过了美国国债，成为美国最大债券品种。
[5] 实际上，我国自1992年就已经开始了资产证券化的探索。1992年，三亚市开发建设总公司发行了“三亚地产投资券”，这可以看作是我国最早的资产证券化探索，随后，珠海高速和中集集团等离岸资产证券化项目、信达资产管理公司的不良资产证券化项目陆续实施，涉及房地产贷款、基础设施、应收款、不良资产等多种基础资产。此外，我国金融业自2000年以来也开始尝试资产证券化业务。
[6] 张利，《美国资产证券化研究》，吉林大学博士学位论文，页5。
[7] 参见《中国银监会关于开发银行、中信信托开办2012年第一期开元信贷资产证券化项目的批复》（银监复[2012]404号）；该单产品也是我国自2005年资产证券化试点以来资金规模最大的一单，其资产池涉及43名借款人向发起机构借用的49笔贷款，SPV为中信信托投资有限责任公司，同时由国开证券担任牵头主承销商，国泰君安证券为联席主承销商，采用中诚信和中债双评级。
一、资产证券化的概念
（一）美国投资银行家路易斯·拉涅利于1977年最先提出了“资产证券化”这一概念，到目前为止，由于资产证券化的形式和类型繁杂多样，加之国内外对资产证券化的界定和研究视角有所不同，对于资产证券化的理解和表述也有所不一。
（二）洪艳蓉在《资产证券化法律问题研究》一书中论述到：“资产证券化是由发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构，由其通过一定的结构安排分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。”
（三）林华在《中国资产证券化操作手册》一书中提到：“资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称ABS）是指这样一种融资技术，它将缺乏流动性，但具有未来现金收入流的资产打包收集起来，建立资产池，并通过结构性重组方式，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券。对应的，资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称ABS）就是由上述具有自动清偿能力的资产组成的资产池支持的证券。”
（四）综上，从本质上说，资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，理论上来讲通过出售一切未来有可预计收益的现金流从而获得收入。[8]比较典型的资产证券化产品包括抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）、担保债务凭证（Collateral Debt Obligations，CDO）和狭义的资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）。
注
[8] 张利，《美国资产证券化研究》，吉林大学博士学位论文，页44。
二、资产证券化的分类
根据不同的分类标准，可进一步对资产证券化进行分类。
目前，美国惯用的分类方式是按照基础资产类型进行划分，通常将基于房地产抵押贷款的资产证券化成为不动产抵押贷款支持证券化（Mortgage Backed Securitization,简称MBS），其余的则称为资产支持证券。
而我国目前的分类方式是按照主管部门进行划分，主要有如下四种分类：
（一）信贷资产证券化
主管部门：中国人民银行、中国银行业监督管理委员会。
定义：央行和银监会于2005年4月颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》第二条第一款规定：在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。
主要规章及依据：《金融机构信贷资产证券化业务试点监督管理办法》、《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》。
交易场所：全国银行间债券市场。
（二）企业资产证券化（也称资产支持专项计划）
主管部门：中国证券监督管理委员会。
定义：证监会于2014年11月颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条规定：本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
主要规章及依据：《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》
交易场所：证券交易所、证券业协会机构间报价与服务系统、证券公司柜台市场
根据目前的分类标准，本专题所讨论的物业费资产证券化应属于企业资产证券化的范畴。因此，本文及本专题后续文章将以企业资产证券化的理论和操作流程为基础展开讨论。
（三）资产支持票据（Asset-Backed Notes，ABN）
主管部门：中国银行间市场交易商协会。
定义：中国银行间市场交易商协会于2012年8月3日颁布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》第二条第一款规定：本指引所称资产支持票据，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
主要规章及依据：《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》
交易场所：全国银行间债券市场
（四）项目资产支持计划[9]
主管部门：中国保险监督管理委员会。
定义：中国保险监督管理委员会于2015年8月颁布的《资产支持计划业务管理暂行办法》第二条第一款规定：本办法所称资产支持计划业务，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。
主要规章及依据：《资产支持计划业务管理暂行办法》
交易场所：保险交易所
注
[9] 太平人寿与华泰证券（上海）资产管理有限公司合作发行的“太平人寿保单质押贷款债权支持1号专项计划”已于2016年3月31日正式成立。该项目发行规模5亿元，发行期限6个月，优先级预期收益3.8%，评级为AAA级。这意味着我国首只以保险资产为基础资产的ABS面世。
三、企业资产证券化的主要特征
企业资产证券化是区别于股票、债券的一种直接融资方式。主要特征是[10]：
1.将企业能够产生稳定现金收入的优质资产独立出来，以该资产为基础发行受益凭证，投资者受益来源于基础资产产生的现金收入；
2.资产支持专项计划通过买卖或者其他合法方式获得基础资产，当企业破产时，基础资产不能作为企业破产财产清算，从而实现资产与企业的风险隔离；
3.与股票、债券不同，企业资产证券化的融资企业与投资者之间不直接形成融资关系，而是企业以自有的优质资产为基础资产，通过证券公司设立专项计划向投资者发售受益凭证获得资金，并以基础资产产生的现金收入向投资者偿付本息的一种融资形式；
4.受益凭证有明确的期限和稳定收益率，具有固定收益产品性质；
5.受益凭证可分为优先级和次级两种，其作用在于向投资者明示风险收益差别。优先级受益凭证享有优先分配基础资产收益的权力。
注
[10] 证监会于2009年5月颁布的《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》
四、我国企业资产证券化发展现状
（一）在实务中，我国资产证券化主要以信贷资产证券化、企业资产证券化为主。截止2016年11月底，我国ABS产品数量为888单，发行总金额为17869.98亿元。其中，企业资产证券化发行产品总数为574单，在发行产品数量中占比64.6%；发行产品总额6746.3亿，在发行产品金额中占比37.8%。
（二）企业资产证券化的基础资产种类包括小额贷款、融资租赁、（收费）收益权、个人消费贷款、住房公积金、应收账款、委托贷款、保理融资、信托受益权、BT项目回购、两融债权、股票质押式回购、保单质押贷款等。截止到2016年11月底，我国企业资产证券化产品发行情况如下表所示：
（三）根据上表的统计可以看出，以收费收益权为基础资产的ABS产品（“收费收益权ABS产品”）在企业资产证券化产品中占了很大比例。收费收益权ABS产品的基础资产主要是收费收益权以及部分以收费收益权作为底层资产的信托受益权/应收账款。自2005年至今，市场总计发行137单收费收益权ABS产品，发行金额总计1387.07亿元。在企业资产证券化产品中，收费收益权ABS产品的发行数量及规模仅次于融资租赁ABS产品[11]，位于第二位。
注
[11] 融资租赁类，自2005年至今总计发行179单产品，发行金额总计1690.79亿元。
五、我国物业费ABS产品的发展现状
长期以来，因物业公司属劳动密集型企业，盈利水平较低且缺乏可供抵押的资产，以物业公司为融资主体从银行进行直接融资非常困难。但从物业公司的经营特点来看，物业公司与委托人签订的物业合同通常期限较长、现金流也较为稳定，结合上述提到的企业资产证券化的特征来看，将物业费收费权作为基础资产发行物业费ABS产品具有可行性和操作性。
在2012年重启资产证券化业务试点后，经过三年的市场摸索，我国首单物业费ABS产品“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”在2015年年中于上海证券交易所发行。该单产品的发行填补了国内物业费ABS产品的市场空白，也进一步拓宽了中国金融产品的组合，在为企业开辟出新的投融资渠道的同时，也为投资者提供了不同类型的产品选择。
根据我们对已公布的数据进行统计，从2015年8月至2016年9月底，已陆续有超过20单物业费ABS产品成功发行，发行金额超过200亿。相关产品的发行信息如下（以发行时间排序）：
注
[12]来源：
http://www.forte.com.cn/news/news_display.aspx?id=10532
[13]来源：
http://www.amac.org.cn/xxgs/zczczxjhbaqrhgs/391249.shtml
[14] 来源：
http://www.cs.ecitic.com/news/newsContent.jsp?docId=4016899
从上表可以看出，经过将近两年的摸索，物业费ABS产品结构已趋于成熟，也有了不少可以借鉴参考的成功案例，因此物业费ABS产品已成为继2015年小额贷款类ABS产品之后的一大投资热点。从已发行的情况来看，物业费ABS产品不仅融资金额高（远高于物业公司自身资产规模），而且发行期限长（一般发行期限在5-10年）。
尽管物业费ABS产品有上述的诸多优势，但其作为一种新型的融资工具在操作发行时还有许多需要关注的问题。在本专题第二篇文章中，我们将对物业费ABS的基本操作流程体系展开介绍。
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