东方雨虹的“暗礁”

随着近期A股市场持续波动，产业资本“增持潮”涌现。7月2日，东方雨虹（002271）放量急跌砸了个跌停板，当晚东方雨虹就紧急开会决定回购公司股票，用作后期员工持股计划的股票来源。

地产行业遇冷致使身处其上游的东方雨虹“跌跌不休”，在今年3月份达到了阶段性历史高价之后，便一路震荡走低。不过，相较于股价下跌，更重要的是，东方雨虹2017年大手笔进行的投资扩产或可能遭遇房地产行业的“倒春寒”，导致东方雨虹出现应收账款占比高、回款慢、存货科目或误导投资者、自由现金流不足等一系列问题。另一方面，在防水领域，同时还面临着来自嘉宝莉、三棵树、美涂士等跨界者的“追击”。在东方雨虹一张张靓丽的“成绩单”背后，其实早已“暗礁”环绕。

龙头的“优越感”

4月23日晚间，北京东方雨虹防水技术股份有限公司发布2017年年度业绩报告：报告期内，公司实现营业收入102.92亿元，较上年同期70亿元，增长47.04%，归属于上市公司股东的净利润12.39亿元，较上年同期10.29亿，增长20.43%。至此，东方雨虹、凯伦股份、科顺股份三家防水企业2017年业绩报告披露告一段落。

对比三家的业绩报告得知，2017年，东方雨虹、凯伦股份、科顺股份防水涂料业务实现营收分别为29.72亿元、0.63亿元、4.00亿元，同比增长分别为56.49%、16.20%、25.39%，占营收比重分别为28.87%、16.03%、19.62%。与2016年营收占比相比，只有东方雨虹防水涂料营收占比实现增长。

自2008年上市之后，东方雨虹就表现出了巨大潜力，仅用了5年时间，在2013年8月14日市值就突破百亿，2016年10月20日突破200亿，用了3年多，时间间隔依次骤减。2018年3月12日，东方雨虹收盘价为44.91元，盘中最高价为45.39元，公司总市值突破400亿，距离2017年6月7日市值突破300亿仅隔277天。不难发现，其扩张速度日渐加快。

作为中国防水行业率先上市的公司，东方雨虹一直保持中国防水行业龙头地位，公司营收从2012年至2017保持年均23%的复合增长率，归母净利润保持年均37%的年复合增长率，2017年，公司实现营业收入102.93亿元，在行业内率先突破百亿关口。

值得注意的是，从公布的2017年中国房地产开发企业500强首选防水材料供应商名录的变动情况来看，东方雨虹的品牌首选率高达32%，其品牌影响力已经成为有力的增长因素。

与此同时，目前东方雨虹已经将300余项专利技术应用到生产实践中，形成了雨虹特有的生产装备技术优势，加之强大的市场开拓能力，目前东方雨虹已在国内布局17个生产研发基地，囊括华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等全国大部分地区。

持续扩张能够给东方雨虹带来业绩增长的关键前提是，下游企业的持续需求，然而，房地产行业近来屡屡遭遇政策收紧，从“房住不炒”到各地相继出台的限购限售，再到棚改政策的调整，都在将房地产引入去泡沫化阶段。东方雨虹这艘巨船似乎还未意识到海水深处的“暗礁”。

“闪崩”的东方雨虹

历史总是充满戏剧性。“防水行业龙头股” 东方雨虹在今年3月份达到了阶段性历史高价之后，便一路震荡走低。

7月2日，东方雨虹在午后跌停，以15.31元/股（前复权）收盘，总市值为229.52亿元。这是东方雨虹连续7个交易日股价下挫。同日，此前让控股股东大赚一笔的雨虹转债也以6.61%的跌幅，收于97.128元，创下新低。

自其2008年9月10日上市以来业绩优良，是市场上有名的白马股。据数据显示，公司营业收入由2008年的7.12亿上升到2017年的近103亿，增长将近14倍；扣除非经常损益后利润由2008年的4024万上升到2017年的11.4亿，增长近28倍。伴随着公司营收一路走高的是公司股价节节攀升，截止今年3月13日，东方雨虹股价高点，后复权股价为590元，较其上市发行价17.33元上涨34倍，上市近十年来累积分红6.9亿，给无数机构和个人投资者带来了丰厚的回报。

让东方雨虹意想不到的是，股价“滑铁卢”来的如此之快。从3月13日公司前复权股价高点27元到7月4号的股价低点14.5元，东方雨虹股价在短短4个月时间内下跌46%近乎腰斩，截止7月11号收盘股价为15.3元。

东方雨虹在股价跌停当晚便发布了紧急公告，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，用于后期实施员工持股计划。回购总金额不超过10亿元，回购价格不超过22元/股。回购股份期限为自股东大会审议通过回购股份方案之日起不超过12个月。7月13日，东方雨虹又增加了回购总金额下限不低于3亿元，彰显了此次回购股份的决心。

东方雨虹在公告中表示，股份回购是在当前公司行业地位日益巩固，盈利持续增长的情况下，基于对公司未来发展的信心和对公司价值的判断作出的决定。同时，为进一步建立健全公司长效激励机制，降低代理成本，公司根据当前资本市场的实际情况，结合公司目前的财务状况、经营情况、估值水平等因素，制定公司股份回购的计划，用于作为公司后期员工持股计划的股份来源。

对此，东方雨虹在公告中进一步说明，本次回购股份将作为员工持股计划的实施，有利于建立和完善公司、股东与员工的利益共享、风险共担机制，充分调动公司员工的积极性，促进公司持续、健康发展，为股东带来持续、稳定的回报。

雨虹“暗礁”环绕

7月3日，东方雨虹放量上涨2.94%。与大规模的回购计划相对应的是，东方雨虹的“董监高”不久后即增持了公司股份，相关公告显示，7月11日，包括东方雨虹董事杨浩成、董事会秘书谭文彬、财务总监徐玮分别增持公司股份9.7万股至14.2万股不等，此后公司股价于12日-13日涨幅超过10%。

回购股份和员工持股计划的公布，显然提振了市场信心。但另一方面，此前股东的减持及质押行为使东方雨虹风险持续存在。

有媒体统计，从2017年11月7日到2018年5月14日，东方雨虹包括副董事长、总工程师、总裁、常务副总裁、副总裁等高管合计减持公司股份37次，套现金额合计约1.29亿。

从2018年5月26日到2018年7月6日，东方雨虹先后五次公告称大股东合计质押1153万股以补充质押，一次质押930万股用于个人资金周转。值得注意的是，东方雨虹控股股东、实际控制人李卫国自今年5月下旬起，进行股权质押的用途从此前的“补充流动资金”变为“补充质押”。6月以来，以“补充质押”为由进行的股权质押进行了约三次。

有专业人士称：控股股东质押用途为“补充质押”，说明有着平仓的风险存在，这说明上一次的股权质押存在风险，必须增加抵押物。如果股价持续下跌，仍然存在平仓的风险。

除了大股东质押存在风险之外，东方雨虹的自由现金流着实堪忧。实际上，2017年前两个季度中，东方雨虹的经营性现金流为负，公司账上开始出现现金吃紧的情况。

2017年业绩报告中，提到东方雨虹现金流情况，其数据显示并不太乐观：报告期经营活动产生的现金流量净额2395万元，较上年同期减少95.94%，主要系本期间公司大量采购原材料储备所致；投资活动产生的现金流量净额-12.06亿元，较上年同期减少146.57%，原因是由于报告期内投资活动现金流出增长较大的影响所致；筹资活动产生的现金流量净额20.5亿元，较上年同期增长147.07%，主要系报告期内筹资活动现金流入增长较大的影响所致。

根据公司2017年年报显示公司经营活动产生的现金流净额仅为公司带息债务的1%，非筹资性现金净流量与流动负债和负债总额的比率分别为-24.2%和-18.4%。换而言之，公司发展极度依赖筹资活动，经营活动产生的现金流净额甚至不足以覆盖公司带息债务产生的利息。2018年一季度公司经营活动产生的现金流量净额进一步恶化，为-8.7亿元，较上期减少449.35%。目前一季报显示公司账上现金13.7亿，流动性负债合计44.2亿，如果公司不能尽快改变经营现金流净额失血情况，公司或有资金链断裂的财务风险。

 同时，激进的扩张也是导致东方雨虹现金流压力进一步加大的重要原因。2017年1-12月，东方雨虹投资金额高达240亿元，从生产基地布局、扩张防水材料产能，到进入建筑涂料领域，再到布局装修漆，并加强保温材料生产等等，所涉及领域越来越广泛。

但奇怪的是，东方雨虹似乎完全没有意识到自身现金流情况已经岌岌可危，从2017年底到2018年6月相继发布大量巨额投资计划，大有“蒙眼狂奔”之势。