作者 ：党雨曦 陈鹏 鹏元资信评估有限公司证券评级部 主要内容 1、华东地区部分省市存在较大公路债务余额，在各省市通行费收入无法覆盖通行费支出情况下，部分省份面临较大的偿债压力 受政府收费公路里程和结构影响，华东地区各省市公路债务余额差异较大。在各省市通行费收入无法覆盖通行费支出的情况下，福建和江西公路债务余额规模较大，且面临较大的偿还压力；江苏和浙江公路债务余额规模相对较小，且地区经济情况较好，偿债压力相对较小；上海和安徽公路债务余额极低，几乎没有偿债压力。 2、在华东地区部分省市难以偿还贷款，筹集资金完成十三五公路规划的现状下，国家出台地方政府收费公路专项债券，实现政府收费公路修建模式的转变 在预算法、43号文和45号文出台后，2017年7月13日，财政部和交通部门出台了《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》，将政府收费公路的模式由传统的“修多少路，贷多少款”的模式，变更为“发多少债，修多少路”的模式。目前，华东地区部分省市尤其是福建和江西已难以偿还现有贷款，筹资十三五公路规划道路建设资金较有难度，新的模式会对华东地区政府收费道路建设产生一定影响。 3、地方政府收费公路专项债券能缓解华东地区部分省份的资金问题，但难以解决福建和江西的资金需求问题 华东地区各省市中，上海和安徽政府收费公路里程较短，债务余额没有或较小，地方政府收费公路专项债券的出台对其几乎没有影响；浙江和江苏债务规模尚可，地方政府收费公路专项债券的出台有助于其缓解资金压力，合理规划路网，实现路网经济效用最大化；福建和江西受项目收益与融资需求相匹配的限制，可通过地方政府收费公路专项债券修建的公路规模略小，难以满足地区经济发展的需要，未来仍较大程度依靠地方财政补。 正文 政府收费公路是我国收费公路的重要组成部分。目前，全国政府收费公路均面临巨额债务负担，在债务本息偿付成为通行费支出的主要内容，且通行费收入已经无法覆盖通行费支出的情况下，现有的债务存量已经难以偿还。面对我国十三五公路规划中待修建的公路里程，在传统的修建模式难以为继的情况下，公路建设资本金如何筹集，是我国公路发展的关键问题。在此情况下，国家通过出台地方政府收费公路专项债券来改变政府收费公路的建设模式，维持我国政府收费公路的建设。本文以我国经济最发达的华东地区为样本，探讨政府收费公路专项债券的出台是否能改善政府收费公路现存的巨额债务、入不敷出、难以为继的情况。 目前，我国的收费公路包括以社会投资者为投资主体的经营性公路和以政府为投资主体的政府收费公路。其中经营性公路多以BOT等经营模式组织投资建设运营。而政府收费公路主要由政府通过银行贷款筹资建设，采用政府收取车辆通行费等方式偿还债务，为传统的“贷款修路、收费还贷”建设模式。根据2017年6月交通运输部发布的《2016年全国收费公路统计公报》，截至2016年末，我国公路总里程达469.63万公里，公路中收费公路里程17.11万公里，仅占公路总里程的3.6%。截至2016年末，我国收费公路中经营性公路和政府性收费公路里程分别为7.06万公里和10.05万公里，分别占全国收费公路里程的41.3%和58.7%。我国收费公路目前仍以政府性收费公路为主。从结构上来看，政府收费公路包括高速公路、一级公路、二级公路和独立桥梁隧道，截至2016年末，分别占政府收费公路的64.4%、18.2%、17.1%和0.3%，高速公路仍为政府收费公路的主要构成。 根据《国家公路网规划（2013年-2030年）》报告，我国处于政府收费公路尤其是高速公路加速成网的关键建设阶段。政府收费公路的高速修建为政府带来了巨额的负债。截至2016年末，政府收费公路建设中累计债务性资金投入为27,205.1亿元，占累计资本金投入的71.3%。政府收费公路债务余额26,107.5亿元，同比增加3.8%。政府收费公路修建带来的巨额负债，主要来自“贷款修路、收费还贷”建设模式。截至2016年末，政府收费公路累计债务性资金投入的94.0%来自银行贷款。一、全国政府收费公路现状
2010-2016年，我国政府收费公路通行费收入分别为1,165.2亿元、1,313.4亿元、1,367.6亿元、1,553.3亿元、1,727.2亿元、1,748.6亿元和1,810.7亿元，通行费收入保持增长，但增长幅度较小。2010-2016年，我国政府收费公路通行费支出分别为1,302.9亿元、1,522.4亿元、1,873.9亿元、2,112.8亿元、3,020.9亿元、3,515.1亿元和3,961.3亿元，通行费支出也保持增长，但增长幅度远高于通行费收入增长幅度，致使2010-2016年，我国政府收费公路收支缺口不断扩大，至2016年为2,150.60亿元，已超过2016年政府收费公路通行费总收入。而高息的银行贷款产生高速增长的利息，进一步加大了政府的债务负担，2016年，政府收费公路支出中32.3%为偿还债务利息支出。
2016年，政府收费公路支出中用于偿还利息的支出为1,278.0亿元，为2016年政府收费公路通行费收入的70.6%。同时，政府收费公路中政府收费公路养护支出、公路及附属设施改扩建工程支出、税费支出等支出总和为617亿元。政府收费公路收入仅能支持日常支出及债务利息支出，难以偿还债务本金，更缺乏资金修建新的收费公路。面对高额的负债，传统的“贷款修路、收费还贷”建设模式可能难以解决。
华东地区位于我国东部沿海区域，主要包括我国福建、江苏、江西、浙江、安徽、上海、山东和台湾。从经济方面来看，2016年华东地区生产总值占全国生产总值的38.71%，是我国经济最发达的地区。其中上海、江苏、浙江、福建和山东经济发展较快，人均GDP位于全国各省份的前十，远高于全国人均GDP。而江西和安徽经济发展相对落后，2016年人均GDP分别为40,220元和39,254元，位列全国各省GDP的23和25位，低于全国人均GDP。华东区域不同省份之前经济差异较大，但整体经济水平较高，发达的经济产生了较大的道路通行需求。从地理环境来看，华东地区总面积约占全国总面积的8%，以丘陵、盆地和平原为主，地质条件相对其他区域较为简单，有利于公路尤其是高速公路的修建。
截至2016年末，华东地区收费公路总里程为28,315.20公里。其中江苏收费公路里程远超其他省市，而浙江、江西、安徽和福建里程数较为接近，上海由于行政面积较小，致使收费公路里程远低于其他省市。从网密度来看，上海行政区域面积较小，致使收费公路路网密度为10.83公里/百平方公里，远高于其他省市。江苏和浙江行政区域面积较为相似，江苏收费公路路网较为发达，密度为7.10公里/百平方公里，而浙江的收费公路路网密度为5.45公里/百平方公里。福建和安徽的收费公路路网密度分别为3.99和3.50公里/百平方公里。江西受行政区域面积较大影响，收费公路路网密度为3.02公里/百平方公里，为华东地区最低值，但仍高于全国收费公路路网密度1.05公里/百平方公里。整体来看，受行政区域面积和收费公路里程影响，华东区域不同省市收费公路路网密度差别较大，但仍处于全国较高水平，多数省市路网已较为发达。
截至2016年末，华东地区政府收费公路总里程为10,280.90公里，占收费公路总里程的36.31%，其中福建、江苏和江西政府收费公路总里程位列前三，远高于其他地区。在华东地区各省市中，福建收费公路主要由政府运营，政府收费公路占收费公路总里程的83.07%，政府运营负担较重。江苏和江西收费公路约半数由政府运营，半数由政府下属公路平台运营。但江苏政府收费公路中，高速公路仅占22.00%，而江西政府收费公路均为高速公路。上海、浙江和安徽收费公路主要由公路集团运营，政府运营负担较轻。其中安徽政府收费公路仅占收费公路的0.03%，且均为一级公路。
受政府收费公路总里程及高速公路在政府收费公路中的占比影响，截至2016年末，华东地区政府收费公路总投资前三名分别为福建、江西和江苏，且福建总投资远高于其他省市，而安徽政府收费公路总投资极少。政府收费公路建设总投资主要由债务性资金投入和累计资本金投入构成，截至2016年末，华东地区各省市建设总投资中，债务性资金投入约占60%，仍是建设资金的主要来源。其中福建对债务性资金的依赖最高，占比为69.70%；而江苏依赖最低，占比为54.58%。债务性资金主要包括银行贷款及其他资金来源，其中银行贷款一直是资金的主要来源。截至2016年末，在华东地区多数省市中银行贷款本金占债务性资金的比例超过90%。其中福建银行贷款占债务性资金的比例为98.38%，资金主要来源于银行贷款。上海银行贷款占债务性资金的比例为81.24%，为华东地区最低，上海政府收费公路融资方式较为多元化。
综上所述，华东地区各省市中，福建收费公路路网密度较低，但由于福建收费公路主要由政府运营，致使政府收费公路里程较长，政府负担较重。且由于福建政府收费公路几乎全部为高速公路，进一步加剧了政府的建设资金压力。同时，福建在华东地区各省中对债务性资本依赖最高，且融资方式单一，几乎全部来自于银行贷款，致使福建银行贷款本金为江西的4倍。江苏收费公路较为发达，收费公路路网密度较高。但江苏收费公路政府仅运营半数，且半数中主要为一级公路，造价相对较低，政府筹资压力较轻。江西收费公路路网密度较低，路网有待进一步完善。江西收费公路政府也仅运营半数，但半数均为高速公路，造价较高，仍存在较大的筹资压力。且江西省经济较为落后，政府财力有限，存在较大贷款还本付息压力。浙江收费公路主要由交通集团运营，政府筹资压力较小。上海收费公路路网密度为华东地区第一，路网十分发达，但上海行政区域面积较小，收费公路总里程较短。且上海收费公路主要由交通集团运营，政府公路运营压力较小。同时，上海融资渠道较为丰富，对银行贷款依赖相对较小，政府筹资压力较轻。安徽收费公路里程较长，但主要由交通集团运营，政府仅负责极少部分一级公路运营，不存在筹资压力。
截至2016年末，受债务性资金投入总额差别影响华东地区各省市政府收费公路债务余额情况差别较大。其中福建债务余额超过2,000亿元，是江西债务余额的四倍。安徽几乎没有债务余额。而上海2016年偿还了所有政府收费公路债务，债务余额为0。从债务余额和债务性资金投入的比例来看，福建为94.61%，债务偿还情况较差。江西、浙江分别为88.12%和88.21%，偿还情况较接近。江苏为69.92%，且2016年末江苏债务余额较上年减少45.4亿元，政府收费公路债务尚能够有效偿还。
2016年，从华东地区各省市通行费收入来看，福建和江西收入较高，浙江和上海收入较低，安徽几乎没有通行费收入。其中，受政府收费公路和政府收费高速公路里程较多的影响，福建通行费收入超过100亿元，位列华东地区第一。江西政府收费公路里程略短但均为高速公路，通行费收入尚可。江苏政府收费公路里程较长，但主要为一级公路，致使通行费收入略低。浙江和上海受政府收费公路里程较短的影响，通行费收入较低，2016年华东地区各省市政府收费公路均入不敷出。其中福建受偿还较多到期贷款影响，收支缺口最大。上海2016年偿还全部政府收费公路债务，致使收支缺口较大。
2016年，华东地区各省市通行费支出主要为债务本金和利息支出，主要系债务余额较大及部分债务到期需偿还所致。其中福建通行费收入已经难以维持债务利息的偿还，更无力偿还债务本金。而由于存量债务较多，福建面临大量到期债务的偿还。江苏债务余额较少，通行费收入在支付债务利息之余尚能支付部分债务本金，偿债压力较小。江西通行费收入尚可，但由于政府收费公路里程较长且均为高速公路，道路养护及运营管理支出较高，通行费收入去除运营支出和债务利息支出，仅余12.5亿元偿还债务本金，江西债务本金支出主要依靠政府补贴及新增贷款，公路自身运营难以满足偿债需要，存在较大的贷款偿还压力。浙江政府收费公路里程较短，致使通行费收入较低，去除运营支出和债务利息支出后，仅余2.4亿元偿还债务本金，公路自身运营也难以满足偿债需要。但浙江债务余额相对较少，且浙江经济发达，政府补贴可偿付大部分银行贷款，浙江偿债压力相对较弱。上海和安徽无债务余额或债务余额极少，通行费收入可维持公路运营，政府无资金压力。
从近三年数据来看，华东地区各省市政府收费公路通行费收入随政府收费公路里程增加而小幅增加，整体较为稳定。而通行费支出主要随当年的债务本息支出波动而波动，进而影响通行费收支缺口。其中福建和江西近三年维持较高的债务本息支出和通行费收支缺口，政府收费公路自身的运营已经无法偿付现有债务余额。浙江债务本息支出和通行费收支缺口随时间不断增加，政府收费公路自身的运营也已经无法偿付现有债务余额。随着地区路网的日趋完善，江苏近年政府收费公路建设速度有所放缓，债务本息支出较为稳定。2016年江苏通行费收支缺口增幅略大，主要系政府主动提前偿还部分债务本金。目前江苏政府收费公路自身运营尚可偿还部分现存债务。上海现已清偿所有政府收费公路债务，而安徽各项指标维持较低水平，均无偿债压力。
综上所述，华东地区各省市中，福建和江西对现有贷款还本付息有较大困难；浙江通行费收入也无法偿付贷款本息；江苏尚可维持现有贷款的偿付；而上海和安徽尚无偿债压力。
资料来源：《2014-2016年华东地区各省市收费公路统计公报》，鹏元整理
目前，华东地区收费公路较为发达，路网结构已经基本完成。在十三五规划中，各省市主要进行路网的完善和加密。其中福建十三五规划建设高速公路里程最多，面临较大的筹资压力。江西路网密度较低，十三五期间主要对偏远地区路网延伸，修建难度较大，筹资压力较大。江苏和浙江高速公路中政府收费高速公路占比较低，建设里程较短，筹资压力相对较小。上海路网密度已经处于较高水平，十三五规划主要进行现有路网的加密，缓解道路拥堵现状。因此上海新增高速公路里程较少，筹资压力较小，安徽高速公路主要为经营性收费公路，政府不负责筹资修建及运营。因此面对十三五规划新增高速公路，政府无筹资压力。
在传统的“贷款修路、收费还贷”建设模式下，华东区政府收费公路资金主要依赖利息较高的银行贷款。而部分省份政府依靠政府收费公路通行费收入已难以偿还高额的贷款本息，甚至福建等省市已无力偿付利息，传统的政府收入公路建设模式已难以为继。面对各省将要进行的十三五高速公路建设任务，资本金来源成为政府的重要问题。
同时，根据财政部和交通运输部就《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》答问，在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）、《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》（国发〔2014〕45号）和2015年1月1日起实施的新《中华人民共和国预算法》出台后，地方原有各类交通融资平台的政府融资功能被取消，发行地方政府债券成为地方政府实施债务融资新建公路新的融资渠道。
在预算法、43号文和45号文出台后，2017年7月13日，财政部和交通运输部印发了《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号），开启专项债券募集资金修建地方政府收费公路的新模式。
地方政府收费公路专项债券是指地方政府为发展政府收费公路举借，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的债券。该债券是地方政府专项债券的一个品种，由省、自治区、直辖市政府（以下简称省级政府）及计划单列市发行。财政部在国务院批准的年度地方政府专项债务限额内，根据政府收费公路建设融资需求、纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入和专项收入状况等因素，确定年度全国收费公路专项债券总额度。该债券纳入地方政府专项债务限额管理。以发债项目的车辆通行费收入、广告收入、服务设施收入、收费公路权益转让收入等收入偿付债券的本金和利息。发行收费公路专项债券的政府收费公路项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。收费公路专项债券资金不得用于经营性收费公路，也不得用于非收费公路项目建设，不得用于经常性支出和公路养护支出，也不得用于偿还存量债务。
经过2009-2015年的高速建设时期，现阶段政府收费公路进入还本付息高峰期。依据2016年收费公路统计公报，2016年政府收费公路收入的70%用于偿付银行利息，34%支付养护等日常开销，已缺乏资金支付贷款本金。而随着早期贷款的陆续到期，政府需偿还本金逐渐增加。同时随着物价水平，使用年限等条件的变动，收费公路日常养护成本不断上升，但公路收费标准多数维持近十年未发生变动，收费公路通行费中可用于偿还债务的资金进一步减少，收支缺口逐步扩大，政府面临较大的偿付压力。地方政府收费公路专项债券背靠地方政府信用，能以较低的利率在资本市场上获得资金，有利于地方政府控制资金成本。而且，地方政府收费公路专项债券的发行使政府收费公路模式从“修多少路，贷多少款”的方式，转变为“发多少债，修多少路”。地方政府发行的收费公路专项债券额度需遵从地区收费公路专项债券限额，地方政府可以控制整体的债务规模。且收费公路通行费收入可以覆盖债券自身本息，一定程度上防范了地方政府债务风险。
根据国家公路网规划，至2030年，我国将建成11.8万公里国家高速公路网，另规划1.8万公里远期展望线，基本实现高速公路对城区20万以上人口城市的全覆盖。截至2016年底，国家高速公路网已经建成通车9.92万公里，完成了约73%的建设目标，剩下的主要集中在中西部地区，大多是难啃的“硬骨头”。同时，在我国部分地区，还存在一些通行需求少，经济效益低的政绩工程，这些公路的修建仅为拉动当地GDP增加。地方政府收费公路专项债券出台后，政府收费公路向“发多少债、修多少路”的模式转变。在新模式下，债券顺利发行是政府收费公路修建的前提条件。根据97号文，发行收费公路专项债券的政府收费公路项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。当缺乏足够的通行需求时，通行费收入无法覆盖本息，债券不符合发行条件，该收费公路无法通过发债的方式修建。地方政府收费公路专项债券通过市场选择实现项目收益和融资自求平衡，进而使政府调节和控制收费公路的建设节奏，优先修建有通行需求的收费公路，实现经济效益最大化和地区路网和合理规划。
我国公路修建过程较为复杂，包括前期规划、勘测、设计、建设、监理等多个环节，不同环节对应不用的责任主体，容易造成项目管理混乱、资金使用效率低。根据97号文要求，作为地方政府收费公路专项债券的募投项目，财政部驻各地财政监察专员办事处对募集资金的使用进行日常监督。同时省级交通运输部门应当于每年6月底前披露截至上一年度末收费公路专项债券对应项目的实施进度、债券资金使用等情况。对债券资金市场化的监督和管理使资金使用的监管和透明程度的增加，有效的控制了资金的使用用途和效率，减少浪费等情况。而且，目前收费公路存在权责不明的现象，进一步导致收费站点过多、收费标准过高、收费期限过长、收费款管理不善等问题层出不穷，致使公众对收费公路收费意见较大。通过发行债券修建公路可以更清晰的明确政府责权利关系，同时增加通行费收入的披露工作，让公众理解通行费的使用情况，减少公众对收费公路的误解和抵抗情绪。
根据国家2004年出台的《收费公路管理条例》，政府还贷公路的收费期限，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过15年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过20年。但2015年，交通运输部《收费公路管理条例》（修订征求意见稿）中，对政府收费公路中的高速公路收费模式进行修改，实行统借统还模式，其他收费公路最长不得超过15年，但是国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不得超过20年。即将现行《条例》规定的“统一贷款、统一还款”修改为“统一举债、统一收费、统一还款”，地方尚有政府收费高速公路未偿还全部贷款的，地方其他已偿还贷款高速公路仍要继续收费，为其偿还贷款。意见稿的出台使政府收费高速公路的收费由原来的一条路变成现在的一片路，经济效益好的高速公路需为经济效益差的高速公路负担部分债务，且高速公路收费期限不再明确，需依还贷时间确定。意见稿的出台增大了公众使用收费公路的经济负担。地方政府收费公路专项债券的实行，可以使公路的通行费收入用于偿付其对应的债券本息，专款专用。且地方政府收费公路债券到期偿付后，该收费公路停止收费，公路收费期限较为明确。
根据华东地区各省市地理条件、公路现状及经济情况的不同，地方政府收费公路专项债券出台的影响有所差别。
上海和安徽因政府收费公路里程较短，债务性资金投入总额略低，致使几乎没有债务余额，目前无还本付息压力。在十三五规划中，上海和安徽均有一定的高速公路建设计划，但上海计划修建高速公路里程较短，债务性资金需求较少；安徽高速公路全部由经营性高速公路，政府不参与投资和运营，没有资金投入压力。因此，政府收费公路由传统的银行贷款模式转为地方政府收费公路专项债券模式对上海和安徽的政府收费公路建设影响较小。
江苏和浙江政府性收费公路均存在一定规模的债务余额，江苏通行费收入尚能偿付部分债务；浙江通行费收入仅能偿还利息部分，本金偿还有一定困难，江苏和浙江均有一定的还本付息压力，但相对较小。由于江苏和浙江信用评级级别均为AAA，地方政府收费公路专项债券可以在资本市场大规模、长期限、低成本的发行。在降低政府收费公路融资成本的同时，可以使政府有部分收入用来偿付债务本金，从而逐步减少债务规模。而且，江苏和浙江现有路网较为完善，十三五公路规划主要为现有路网的加密。江苏和浙江均属于经济发达省份，地方政府收费公路专项债券对项目收益和融资自求平衡的要求有助于优先修建经济效益较高的公路。因此，地方政府收费公路专项债券的出台有利于江苏和浙江合理规划路网，使路网与通行需求相匹配。综上所述，地方政府收费公路专项债券的出台对江苏和浙江政府收费公路的规划和运营有较大的影响。
福建和江西政府收费公路债务余额规模较大，福建连债务利息都难以偿付，江西通行费收入偿付本金存在较大压力。且福建和江西路网密度在华东地区处于较低水平，路网尚需完善，十三五期高速公路规划建设里程均较高，面临较大的建设资金需求。地方政府收费公路专项债券的出台可以一定程度上减轻福建和江西政府收费公路的融资成本。但是，福建和江西十三五期间规划修建道路多属于较偏远的道路延伸线，经济效益较低，通行费收入难以覆盖道路成本，难以通过发行专项债券筹资资金。福建和江西未来政府收费公路的建设需较大程度的依赖政府的资金补贴。
我国现阶段正处于政府收费公路建设的高峰期，同时进入还本付息的高峰期。2016年，全国政府收费公路通行费收入已无法维持还本付息需要，收支缺口已经超过2016年收费公路通行费收入。同时，华东区各省市通行费收入也无法覆盖通行费支出，传统的“贷款修路，收费还贷”模式已难以支撑政府收费公路的发展。2017年7月，地方政府收费公路专项债券的出台使我国政府收费公路进入新的修建模式，在有效缓解地方资金压力的同时实现路网经济效益最大化，且有利于解决政府收费公路收费期限不确定，监管混乱，责权利关系不明的现状。地方政府收费公路专项债券的发行对华东地区各省市的意义不尽相同：上海和安徽受影响较小；江苏和浙江可以依靠地方政府收费公路专项债券较大程度的缓解资金压力，明确政府责权利关系，实现地方路网规划经济效益最大化；但对于福建和江西地方政府收费公路专项债券难以从根本上改善地方政府收费公路入不敷出的现状，未来仍要较大程度的依靠政府财政补助。
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