投资要点：
我们判断，未来三年医改将促使医药流通行业集中度加速提升。截至2018 年1月份，全国已完成公立医院零加成改革，两票制也已在24 个省份正式执行，其余7 个省也将在2018 年完成执行。从最早执行两票制的福建和安徽来看，两票制将促使流通企业集中度加速提升。我们对未来流通行业变化有三个基本判断：
第一个判断：两票制长期提升流通行业集中度，但整体趋势呈现先抑后扬。在两票制执行初期，小型流通企业开始清理库存，一方面原有库存保障小型流通企业在短时间内保持销售，另一方面小型流通企业从上游进货减少导致大型流通企业调拨业务大幅减少。因此，在两票制执行初期，大型流通企业收入增速放缓，此为先抑。在两票制执行后期，小型流通企业库存告罄，部分品种无法从厂家直接拿货，大型流通企业趁机切入，行业集中度加速提升，此为后扬。
第二个判断：零加成执行1 年内对流通行业增速和现金流有所影响，此后影响逐步减少。对行业增速影响方面，零加成导致医院开药动机减少，伴随药占比控制与辅助用药限制，医院开药量或开药金额增速会有短暂下滑，但随着医疗需求的持续增长，后续药品增速将恢复正常增长。对现金流影响方面，零加成执行初期医院收入减少，资金周转紧张，因此应收账款周转天数延长。零加成执行后期，随着医疗服务价格逐步调整到位，医院资金逐步缓解，应收账款周转天数逐步减少。
第三个判断：招标对流通行业影响逐渐减小。2015 年国务院7 号文和卫计委70 号文要求各省市2015 年开启新一轮招标，截至2017 年底，27 个省份已经执行新标。我们认为，经过2015 年新一轮招标杀价，未来仿制药招标降价幅度有望放缓，同时医保支付价改革和一致性评价有望促使高品质仿制药市占率提升，低品质仿制药逐渐退出市场有利于同类药品平均价格恢复正常水平，未来招标对流通行业影响将越来越小。
我们判断，上市公司层面先抑后扬，预计2018 年下半年出现拐点。我们将医药流通行业2017-2020 年分成三个阶段：第一阶段：两票制初期叠加零加成（2017-2018 上半年）：该阶段大型流通企业收入增速放缓，零加成导致医院资金吃紧，账期延长。该期间我们预计大型流通企业收入增速5-10%。第二阶段：两票制中期（2018 下半年-2019 上半年）：该阶段大型流通企业收入增速恢复高于行业增速，医院资金流转趋于正常，账期恢复正常。该期间我们预计大型流通企业收入增速10-15%。第三阶段：两票制后期叠加一致性评价（2019 下半年-2020）：该阶段大型流通企业收入增速继续高于行业增速，医保资金结算更加快捷，账期进一步缩短，由于一致性评价导致药品供给侧改革，小型流通企业品种数量进一步减少，大型流通企业集中度继续加速提升。该期间我们预计大型流通企业收入增速10-15%。我们认为，2018 年流通行业集中度有望加速提升，长周期布局正当时。
医药商业估值及相对溢价率处于历史低位，长周期布局正当时。从五年周期看，A 股医药商业板块估值处于相对低位，同时收入增速与近五年均值基本相同。2017 年第三季度医药商业板块收入同比增14.56%，与2013-2017 年医药商业板块收入增速均值基本相同，但截至2018 年1 月26 日市盈率（TTM，整体法）仅为25 倍，低于近五年板块平均市盈率（TTM，整体法）31 倍。A 股医药商业板块相对全部A 股估值溢价率处于相对低位。2008-2017 十年A 股医药商业板块相对全部A 股估值溢价率均值为97%，截止2018 年1 月26 日，该估值溢价率仅为30%，估值溢价率不到历史平均估值溢价率的三分之一。
龙头公司整合为大势所趋，长期前景持续向好。2011-2016 年，国内医药流通行业前三名集中度年均提升1.18 个百分点。截至2016 年，国内流通行业前三名合计占有28.7%市场份额。我们认为，医药流通是一个规模成本递减行业：一方面，规模越大的流通企业单次配送量越大，平均配送成本越低；另一方面，规模越大的流通企业信用评级越高，融资成本越低。我们认为，大型流通企业财务成本、运营成本更低，长期将形成寡头垄断格局。同时，随着2017 年以来融资成本不断上升以及药品和器械两票制的持续推进，小企业生存空间不断缩小，行业集中度有望实现加速提升。
投资建议：我们认为，流通行业集中度加速提升拐点即将到来，医药商业估值及相对溢价率处于历史低位，长周期布局正当时，给予行业“增持”评级。重点推荐低估值且长期前景向好的医药商业龙头公司国药控股（港股）、国药一致、国药股份、上海医药，建议关注柳州医药、嘉事堂、南京医药。
风险提示：两票制执行导致调拨业务减少的风险，零加成及控制药占比导致医院开药量减少的风险，辅助用药控制趋势趋严导致辅助用药金额下降速度过快的风险，招标降价的风险，市场利率上升导致流通企业资金成本上升的风险。
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