调味品行业深度报告：走过至暗时刻 边际改善显现

    2021年是行业共同压力最大的一年，多重因素压制业绩，行业景气度较低，业绩回落预期形成导致市场认为调味品高估值水平无法支撑，估值水平持续回落，板块经历戴维斯双杀。至今，行业边际改善信号显现，我们认为调味品行业已度过至暗时刻，即将迎来回升。

    困境：需求疲软格局恶化，成本上涨挤压利润。21年疫情多点反复，消费场景仍有部分缺失，收入增速放缓消费力降低，终端需求疲软，近期多省市疫情再次反复，短期需求承压。渠道方面，21年社区团购渠道强势发展，挤压商超人流量，扰乱终端价盘，损害经销商利润，对短期业绩造成较大冲击。20年下半年起，原材料成本快速上涨，调味品企业毛利率普遍承压，其中酱油和酵母成本压力更为明显。行业竞争加剧，粮油龙头进场，利用强大的资金实力和密集的渠道网络实现协同，挤压传统调味品企业市场份额，行业格局恶化。多重压力下，叠加20年业绩高基数，21年至今，调味品企业业绩普遍承压。

    改善：需求回暖出货改善，提价落地成本释压。截至5月底，上海疫情进入尾声，管控措施有望逐步放开，消费场景及销售渠道逐步恢复，BC两端需求均有望逐步回暖。渠道方面，21年经历了较长的去库存周期，当前调味品渠道库存处于正常偏低位置，厂商和经销商出货均有加速。21年下半年，调味品龙头开始布局社区团购渠道，稳定终端价盘，梳理经销商网络，叠加社区团购自21Q3起逐步受到政策监管，当前已成为有序的常态化渠道，社区团购负面影响基本消除。成本方面，当前原材料成本基本位于高位，但涨幅边际回落，叠加21Q4各大调味品企业纷纷提价，当前基本完成传导，成本压力有望大幅缓解。行业竞争方面，在短期快速扩张后，粮油龙头不适应调味品经营的短板逐渐暴露，我们认为原龙头企业有望通过规模经济+渠道优势强化龙头地位，行业格局逐渐稳定。行至22Q2，调味品行业边际改善信号明显，叠加业绩低基数红利即将释放，我们认为调味品即将迎来业绩回升。

    投资建议：21年在消费需求疲软、社区团购渠道挤压、成本上涨等多项因素冲击下，调味品行业表现较弱。当前疫情反复拐点初现，社区团购释压，成本涨幅放缓，我们认为板块已经度过了至暗时刻，Q2起，需求恢复是主线，在低基数基础上，调味品企业业绩增长确定性较强，提价落地和费用投放效率提升贡献业绩弹性。推荐关注确定性和弹性兼具的千禾味业，此外也建议关注提价传导顺畅、成本压力缓解的海天味业、涪陵榨菜，内部管理改善的中炬高新、天味食品，及打破产能瓶颈的安琪酵母。

    风险提示：疫情反复，原材料成本上涨，行业竞争加剧。