选择顺风行业比逆风行业更重要。——巴菲特，1977
伯克希尔官网上披露的致股东的信是从1977年开始，内容越来越长，耐心有限的读者可以选择性浏览。
巴菲特开始以伯克希尔董事局主席的身份汇报情况，因此很多内容以及看问题的角度与合伙企业时期略有不同。每年的信中，主要分几部分：
一是业绩比较标准，控股公司的ROE以及透视盈余；
二是并购新公司，以及旗下各事业单位的经营情况，其中保险的篇幅越来越多；
三是证券投资情况，每年都会有详细的持股明细披露。对于一般投资者，这部分是重点；
四是每年需要重点说明的事项。
这些内容一般每年都会有，有些是重复前文，有些会深入解读。
1977年致股东的信
业绩
毕竟就算是静止不动的储蓄账户，由于复利的关系每年也会产生稳步增长的利息收入。
由于复利的原因，将收益进行再投资，次年的每股收益必然会增长，所以每股收益并非重要的衡量指标。但这有一个前提，就是利润可以再投资，可以形成复利。
除非是特殊的情况（比如说负债比例特别高或是账上持有重大资产未予重估），否则我们认为股东权益报酬率（return on equity capital）应该是衡量管理当局表现比较合理的指标。
短期业绩的衡量指标，不是某一年度盈利数字，而应该是不含财务杠杆的净资产收益率ROE。财务杠杆过大，会让这个数据失真。
长期业绩的衡量指标，是股权累积增值，因为净资产回报率并不等同于股权的增值，巴菲特大量股票投资按公允价值计入股权变动，导致1977权益增值31.9%，高于当年ROE19%。标准普尔500当年涨幅为-7.4%，伯克希尔的股东权益增值的超额收益为39.3%。
说白了，长期来看，你的股权价值是不是越来越大。这个指标如此简单，却被很多人忽略。市场上很多看起来的好公司，其实价值并没有持续的增加。
纺织业
部分股东开始质疑我们是否应该继续留在纺织产业，虽然就长期而言其投资报酬率明显低于其它的投资，但我们的理由有以下几个：
其中，第一条，也是最重要的一条，就是旗下的好几个工厂，是当地最大的雇主，员工的年龄偏高，缺乏转换工作的能力。
巴菲特早就知道纺织业从资金效率的角度来说该尽早清理掉，然而估计是受到早年清算登普斯特公司导致人员下岗和全镇反对的阴影影响至深，巴菲特已经不会仅仅为了多赚点钱就做出如此残酷的事情。他是在慢慢的收缩和用时间来消化这些问题。
保险承保
1967年我们以860万美元并购国民赔偿公司及国家海上火险公司（两者为姊妹公司）的方式进军保险业，当年他们的保费收入大约为2200万美元。时至今日，1977年的累积年保费收入已达1.51亿美元。必须强调的是，在此期间，Berkshire没有再发行过任何一股新股以支持成长。
国民保险是巴菲特保险投资事业的奠基石。1967年860万并购，当年保费竟然就有2200万，巴菲特的本领就是把收到的保费都投入到股票投资当中，赚来的钱再扩张保险业务，收到更多的保费。当初860万的投资十年后其保费收入就达到1.51亿，可想而知巴菲特这种方式赚了多少钱。
而且，最重要的，是没有增发一只新股，也没有任何外的投入，完全是自增长。
保险这行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果，就某些方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润，我们很不幸一再学到的一课就是，选择顺风行业比逆风行业更重要。
大多数情况下，选行业胜过选公司。顺风的行业即使小错不断，也能有不错的收益，相反，逆风的行业即使管理层非常优秀利润也微乎其微。
巴菲特的保险业务是逆周期的，其他竞争者由于惨烈竞争退出市场，使得国民保险可以大幅扩张同时产生很好的核保利润。反之，一旦有足够利润空间，竞争者又会卷土重来，为了维持核保利润，巴菲特又不得不收缩业务。
但整体上来看，巴菲特的保险业务能够持续获得收益，受益于其高超的投资水平同时又给保险业务提供了额外的优势。归根结底，巴菲特持续增长的资金实力使得他采取这种逆周期的保险经营策略。
Homestate 1977年的保费净收入达到2300万美元，三年前不过只有550万美元，其余四家的年度综合成本率都低于100，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其它四家公司的同时，更让Cornhusker过去七年有六年的综合成本率低于100。
保险综合成本率低于100，意味着仅仅靠保险业务自身就有净盈利，同时巴菲特又可以用保费进行股票投资。相反，即使保险综合比高于100，如107，也就相当于以约7%的投资成本进行股票投资。要知道巴菲特的股票投资水平远高于7%。
保险公司提供的制式保单很容易为其它同业所模仿，他们唯一的产品就是承诺。
巴菲特年复一年强调，保险业务由于其制式保单很容易模仿，所以唯一区别就是资金承诺的实力。伯克希尔由于独特的投资运营模式和越来越强大的资金实力以及耐心，使得巴菲特经营保险业的优势愈发明显。
保险投资
Insurance Investments
过去两年我们保险事业投入的资金成本（扣除附属公司蓝筹邮票的投资）已从1.346亿美元成长到2.528亿美元。保费收入的增加使得保险准备大幅成长，加上保留的盈余，是我们投资部位之所以大幅增加的原因。
由于保费增加，投资成本增加了一倍。保险业净收益仅增长到1230万，然而账面的未实现收益有7400万，相当于2.528亿本金的29.3%。
1977年年底未实现的资本利得大约7400万美元（1974年底账上有1700万美元的未实现损失）。我们大部分大型股票仓位将持续多年，所以我们的投资绩效依据的是这些被投资公司在这段期间的经营表现，而不是特定时期的股票价格。
从长期来看，巴菲特把持股公司的经营业绩而非短期股价作为衡量标准，其潜台词即是，只要公司持续稳定获取高额收益，其股价长期也将表现优异。他认为即使持有部分股权，只关心短期盈余或者盈余近期变动趋势也是不应该。
巴菲特讲了一段简短的工业史，描述了美国纺织工业由盛转衰的20年。1955年鼎盛时期的伯克希尔盈余仅低于IBM，远高于Safeway、3M、和时代杂志。所以单独一年的财务数据对于投资来说，意义有限。
GEICO持股占股票总市值的24%，华盛顿邮报超过18%。除了GEICO和套利性质的凯撒铝业，其他都是传媒广告类公司，巴菲特对于行业的青睐以及持股集中度可见一斑。
我们选择股票的方式与买进整家企业的模式大致相同。我们想要的企业是——
（1）我们可以理解的
（2）具有良好的长期前景
（3）由德才兼具的人士所经营
（4）吸引人的价格。
我们从来不试着去买进一些短期股价预期表现很好的股票。
巴菲特认为，价值投资的要义是：买股票就是买公司。怎么买公司，就怎么买股票。
所以，要能够理解公司的业务，在自己的能力圈范围内；要能够预见其长期发展前景；人要靠谱；最重要的，是价格必须吸引人。就像巴菲特说的，“我们从来不试着去买进一些短期股价预期表现很好的股票。”
这一点，很多人未必理解。对于股票市场上那种炒作热点的，跟踪趋势的，都是在试图买一些短期股价可能会表现好的股票。哪一个投资人能够抗拒这种诱惑呢？
这就是核心，巴菲特从来不关心短期股价是否上涨，他甚至希望那些好公司的股价不要太高，这样他才有机会以更理想的价格买进更多的股权，享受长期的收益。
我们过去的经验显示，一家好公司部分所有权的价格，常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多。……当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司上持有大量的股权，……期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期的价值以及丰厚的股利收入。
一般买入部分股权的价格会比并购便宜。只要价格合理，巴菲特也愿意多买，不是为控股而控股，而是分享其长期增值带来的收益。
举例来说，按照持股比例，巴菲特应分享大都会130万投资收益，相当于投资成本1090万的11.9%，购买市盈率8.4倍。也就是说如果大都会当年把利润都分了，不算税收影响，巴菲特应得130万。然而实际才收到4万现金股利。事实上，如果按照股价计算，当年大都会上涨21.3%，比收益11.9%还高。当然，对于巴菲特来说，更关注收益而非短期市值。
我们根本就没有能力提供现有管理阶层关于这些方面额外任何的助益，事实上，与其管还不如不管，更能得到好的结果。
巴菲特无论对于并购公司还是购买少数股权，对于管理层的原则始终如一，即是“放任自流”。既然已经买入了拥有优秀管理层运营的公司，那么就让他们干好了，这种无为而治的效果反倒更好。也正因如此，巴菲特投资帝国旗下公司越来越多，但是伯克希尔总部却不需要什么人，巴菲特也没有那么繁忙。
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