(2014-03-30 展尘)
现在又到了年报季节。作为投资者，这是我们真正要下功夫的时候了。但可惜的是，很多投资者不读年报，也不会读年报。当然还有一些老股民，仅仅看看几个数据就够了，甚至就在网上看看别人的解读。凡此种种都是不下功夫的表现。我们很多时候投资结果不理想，有没有想过自己的功夫下的够不够？
我推荐一种年报的读法，那就是像生意人那样去看年报。也就是说你想全额买入这家企业，从估值、经营等各个角度去分析这家企业。按照常识来判断，最后得出自己的结论。在论述我推荐的方法之前，先提醒大家几个错误的读法。
首先，不要被年报中那些用词所骗。年报中的用词都是被精心挑选过的，巴菲特说过，没有企业在年报中不粉饰自己的。所以，你要去关注数字。
第二，年报中的数字是真的，但是是不全的。企业要披露哪些信息，隐藏哪些信息也是很讲究的。它体现企业写年报的思维方式。如果你按照企业的逻辑思维去看年报，你很容易被误导，迷失在年报里，以为这企业很健康。
第三，只看一家年报而不搜集一些企业外的信息。只有你搜集了竞争对手的信息，才能完整的分析一份年报，得出自己的结论。而不是网上那些毫无意义，甚至误导的解读。为什么投资大师巴菲特，罗杰斯都说不要听别人说什么，特别这个企业董事长说什么，因为那样你就具备破产的条件了。
现实中，你怎么评估一个企业？说复杂其实很复杂：理论上来说不同行业的企业估值方法不同；不同阶段的企业的价值也不同；要评估企业的竞争力，那更加困难。任何一个行业都有自己的运作方式。技术、产品、宏观环境的影响、企业内部管理、客户关系，政府关系等等。任何一方面你要了解清楚，都比较困难。何况你还要全部了解清楚。但是，要说简单，却非常简单，就是一句话，按照生意人的固定模式，用常识去判断就可以了。
这话听起来真天方夜谭似的。有没有一种固定模式能把所有的企业都套进去，同样的分析呢？比如说，互联网企业，银行，保险，消费品企业和公众事业他们的估值方法完全不同。业界公认的互联网企业是用用户数去估值的，而不在乎盈利；保险是拿内含价值法去估值，银行用PB估值，消费品行业用DCF模型估值，公共事业企业甚至是用清算价值去估值等等不一而足。
注意，以下这段话是本文的核心思想。大家有没有想过，这些所谓的公认估值方法有没有道理？逻辑上能否说的通？如果要让你拿真金白银去买它，当成自己的生意，你愿意吗？就拿互联网企业来说，大家早已经被洗脑了，那就是买互联网企业就是买用户数，买流量。但是，我们要算算这样值不值。我们就拿现在最牛的，产生了伟大产品的QQ和微信的腾讯公司来举例子吧。腾讯有8亿用户，现在市值是7900亿人民币，基本上等于每用户值1000元。他2013年净利润192亿人民币，折合每用户24元。也就是说，你要花1000元买一个用户，他去年只带给24元的收入。这24元还不是给你的，他只给你多少呢？2.2元还含10%的税！对，你没有看错。可以自己计算一下。我1000元存银行都可以得到35元的利息吧，还不交税。他的投资回报率是多少？留在企业里的算2.4%。拿到手里只有千分之二。腾讯其实还是互联网企业里比较实在的，你知道买别的企业用户要花多少钱吗？Facebook每用户1200元人民币，每用户收益13.2元，从来不分红。当然了还有交易价格达到用户价值4,5千美金，并且还没有盈利的企业。
再说保险股。现在比较流行的是内含价值法+新业务价值。其复杂的公式让人云里雾里，谁要敢说自己弄懂了保险公司的估值，我就送他两个字“吹牛”！原始的保险生意很容易理解。每万人出事故的比例大致相同。每人买一个保单，然后赔给那个出事的人。然后扣除经营费用就是收益，这样的生意很清晰。但现在的保险非常复杂，大多数是分红险。保险公司卖出保单后，第一年基本是微利（主要分给代理人的佣金），以后每年还收钱，同时也分红，若干年后再返还本金，甚至还承诺返还本金的多少倍。你听着是不是很吸引人？但站在你自己经营的生意上来看，你挣的是什么钱？挣的是把客户的保费做投资，然后用投资收益-分红-你承诺的返还本金数。这里面关键是你必须保持长年足够的投资收益率，你才能盈利。
根据常识，大家都知道未来是有极大不确定性。而且保险公司将来一定要进行巨额赔付。那么谁会给保险公司高的估值呢？肯定不会。所以业界才创造出来内含价值的方法。即，保险公司的估值，不能只看当年的收益，因为保单要延续很多年。所以要计算其内含的价值。现在更进一步，还把第一年的保单，从内含价值中拿出来称之为新业务，然后出来一个较复杂的估值公式。
我强烈质疑这个公式。第一，其中的内含价值=有效业务价值+净资产。。。居然把净资产都包含进来了。第二这个新业务价值更是离谱。新业务价值=新业务价值X新业务倍数。其中的新业务价值=新业务保费X内含价值。。。。那我就要问一下，你要把你的实际价值要乘多少倍才能达到你的理想价值？同为金融企业，既然保险有内含价值，银行是不是也应该这么估值？银行放一笔贷款，也是包含很多年以后的收入，还是固定利率的收入，如果按照保险股估值算法，银行的估值起码能成倍的往上翻，先把净资产算进去，再把第一年的新增贷款算成新业务，然后乘以不知道什么意思的倍数。。。其实，我更愿意相信保险公司就是一个投资企业。那么你的估值主要取决于你的投资收益率和分红率之间的差值。为什么保险公司不敢这么估值呢？因为如此的话，保险公司会立刻跌到净资产以下。而且我认为，银行都能跌到净资产以下，保险为什么不能？国外这样的例子太多了。
我们看看巴菲特买保险股的故事。他从来不计算什么内含价值+新业务价值。比如说他最著名的买入盖克（GEICO）保险公司的案例。他三次买入该公司。第一次是巴菲特当学徒的时候，以8倍PE买入，挣了50%卖了。这个还没什么说服力，因为他那时候还不成熟。第二次是该公司快破产了，亏损严重，股价跌了97%的时候。第三次投入最大，因为他看好新的管理层。新管理层投资回报率10年平均在22.8%。美国股市标普指数同期才15.7%，而美国同期的30年国债收益率是8%。现在大家能看清楚大师为什么买入保险股了吧？他说什么保险有美好的未来，能提供低成本的浮存金，盖克最能盈利云云。。。其实都是浮云。因为大师深深懂得保险公司就是一家投资公司。没有长期，稳定的高投资收益率，保险公司什么都不是。对比我国保险公司平均的投资回报率，仅仅和国债收益率差不多，我只能说"呵呵”了。
所以，大家不要被那些所谓业界的估值公式所误导。生意就是生意，我真金白银的投入就是图未来投资回报率。世界上的生意就两种，一种好生意，一种烂生意。如果我们总是容易被他们不同行业的故事所打动，他们脑子里是不是会浮现两字。。。“傻瓜”呢？
下一篇，就是介绍生意人会怎么去看年报。
生意人怎么看年报？生意人其实就是想知道三个问题的答案。第一，这个生意到底能挣多少钱？第二我现在买入它，多少年才能回本？第三，这生意能存在多久？当然肯定会有更多的问题，但总的来说能说清楚这三个问题，基本上你就能对这个企业有个正确的认识。本文并不是告诉你买什么企业，因为不同的投资理念，不同的风险偏好会有不同的投资策略。但是，无论是什么投资策略，首先都要弄懂你要投资的是个什么企业。
我接下来一一介绍如何从年报或者别的地方获得这些信息。由于本人学识和经验有限，会犯错误。所以这里只是抛砖引玉，欢迎大家探讨。
第一，这个生意到底能挣多少钱？
其实就是要弄明白这个企业的几个利润率。毛利率，经营利润率，最重要的是主营业务净利润率。这里我就不普及基础知识了。生意人嘛，首要功课就是要明明白白的算账，不仅毛利率，更重要的是去掉经营成本和税后的主营业务的净利润。
年报这里的猫腻非常多，首先你要弄明白什么是主营业务，不要把一次性的收益，比如卖资产，卖有价债券等等收入计入。其次，上述每个利润率都有很多算法。结果很不同。听过会计人员开的玩笑吗，你要多少利润？当然，每个国家都有会计标准。年报都是按本国标准编制出来的。即使如此，企业的年报里还是和实际有出入。企业会有意的作假虚增收外，还有合法虚增收入。比如有大量的欠款和挂账。于此相反的是有些企业会隐藏利润，比如酒类行业，银行等，所以你必须要懂得结合现金流去看企业的收入。对待怀疑作假的企业，最好的办法是参考同行业别的企业的水平。第三，某年的利润率没那么重要，有时候要联系过去的数据，看一个完整周期的利润率。
比如，银行的净利润率就必须在年报中净利润的基础上加上计提资产损失。我去年有一篇帖子就在说从生意的角度看，招行已经不是最优秀的银行了。那么今年再来比较一下招行和浦发银行。到底2013年那个生意更挣钱。大家都普遍预测是招行吧？拿数据说话。招行2013年收入是1326亿，净利润+计提是517.4+102.2=619.6亿，那么他的净利润率是46.7%。浦发相对应的数据分别是1000亿，409.2+130.7=539.9亿，净利润率是54%。看到结论了吗？显然浦发银行是个更挣钱的生意。是不是又颠覆了你的想法？顺便说一句，2013年招行的经营利润率59.3%，比2012年的57.5%还是有提高的。说明田行长上任以后，招行扭转了经营下滑的趋势，是有进步的。这个比100句夸田行长能力的话语都更有说服力。
总的来说，这一条并不那么复杂。你无需是所谓的业内人士，没必要懂这个企业是采用什么新技术，什么经营策略，怎么管理等等。但是你必须要懂这个行业是怎么算账的，从年报中提取真正的利润，做到心中有数。这是生意人的基本素质。
比如，银行的净利润率在50%左右，2013年茅台的净利润率52.8%，2012年是60%，2013，2012年腾讯的净利润率分别是25.6%和29.1%。和年报中的数据有些不同。光这一条不能给你提供横向对比的依据。不能说茅台就是一个比腾讯好的生意，还需要别的数据支持。
第二 多少年才能回本？
这条是区别生意人和投资者最大的不同。很多生意人其实第一句就问的是这个。这话背后的含义就是要计算出该企业的投资回报率，至少是一个下限，即最悲观的时候多少年回本。投资人问的是股票涨了多少？
怎么从年报中计算出投资回报率呢？看看本文的题目《像生意人那样去读年报》。所以我们就是想把这个企业全部买下，计算他的投资回报率，从而避免纠缠于小股东的想法，只有拿到手上的才是投资回报率。我后面会稍微解释一下，两者的区别。
为了直观说明，我做一个假设，就是折现率为零。如果要真正计算投资回报率，必须考虑这些因素。简单来说，某一年的投资回报率就是市盈率(P/E)的倒数.但是光这个并不能计算出多少年回本，你还必须知道业绩的增长速度。所以你必须预估出未来几年的纯收益，然后把这些收益累加起来计算回本时间，也能计算出投资收益率。
做个最简单的假设，比如10倍PE的企业，每年业绩零增长。那就是10年回本。但10年平均投资回报率却不是算术平均值，经过计算是7.18%。还是这个企业，如果每年业绩能增长10%的话，7.3年就回本了。投资回报率约10%。互联网企业比如腾讯40%的增长，4.9年就回本了。投资回报率是21.5%。10年收益已经翻了7倍了。这就是复利的作用，所以市场愿意给出高PE的估值。这就是大师彼得林奇推崇的PEG估值。
但自从有了这个估值方法，很多投资人就开始被高成长的故事所绑架。还是拿腾讯举例。腾讯现在是50倍PE，如果他真能继续保持每年40%的增长，他只要9年就回本了，回本时间比上述假设那个10倍PE零增长的回本时间还快。这里面的陷阱在于“增长率”这个参数，你要一直保持如此高的增长率，才能很快回本，所以不能拿一年的增长率来算。
本文的思想不是推荐低风险低收益的企业好，还是高风险高收益的企业好。而是说，你看年报要去计算企业的回本时间。预估未来企业的增长率，用常识去判断，现价买入你有没有利可图，仅此而已。其实我最喜欢的是低风险高收益的企业，比如我投资兴业银行，只有不到4PB，业绩每年还增长20%。就算零增长也是4年回本。如果增长20%，三年就回本，相比50倍PE，40%增长率的腾讯呢？他要9年才能回本，而且已经高增长了10多年，现在增长率都降到25%了，未来还能保持这个高增长吗？
再解释一下分红和不分红的问题。对于企业就是自己的，不考虑分红。因为可以把收益直接再投资。比如说，还是上述那个10倍PE零增长的企业。如果全部分红，每年投资回报率要10%，10年才能回本。如果全部红利再投资，只要投资回报率是7.18%，就可以10年回本了。或者说，还保持10%的投资回报，那么7.3年就回本了，10年就盈利了159%了。但是对小股东来说，分红不分红差别就大了。我就不具体分析了。结论是分红可以提高小股东的投资回报率。这就是为什么现在股市工行，上海汽车高比例分红股价大涨的原因。
第三，这个生意能存在多久？
这一条不用看数字的。年报里面有董事长致辞和管理层分析。但是毫无意外，基本上是夸奖自己，溢于言表。有很多书会介绍怎么评价一个企业的竞争力。但以下这几个问题你一定要找到答案。（1）这个行业的前景如何？（2）该企业的主营业务是什么，核心竞争力是什么？能保持多久？（3）企业在本行业所处的地位。主要竞争者是谁？（4）企业要面临的主要风险有哪些？
回答完这几个问题，目的是判断出该企业到底是不是一个能存在长久的优秀企业。芒格说过，用合理的价格买入一个优秀企业，远好于用好的价格买入一个平庸企业。
说实话，问答这些问题是区别优秀生意人和普通生意人的试金石。巴菲特和马云都是伟大的企业家，他们能看到企业十年后的情况，所以他们能取得神一样的收益。我们做不到，但是我们如果坚持正确的做法，我们也能取得凡人里算不错的收益。什么是正确的做法呢？
这是我的核心秘密，一般人我都不告诉。那就是通过坚持不懈的对比，发现优秀企业。
先说，同一行业里面的对比。酒类企业，可以很容易就知道茅台，五粮液是龙头。因为品牌。但到底是不是龙头呢，那是有客观标准的。那就是（1）行业里最高的净利润率，注意不是毛利润率。（2）行业里最高的ROE。（3）最短的投资回本时间。不同行业怎么对比？就一个答案，最短的回本时间。
现在生意人要求的最少的投资回报率都应该在在13%以上，对应的7年必须回本吧。那么选择企业也是同样的道理。如果能更快的回本当然最好，5年，甚至4年。但我必须承认，按照我的这个理论，我是选不出腾讯控股这个大牛股的。因为它什么时候算也都是9年以上回本时间。也许我的理论发展了才有这可能。或者我去做风投。只有风投的人能把握这一的机会，一如把握阿里巴巴的软银孙正义。不得不承认，这些人是神，需要顶礼膜拜。
我写过一篇帖子，叫《你是买入刘邦还是项羽》。里面也是同样的逻辑。我们不是神，也不见得很有运气，刚一开始就跟对人。但是我们必须会观察，懂得取舍。经过正确的比较，总能最终发现能取得天下的人。优秀企业也能这样发现。
用罗杰斯大师的话作为结尾。如果我股票投资的收益不理想，一定是我不够努力而不是别的原因。
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