在全球能源转型和我国碳中和“30、60”的国家战略目标背景下，新能源车乘风而起，发展迅速。其产业链上中下游在今年市场中均有不俗的表现，相较沪深300有明显的超额收益。截至2021年8月6日，今年以来沪深300涨跌幅为-5.56%，而新能源车、锂电池指数和充电桩指数分别上涨46.13%、71.49%和30.23%。近期A股市场板块轮动加速，新能源车相关概念板块估值处于高位，止盈情绪浓重。那么站在当前的时点往后看，新能源车行业前景如何？投资者还能乘上这趟顺风车吗？本文将对新能源行业以及权益市场的定价逻辑进行深入分析，挖掘其中蕴含的投资机会。
图表1：新能源车概念板块超额收益明显
数据来源：IFIND
01
2021年是新能源汽车行业大爆发的一年，根据统计，今年上半年新能源汽车全球渗透率达到6%，环比增加2%，而中国市场发展更为迅速。中汽协在8月信息发布会表示，1-7月新能源汽车渗透率已经提升至10%。此前，《节能与新能源技术路线图2.0》提出，到2025年中国新能源汽车渗透率目标为20%，这意味着，目前的新能源汽车渗透率已达到规划目标的一半。小鹏汽车董事长、CEO何小鹏认为2025年新能源汽车新车销售渗透率将达35%，超一线城市可能会达到60%左右，20%的数字依旧相对保守。
今年上半年在芯片短缺、全球大宗商品价格高增导致企业成本压力上升等不利影响下，乘用车整体销量下滑。但与此同时，新能源汽车成为亮点，产销不断刷新历史记录，今年前6个月新能源乘用车累计累计销售101.5万辆，已经超过2020年全年总销售量的90%。在一季度传统淡季之后，二季度销量环比多增32%，需求依旧不减。
图表2：新能源汽车销量屡创新高（单位：万辆）
数据来源：乘联会，Beta研究整理
国内乘用车销售中，新能源车占比不断提升。2019年新能源汽车补贴开始逐渐退出，其销量随即显著下滑，2020年7月有95.1%的乘用车销量为传统内燃机汽车，新能源汽车占比不足5%。而短短一年的时间，在政策扶持和市场驱动的共同作用下，新能源汽车高速增长。今年6月新能源汽车销售占比已经达到15.2%。
图表3：新能源汽车销量占比不断提升
数据来源：乘联会，Beta研究整理
当前欧洲碳排放政策趋严，政府不断出台刺激政策，提高新能源补贴，车企产业转型速度加快，销量也因此持续攀升，2021年6月欧洲新能源车销量环比爆炸式增长38.4%。而中国市场补贴政策正处于退坡期，增速不及欧洲市场，但销量占比依旧处于高位，6月全球新能源乘用车中国销售占比45.8%。而美国因芯片短缺和行业发展相对滞后等原因在全球范围内占比较少。
图表4：2021年6月全球新能源乘用车销量占比
数据来源：SMM
虽然我国新能源汽车行业起步晚于欧洲，但当前我国产业整体技术已经达到国际先进水平，整车能耗、续驶里程、智能化应用等综合性能实现全面进步，产品竞争力显著提高。当然，在行业快速发展的过程中，技术瓶颈也十分明显，我国在基础软件、元器件、关键基础材料等多个领域存在着明显的短板，部分关键零部件对进口依赖严重。
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我国目前已经是全球碳排放的第一大国，过去的一年，国家郑重提出了“双碳目标”，力争在2060年整个国家实现碳中和，中央层面将碳中和、碳达峰列入重点工作，地方政府也针对这一目标提出了多种扶持政策。我们不完全统计了近期国家层面和地方政府关于新能源汽车行业的相关利好政策，由于地方政府政策较多，本文仅列出最新发布的几个以作参考：
图表5：中国新能源汽车相关政策
来源：Beta研究整理
海外政策方面，欧洲新能源车起步较早，历史积累雄厚，在疫情期间欧洲各国出台各种重磅政策以及加码财政补贴刺激，新能源汽车销量飞速增长。其在2020年9月提出的《欧洲气候法》中明确，到2030年将温室气体净排放量在1990年水平上减少至少55%；到2050年在全欧盟范围内实现碳中和，到2050年之后实现负排放。对于车辆而言，欧洲提出的目标是，2030年新车应减排65%，自2035年起，在欧洲销售的新车应实现零排放目标。2021年7月14日欧盟委员会发布发布新法规《Fit for 55》，碳排放政策进一步收紧，减排目标更加激进。将原本2050年的目标提前至2035年，即在2035年汽车碳排放将从2021年的95g/km下降到2035年的0g/km，使得相对应2030、2035年新能源汽车的销量也提升到1000万辆和1600万辆左右，这将在2020年126万辆的基础上实现10年8倍的大幅上升。
图表6：欧盟汽车碳排放目标
来源：欧洲委员会官网
美国参议院财政委员会于2021年5月26日通过了《美国清洁能源法案》，提案计划提供316亿美元电动车消费税收抵免，对满足条件的车辆将税收抵免上限提升至1.25万美元/车；同时，放宽汽车厂商享税收减免的20万辆限额，并将提供1000亿美元购置补贴；在渗透率达到50%后，税收抵免在三年内退坡。8月5日，美国拜登政府再出新能源汽车政策利好，签署行政令目标2030年实现美国境内一半新售汽车为可“零排放”汽车。美国政府进一步明确了新能源汽车是未来重要的产业，这项行政令目标的签署也将加速美国新能源汽车的渗透进程，后续美国新能源产业有望飞速发展。
综上所述，新能源汽车作为全球未来几十年的重点发展领域，政策的扶持配合市场需求的爆发，中、美、欧三地新能源产业链有望形成共振，进一步拓展未来全球新能源产业的发展空间。
03
新能源汽车的零部件数量只有传统汽车20%左右，电池、电机、电控等核心零部件是价值所在，整车环节的重要性大大降低，传统车企发动机技术优势不再，给了我国从汽车大国到汽车强国的弯道超车机会。
新能源产业链大致可以分为上、中、下游，以动力电池成品制造为界，前面所有工序可以看作是上游产业，而上游产业又可以细分为基础原材料（锂、钼、钴等）矿业、生产动力电池所需的四大重要材料产业（正极材料、负极材料、电解液和隔膜），而从原材料到动力电池的重要材料，自然需要通过一些自动化的设备制造，这也就形成了锂电设备产业（锂离子电池生产制造过程中所使用的生产设备）。
图表7：新能源汽车产业链
来源：Beta研究整理
中游的产业链是在整车制造之前的行业，其主要分为以下五个产业：
锂电池产业：动力电池可谓是新能源汽车的心脏，在新能源电车的成本里占比最大，已成为当今能源运行体系中不可或缺的一环。目前，动力锂电池主要为三元材料电池及磷酸铁锂电池。
轻量化产业：轻量化是在保持汽车的强度和安全性能不降低的前提下尽可能地降低汽车车身质量，从而提高汽车的动力性及续航里程，减少燃料消耗，降低排气污染，甚至提升汽车操作性以及安全性，成为汽车行业未来重点发展目标之一。
IGBT产业：电机驱动部分最核心的元件IGBT（绝缘栅双极型晶体管芯片），在新能源车中应用于电动控制系统、车载空调系统、充电桩逆变器三个子系统中IGBT模块作为新能源汽车电机电控系统和直流充电桩的核心器件，成本占到新能源整车成本的8-10%，占到充电桩成本的20%。
电机/电控产业：纯电动汽车使用电动机代替了燃油车的柴油/汽油发动机；以电池组代替了燃油，为电动机提供动力；其中还有一个最主要的部件就是电控系统，电控系统由电池管理系统和控制系统构成，管理电池组和控制电池的能量输出以及调节电动机的转速等，是连接新能源电池和电机的重要中间载体。
热管理产业：电动车续航里程不仅取决于电池的能量密度，与整车的热管理系统技术也息息相关。电动车的热管理既包括了传统燃油汽车空调热管理系统和动力总成的热管理子系统，又新增了电机电控热管理系统以及电池热管理系统。相较传统燃油汽车，电动车对温度的变化更为敏感，温度是决定其安全、性能及寿命的关键因素，因此热管理在新能源车产业链中也是必不可少的一环。
而下游行业主要分为乘用车、商用车等整车制造商，还包括了充电桩和电池回收产业等后期市场服务产业。
图表8：新能源汽车成本结构
来源：Beta研究整理
根据Canalys最新预测，2021年，电动汽车将占全球新车销售的7％以上，销量将超过500万辆，同比增长66％；2030年，电动汽车的销量将会达到全球乘用车销量的48%。新能源汽车未来市场空间十分广阔，确定性较强。
图表9：2030年，电动汽车的销量将会达到全球乘用车销量的48%
数据来源：Canalys
在《节能与新能源技术路线图2.0》的总体目标中提到，我国2025年新能源汽车新车销售量达到传统汽车销售总量的20%左右， 2035年要形成自主、完整的产业链，自主品牌纯电动和插电式混合动力汽车产品技术水平和国际同步，新能源汽车占汽车总销量50%以上，其中纯电动占新能源汽车的95%以上。
2020年全年，我国乘用车销售总量为2014万辆，其中新能源车销量占比6 %，为120万辆。中汽协预测，2021年中国乘用车销售量为2210万辆，到2025年乘用车销量为2526万辆，年复合增速为3.4%。那么如果按照“2025年新能源汽车新车销售量达到传统汽车销售总量的20%”来测算，2025年新能源车销售量则为505万辆，是2020年的4倍，年化复合增速20%以上。
图表10：新能源汽车销量预测
数据来源：中汽协，Beta研究整理、预测
当前新能源车的消费市场仍一二线城市为主。但是今年以来，一线城市新能源乘用车市场份额同比有所下降，三线及以下城市新能源汽车上涨非常明显。今年以来新能源车渗透率的快速提升离不开低端（10万以下）车型的爆发，随着新能源车下乡政策的推广，三线及以下城市存在巨大的市场拓展空间。
图表11：2021年上半年新能源车销量排名
此外，新能源汽车产业溢出效应明显，带动了投资、就业和税收快速增长。当前我国经济修复结构分化，内需相对疲弱，发展新能源汽车也可以拉动我国消费端的增长，成为中国经济增长新驱动力。从长期来看，新能源汽车将步入快速发展期，盈利驱动将会成为主导因素，业绩的持续增长会为投资者带来丰厚的收益。
04
为什么要把锂电池板块单独拿出来，因为动力电池成本占据新能源车的40%以上，在整个产业链中具有核心地位，同时，其技术壁垒也是产业链中最高的一环。作为“宁指数”“头牌”的宁德时代，便是全球领先的动力电池系统提供商。
锂电池本质上是利用氧化还原反应实现电能和化学能的相互转换。在电池中，参与反应的活性材料包括正极、负极以及电解液。根据成本、电池性能、循环寿命等多方面因素考虑，目前市场上的重点发展方向为三元（NCM）电池和磷酸铁锂（LFP）电池。磷酸铁锂能量密度虽低于三元，但成本更低，安全性更好，有条件装大体积电池，更适合商用车。三元锂电池适合需要高能量密度，空间有限的场景，更适合乘用车。2017年后由于补贴政策引导新能源汽车追求高续航里程，高能量密度的三元电池成为主流。
图表12：锂电池板块产业链
锂电池的成本构成中，四大材料（正极、负极、电解液、隔膜）占比约 65%。其中，正极约 30-40%，负极约 10%，电解液约 8-10%，隔膜约 10%。而正极材料主要受上游原材料（锂矿钴矿等）影响，负极材料主要是石墨原料，其技术壁垒相对较低，从技术路线上来看，天然石墨有被人造石墨替代的趋势。电解液在锂电池正、负极之间起到传导离子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证，主要受锂盐-六氟磷酸锂价格影响。而隔膜又被称为电池的“第三极”，其“绝缘层”属性能有效阻止电池的正负极产生直接电子接触，同时其“半透层”的属性也能提高电池的存储效率，主要分为湿法隔膜和干法隔膜两种工艺，当前市场主要是以湿法隔膜为主，因其可以做的更薄，使电池能力密度更高。隔膜的毛利率是四大材料产业中最高的，因为其技术壁垒最高。
图表13：锂电池成本结构
从供给端来看，锂离子电池产量在不断增长，锂离子电池下游产业除了新能源汽车之外，还有手机、电脑等3C电子产品，随着下游需求的扩容，我国锂电池产量也逐年稳步增长。2020年我国锂电池产量为188.45亿只，2021年上半年我国锂电池产量为106.94亿只，全年产量预计增长15%以上。
图表14：锂离子电池产量（亿只）
数据来源：IFIND
从需求端来看，随着消费者购车热情高涨，新能源汽车终端市场恢复超预期，动力电池装车量也不断提升。2021年1-7月磷酸铁锂电池和三元电池装车量分别为28021MW.h和35608MW.h，远超去年同期，同比分别增长224%和433%。
图表15：新能源汽车主流电池装车量
数据来源：IFIND
从行业竞争格局来看，目前消费锂电池领域需求已经较为饱和。未来，随着全球新能源产业的发展，电动车逐渐成为锂电池的大需求产业，因此动力锂电池成为锂电池产业需求增长的集中领域。而动力锂电池行业集中度较高，CR3（行业前三家份额占比，宁德时代、比亚迪和LG）超过 70%，龙头企业优势不断放大，但与此同时，龙头企业进一步拓展市场的空间也越来越小，在下游造车新势力百花齐放的局面下，二线龙头电池厂商有望在其细分领域和客户手中占据一定的市场份额，逐渐提高其行业竞争力，形成稳定的竞争优势。
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在中国，投资时最重要的首先是考虑这个行业有没有政策风险，政策不支持，拥有再广阔的市场空间也只是空中楼阁。例如前段时间受“双减”政策影响的教育行业，被反垄断和信息安全压制的互联网行业，以及被重点调控的地产行业。而新能源汽车当前无论是官方会议还是政策文件，都可以看出国家对它的“青睐”，在这样的背景下，我们看的是行业盈利和市场扩张会不会低于预期，板块轮动过程中资金的去向，而不是担心这个行业会不会突然就被放弃了。
其次是技术壁垒，只有壁垒高的行业和企业才有在市场站稳脚跟，穿越牛熊周期的底气，这也是为什么我们推荐新能源汽车产业链中的锂电池板块，其行业壁垒是整个产业链中最高的。
然后就是估值定价模型中的分子（未来现金流）和分母（利率）了，尤其是对于成长类企业来说，仅有未来现金流是不够的，利率环境对其影响是十分巨大的，因为成长类企业预测通常会拉长周期去看，先给予一个比较高的增长率然后看到20年，甚至30年之后，这时候哪怕折现率有一点变动，都会给定价造成较大的扰动。今年三月开始，利率开始步入下行空间，也就是这个时候，宁指数正式爆发，并在大盘普遍震荡的行情中屡创新高。下半年由于政策慢慢向“结构性宽信用”去转变，通过财政政策去跨周期调节经济下行的压力，货币政策虽然不会收紧，但也不会“大水漫灌”，总的来说利率下降空间远不如上半年，因此需要谨慎追涨估值过高的标的。
而从长期的角度来看，央行是想要持续压降实际融资成本的，从欧美等发达经济体也可以看出，他们长期处于一个低利率的环境，这是因为随着经济发展，资本的边际报酬会逐渐递减，自然要求的回报率也会下降，为了鼓励企业投资，利率自然不会太高。因此，抛开利率的短周期来看，成长类企业有着十分明显的优势。
图表16：大盘震荡时，利率走势和成长板块负相关
数据来源：IFIND
当前新能源行业的估值的确处于高位，当前处于2015年以来的95.7%分位处，远高于其均值+1标准差。
图表17：新能源汽车PE（TTM）
数据来源：IFIND
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从全球来看，欧洲市场政策持续加码，车企加速转型，大众表示到2035年，该公司将停止在欧洲销售内燃机汽车，全面转向电动汽车。美国市场虽起步较晚但在拜登政府的政策支持下将进入快车道，渗透率和市占率将逐渐提升。而中国在新能源汽车的核心锂电板块具有绝对领先地位，海外锂电产业相对薄弱，受政策扶持释放优质供给以及下游需求端的共同拉动之下，我国新能源产业链将在未来1-2年内维持较高的景气度。重点关注技术壁垒较高的动力电池板块，尤其是二线龙头电池厂商和上游具有优质资源，开采成本较低的锂矿企业。
虽然行业景气度高，未来确定性也较强，但是过于拥挤的赛道并不适合所有人。对于新能源汽车行业的投资，我们更倾向于用长远的眼光去看，通过业绩的持续增长和市场的稳定扩张来获得丰厚的投资回报，想要攀登高峰，没有必要在意中途偶尔的小滑坡。
在短期的操作上，当前行业估值较高，存在透支未来业绩的风险，交易资金需要谨慎。近期新能源板块可能会受到估值压力和利率调整压力的共同作用导致震荡加剧，没有持仓的可以随着板块震荡回调分批进场，已经持仓的可以选择部分止盈，寻找更好的布局时机和标的。
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