平安寿险年报解读：改革阵痛期，管理层增持传递了什么信号？

[巴菲特读书会第313篇原创]

本文内容分为五个部分：1.忧虑2.亮点3.逻辑4.访谈5.估值

2019年报已出，归属于母公司股东的营运利润同比增长18.1%，营运ROE为21.7%；归属于母公司股东的净利润1,494.07亿元，同比增长39.1%。现金分红持续提升。全年向股东派发股息每股现金2.05元，同比增长19.2%；基于归母营运利润计算的股息支付率（不含现金回购）为28.1%。同时本财年还首次实施了50亿元A股股份回购。

每每看到其靓丽的业绩，总是要说，干得漂亮！

平安是有很多优点，我们都喜欢。但在喜欢的同时，也要客观看待平安。

看平安，首先要看寿险，这是平安真正的里子。

寿险一直是平安的核心业务，利润占集团的接近7成。而且寿险的业务特征也决定了其在集团的基础地位。看平安的投资价值必须要寿险业务。寿险业务做得好，也会对其他业务有更好的促进作用。

2019年寿险及健康险内含价值增长23.5%，营运利润增长24.7%，净利润同比增长了76%！满不满意？惊不惊喜？

除了内含价值营运回报率降低，其他看起来都很不不错呢。

一、扒开里子，我们看到的却是平安寿险这一年的增长似乎在停歇。

1.保单继续率(13个月、25个月)下降，对应的退保率上升，并对有效业务价值的增长和运营偏差造成负面影响。

2.过去一年代理人活动率下降，代理人收入几乎没有增长。对此我们找了几位平安的资深主管做了访谈，得到的反馈情况比报表还要严重。

3.营运偏差同比下降52.2%。运营偏差和费用管理、退保率、承保理赔三个因素有关。公司解释说主要公司持续加大了科技、队伍建设等战略投入，但退保率上升应是首要原因。

4.新业务贡献同比下降12.3%。用来计算新业务价值的首年保费也同比下降3%。新业务贡献和新业务价值率和新单保费有关。占比较大的就是长期保障型新单贡献及大个险期交。前者正是保险姓“保”新政后产品改革有关。尽管平安早有调整，但习惯了短期理财型产品销售的代理人，在缺少适当培训支持时，难以接受长期保障型产品。

在下表中我们看到，新业务代理人渠道同比下降5%，期交保费下降8%，而银保渠道却上升18%（当然量还比较小）。

5.息差收入同比下降21.8%。公司解释的原因主要是为应对2018年资本市场波动，保持公司分红万能产品的长期结息竞争力，公司主动降低收取的息差水平，影响延续到2019年，息差收入短期内有所承压。

二、年报业绩亮点：

1.负债稳步增长，规模保费同比增7%和保险合同准备金同比增21%。保险公司和银行以一样都是靠负债赚钱的。规模保费扣除费用后，大部分记入准备金，而准备金正是公司投资业务的资金来源。

2.2019年寿险及健康险业务新业务价值率同比上升3.6个百分点至47.3%。这是公司开始聚焦高价值高保障产品销售策略，加强了代理人渠道的长交保障储蓄混合型产品的销售的原因。

3.代理人人均新业务价值同比增长16.4%；代理人渠道新业务价值率64.9%，同比上升7.8个百分点 。（当然这和国际保险公司还有差距。）

4.内含价值稳步增长。2019年内含价值达到0.75749万亿，同比增长23.53%。根据内含价值的构成，可以判断这个增长与剩余边际摊销、总投资收益增长有关。

2019年寿险及健康险业务投资收益同比增长120.0%，总投资收益率为7.0%，2018年为3.4%。集团解释原因为新引入了了华尔街高频交易团队。投资能力的提到将有效对抗利率下行久期。

内含价值最核心的部分【剩余边际余额+剩余边际摊销】稳步增长。剩余边际是保单发单之后未来年度利润的现值，在会计准备金科目中体现。剩余边际= 保单所有年度保费的贴现值–保单所有年度费用及理赔支出的贴现值。我们可以理解剩余边际余额就是在当下时点，累计到现在的未来年度利润总额的现值总额。剩余边际摊销是每年从剩余边际余额中拿出来贴补利润的，但属于剩余边际的一部分，这里我们作为公司和内含价值参考标准，把剩余边际摊销又加了回来。有剩余边际这个蓄水池，公司未来收益增长是有基本保障的。

5.偿付能力充足率稳步上升。

三、持续看好平安的逻辑

只有上面的数据，可能还是有点干。第一部分的数据可能会吓倒一些朋友。作为未来发展的发动机，平安队伍产出这么差，管理是不是出了什么问题？

是的。出了一点问题。

客观看待平安寿险，要回到“保险姓保”这四个字上来。特别是134号文之后，保险业经历了一场磨难。平安由于准备早，行动快，影响已经很小。但是长缴产品仍然是传统保险公司的弱项。对于产品和基础团队的问题，高层已经有了认识，并在2019年开了一系列的内部改革。

为了能够继续引领行业，增强自身核心竞争力，平安保险在加强科技能力的同时，也开始进行寿险改革，马明哲挂帅改革领导小组组长。改革的目标就是要提升ROEV和代理人的产能、收入水平。重点在两个方面：

第一是渠道改革。代理人渠道，要追求质量、让代理人增加收入。把过去的“健康人海”升级至追求质量和追求代理人收入。互联网保险渠道寻求突破。平安将以近3000万的孤儿保单为基础，进行再次销售和综合金融产品销售，以此来推动线上销售。以价值导向开发银保渠道。平安的银保渠道将不以销售短期理财类的产品为主。

第二是产品改革。未来，平安产品上的改革将以客户需求为导向。

持续发力个险、银保及“线上+区拓”三大渠道，借助科技手段，赋能代理人队伍，助力提升队伍的产能、收入及留存率。在银保渠道，深耕平安银行、重点银行及中小银行等渠道，不断提升银保渠道占整体业务的比率。在“线上+区拓”渠道，进一步构建线上客户服务和客户运营能力，帮助销售成果转化。

落实五大销售区域区域竞争机制，强化以业绩为导向的“竞争、激励、淘汰”机制，以全新阵型激发业务推动活力。

改革就意味着阵痛，当前业务的低潮，可以说已经反映了这种痛苦。但有25年的高水平管理经验、有百万代理人队伍，有科技手段金融生态支撑，管理层预期1年内改革见成效。

当前疫情又给正在经受改革阵痛的平安撒了一把盐。虽然平安有线上签约系统，但保险产品毕竟太复杂，线上根本说不清楚，这对平安一季度的业绩也将有较大影响。改革就意味着阵痛，当前业务的低潮，可以说已经反映了这种痛苦。

本人2014年开始持有平安。今天继续看好平安，核心的大逻辑还是这几个因素：

1.不断发展的城镇化，国民素质提升、保险意识提升。至少是现在市场教育成本已经很低了。从身边新家庭给宝宝买保险的普及情况中就可以感受到。

2.中国的保险密度、深度的提升空间。

3.平安寿险在国内同业中竞争能力最强。最近这几年科技赋能战略落地，进一步提升了平安的发展优势、风控优势。

4.公司持续回购、管理层积极参与持股计划，显示了管理层的股东回报意识和对公司的信心。除了尚有50亿元公司回购仍将继续，3月1日平安发布公告，包括马明哲、任汇川、姚波和蔡方方本公司的董事、监事和高级管理人员1522人于2020年2月24 日至 2020 年2月27日通过二级市场完成购股用于2020年度核心人员持股计划，耗资6.4亿，平均买入价80元。同时公司又耗资39.88亿回购公司股票用于2020年度长期服务计划。参与2020年度长期服务计划的人员则更多，共有32022人，购股资金均来源于员工应付薪酬额度。

四、民间访谈

在和几位平安资深主管的聊天中得到了几个信息，反映了以上问题，观点还是比较客观：

1.2015-2017年团队急速扩张，拼命招人，一些在社会上找不到工作的人到了平安，导致今天团队水平层次不齐。特别是一些90后，不如团队老人勤奋，拉不下面子，跑的又少，学习提升慢，专业素养不够，客户又不精准。这就导致过去团队水平整体落后了一步。这反过来也说明公司的管理方式落伍，没有跟上年轻人的变化。

2.培训傻呆，没有跟上时代，代理人成长机会较少。我们采访的其中一位平安主管为了提升自己，她曾经偷偷自费到杭州参加其他公司的培训，收获很多。

身边有朋友加入保险公司，兜了一圈都选择了友邦，而不是平安。大家的感触是平安的学习机会不如友邦，而且平安的团队感觉有些草根，不如友邦的文化形象高大上。

3.市场变化。原来的客户小企业主、城市新市民、工薪阶层收入增长放慢了，手里没钱了。市场产品多了，客户考虑的也多了。单靠人脉、靠感情玩不转了。

（关于这一点，我的看法是，如果对比友邦的增长，就会发现市场不是问题，根本原因还是平安的团队培训没有跟上，代理人还是在用以前简单粗暴的土办法做营销。而友邦主抓大客户，他们成交单价高，且复购率高，为大客户提供各种贴心的服务；对小客户虽然没有如大客户那么贴心，但也会有不同主题的活动，加强与客户之间的沟通。平安给人的感觉就没有贴心了。）

4.收入方面，17年之前平安还可以，到18-19年保费和业绩全部下降。代理人的收入全部下降。提成比例以前也比同行都高。就是以前学习的东西固化了，无法适应新的变化。另外还有就是之前15、16每年都有1号必须开单的要求，去年就没有了。没有要求后，人都松懈了下来。

谈到正在进行的寿险改革，两位朋友感慨万分，说到了5个方面的好兆头：

1.对代理人：一期综合金融产品全部开放，薪资和提成比例提高。以前10年期的理财产品提成22%，现在直接加到30%。

2.招聘方面，不像以前什么人都要。现在优才录用，有本领的人才可以进来，必须大专以上。宁缺毋滥。原来的团队正在梳理，整体处于减员的状态。

3.培训、学习资源倾向寿险。2020年前开始做调整，并把北京公司的一位高管调到苏州，目前已经开展了一系列的创收会、在线培训和微上营销高手培训，目前在家比上班还忙。未来业务做的好，公司还会安排到上海复旦学习。

4.产品和客户关系。原来产品单一，优惠条件死板苛刻。现在优惠条件就比较灵活，特别是老客户加保方面。现在产品比较多，可以根据客户需求推荐不同的产品。原来做业务是单向推销，现在是首先是听客户有什么需求，按客户的需求去提高。

5.缴期较长的产品增加。以前短交的产品多，因为回报率4.5%还可以，万能险特别好卖。现在基本没有万能险了， 卖的比较好的产品有保终身的平安福，还有大小福星，爱满分，福满分，缴期都比较长。过年这一个月已经成交多单。这些产品的金额都比较大，而且提成高，对未来收益提升有信心。

五、平安寿险估值：

根据AV=EV+NBV，按6倍新业务价值增速计算，当前平安寿险估值约为：0.75749+0.075,945*6=1.21万亿。

如果要计算平安集团的估值还要把平安银行、平安好医生、汽车之家、金融壹账通等公司一并加上。

经受曲折不是问题，关键是要反思并改进。

鸡蛋从内打破是生命，从外打破是食品。自我革新需要勇气，但也会承受阵痛。看好平安积极向上的未来，愿一起经历风雨，期待共赏更美的彩虹。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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