苏宁电器分析
关于苏宁目前的最大问题：它那么大的规模，是否能支撑，它还有发展的空间吗？要回答这个问题前，应该先回答一个问题：为什么苏宁、国美这两个家电联塑品牌能在不到二十年发展的如此引人注目。为什么作为曾经的零售业主体百货以及目前综合大型超市连锁的发展速度都不及此呢？
我认为这是中国家电业的整体规模化扩张的决定性结果。中国家电业虽然很年轻（真正有这个行业就是改革开放后通过引进技术形成的）但却是中国最早的全国化行业。中国在三十年前不是一个统一的市场，大部分商品只在一定区域内销售，各地具有很大的封闭性。如果想买个上海的名牌，最好就自己去上海一趟。而家电业差不多一开始就突破了这些限制，因为当时家电业就是改革的先锋集聚的地方。也许我们还记得由长虹发起的一场场价格战，终于，日本家电在中国从拓荒者被打成小兄弟。但是，杀敌一千自损八百，家电行业的激烈竞争，潮起潮落，很多企业规模有了，利润却不见。那么谁得了好处呢？渠道。中国家电业的规模战造成了对销售极端重视，并进一步落实为对销售渠道的极度依赖。为了规模，市场企业纷纷给销售商大量的压货，销售商几乎在想不到的情况下获得了免费杠杆，一块钱可以做几块钱的生意，还不用付利息。在2000年左右的时候，零售连锁可不止苏宁和国美，连云南都有一个本地的盛兴，还把店开到了北京。
在家电业的规模大竞赛中，家电连锁成了乘风之舟。而苏宁和国美在规模上有点优势；管理上稍微好了一点点；又及时上市融资，是规模得以进一步扩张，终于大了起来。所以，我认为苏宁和国美的成长首先来源于一种幸运。但是，但是有不少的家电连锁，倒下去的可不少。而国美后来又出现老板被抓和内讧，苏宁乘机跑道前面去了。因此，还必须承认苏宁有其杰出之处。按菲利皮.费雪的话，应该属于因幸运而杰出的吧。
零售连锁的扩张一般都得益于对供货商资金的无偿占用，可不要小看了它，以前银行能在汇款时无偿占用在途资金1天都高兴地要死。这也算零售业的浮存金。但是比起巴菲特的浮存金来说，零售业的压货占款期限要短的多，如果在一定期限内不能结算的话，供货商就会断货，很多零售商就是这样完蛋滴。所以说，苏宁，国美在扩张过程中，能把现金流转圆了，从而能充分的利用压货占款，还是相当厉害的。
那么，就目前而言，苏宁的经营风险大吗？去年苏宁的扩张步伐是比较快的。共新开连锁店408 家，净增加连锁店370 家，店面数净增加率达39%。连锁店面积合计从399.26万平方米增加到516.07 万平方米。增长率达29%。一般来说，如果零售连锁的增长超过20%，就应该对其进行风险审视，因为，过高的增速容易造成管理上的混乱和漏洞，而且肯定会有人去利用这些空子。
一般来说，零售业要首先考察现金运转状况，因为只要现金运转正常，能在一定期限内支付供货商，那么经营就没有破产之忧。我用美国最大装修连锁企业家得宝2002年的数据加于分析（数据来自《five the rules successful for stockinvesting》）
2002年家得宝的平均存货周期天数是68天，应收账款周转天数是7天，应付账款周转天数是41天。（平均存货周期天数=365/存货周转率; 应收账款周转天=365/销售收入/应收账款；应付账款周转天数=365/销售成本/应付账款）。我们看一下苏宁2010年的情况：平均存货周期天数是46天，应收账款周转天数是6天，应付账款周转天数是40天。也就是说，总的看，苏宁的资金周转周期为12天，比家得宝的34天要短的多。（资金周转周期=存货周期天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数）。虽然，家得宝卖的东西周转肯定要长些，但光从这个数据看，苏宁应该还是安全的。不过，我发现，国内很多上市零售的资金周转周期是负的，也就是说，这些企业根本无需使自己的资本来做现金。我们再来看看2010年国美的平均存货周期天数是59天，应收账款周转天数是3天，应付账款周转天数是87天。可见国美的销售速度要慢于苏宁。
最近有关陈晓批国美的报道里有个最核心的就是零售连锁占用制造商的资金，造成制造商资金回笼艰难。我认为首先，资金占用是制造商追求规模而给零售商压货造成的。然后，在零售商对制造商形成竞争优势后，成为零售商对制造商的一种索取。任何有竞争优势的一方都会利用这种优势，这就是商业竞争的残酷逻辑。但是，利用优势必须有个限度，如果压榨太厉害，生意链就会崩溃，那对谁都是灾难。零售业要扩张就会增加压货，如果销售跟不上，存货周期天数就会上升，而此时，零售商会倾向于增加应付账款占期，但如果时间太长，制造商就会受不了。我认为，一般来说，电器的平均存货周期天数在50天内是安全的，如果接近90天就危险了。应付账款周转天数在60天内是安全的，如果超过90天就危险了。如果零售企业在高速扩张，就要求制造商增加压货规模，那么制造商就必须有足够的资金来维持扩大的采购、制造和库存，这就需要制造商有现金来源，如果社会银根吃紧，制造商的现金来源减少，比如银行贷款减少或者资金成本上升，那制造商势必会要求零售商加快回款速度，这就要求零售商有足够的现金储备。我们看2010年年底苏宁的现金相当于负债的77%，这些多出来的负债相当于当年毛利的43%。就是说苏宁的现金可以支付大部分负债，同时，在不增加新的负债的情况下，苏宁通过销售可以比较容易的归还所有的负债。而国美010年年底的现金相当于负债的58%，这些多出来的负债相当于当年毛利的151%，就是说以国美2010年的能力不可能在不增加新的负债的情况下偿还原有的负债。从上面的情况看苏宁应该处于相对安全的境遇，而国美就不那么安全了。
2010年，中国的家电市场规模突破1万亿，由此观之，苏宁的市场占有率不过7%左右，苏宁、国美合计不过12%左右。应该说，苏宁的市场占有率达到两位数，比现在翻一翻应该是可能的。但是，如何达到，什么时候达到确是这个问题的关键。中国最近两年的家电增长十分快，去年为18%，这样的速度显然大大超过居民收入的实际增长。这里的原因有很多，比如家电的更新换代，比如通胀会促进消费。但是，高速增长往往会意味未来几年的停滞。中国家电市场的这种波浪式增长轨迹在过去三十年也是比较明显的。如果1、市场增长萎缩；2、利率上涨到较高水平，导致家电企业难于通过借款来扩大盈利；这些都可能造成家电企业必须回笼资金来维持运转，那么连锁业占用资金的能力就会下降，当然成长就会遇到很大困难。
就目前看，苏宁处于行业的强势状态，很难说还能如何再强势，在快速扩张下，也不可能对内部管理做什么重大改善。因此，苏宁最近的发展基本只可能是外延式的。我认为，这种状态不可能有很长的延续性，苏宁在不久的将来增长下降甚至出现停滞和倒退的可能性不小。但是，如果苏宁不采取比目前政策更激进的政策的话，苏宁在遇到困难后破产的可能性不大。
观测苏宁运行状况的方法还有一个就是观测它的店面调整率，即调整店面数与上年店面数的比较。2008年是5%，2009年是6.5%，2010年是2.8%。如果店面调整率超过10%，或者接近增长率，那么就说明这个企业在店面选择上出现较大问题，必须进行调整，企业将进入调整期。比如步步高，09年新开9家，同时关了6家。10年关闭置换了3家门店。大改了8家门店，商品重组了15家门店，调整率为30%以上。这里必须说明，苏宁的数据里缺少重装大改的门店。就目前来看苏宁距离调整还有距离。
综合来说开头的那个问题，我认为：目前苏宁基本能保持目前的规模而没有大的危险。如果，1、苏宁保持超过20%的增长速度，会增加经营风险；2、如果家电制造业因为市场饱和或者资金成本上升而进入调整期，苏宁也会进入调整期；3、如果没有出现上面情况，苏宁可保持较为安全的稳定增长。
苏宁的内在价值很大程度取决与成长的速度和化解风险的可能，这两个因素中都有很多不确定性。为此，我认为对苏宁的估值可能的误差会比较大。为此，我设想，假如因为各种因素，家电行业发展慢了下来，同时，苏宁采取了稳健的策略，增速降了下来，但市场占有率上了上去。假设在这种相对理想的状态下，苏宁的规模在10年后，或者更长时间，达到现在的3倍。那么，在大概10%的折现率下，内在价值的计算结果大致为10年利润的19倍。那么如果，市场价格不超过16倍市盈率，我认为具有安全边际，因为，这包含了未来可能的短期调整的速度。
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