2018年房地产行业年报综述：龙头房企盈利质量具有显著优势

    本期投资提示：

    我们按照2015-2018 年营业收入进行了规模房企分类（与2017 年报回顾的分类标准有所变化），其中龙头房企共4 家：万科、保利地产、招商蛇口、华夏幸福，2018 年营业收入超过800 亿（2015 年营收超过300 亿），中型房企共32 家：2018 年营业收入在100~600亿区间，板块整体A 股上市公司共计130 家。

    2018 年A 股房地产上市公司共实现营业收入2.1 万亿（20.6%），其中龙头房企6643亿元（26.7%），中型房企8174 亿元（26.2%）；共实现归母净利润1993 亿元（11.9%），龙头房企797 亿（23.2%），中型房企904 亿（23.5%）。

    规模房企在业绩上的优势越发凸显，也反映了在销售金额上出现的行业集中度提升趋势，业绩的反映偏滞后。但同时我们也看到，龙头房企与中型房企的业绩增速并未如销售金额增速一般，拉开较大差距， 可以看到，龙头房企在盈利质量如归母净利率（12.0%，高于中型房企0.9pct）、ROE（21.5%，高于中型房企6.8pct）指标方面依然具有较强的优势。

    2019Q1 板块营收3737 亿（23.3%），其中龙头房企856 亿（23.0%），中型房企1455亿（35.6%）；板块归母净利润392 亿（17.3%），龙头房企90 亿（-16.8%），中型房企195 亿（47.6%）。一季度中型房企业绩表现明显优于龙头房企，龙头房企营收、业绩负增速主要系招商蛇口2018Q1 转让不动产基数较高、且2019Q1 物业结算较少所致，预计全年增速回正；中型房企若要保持Q1 的高增长难度较大，但预计全年增速仍高于龙头。

    2018 年龙头房企加杠杆，中型房企降杠杆。2018 年板块整体净负债率92.5%（-4pct），龙头房企59.1%（+12pct），中型房企123%（-17pct）。

    各类房企归母净利率回落，与2016 年来地价上涨、销售限价、融资成本上升相对应，2019Q1 中型房企归母净利率回升是否具有可持续性仍需观察。2018 年板块整体归母净利率9.5%，龙头房企12.0%，中型房企11.1%；2019Q1 板块整体归母净利率10.5%，龙头房企10.5%，中型房企1.1%。

    龙头与中型房企净资产收益率有所改善，行业整体略有下滑。2018 年龙头房企ROE 为21.5%（+0.9pct），中型房企14.7%（+0.9pct），板块整体13.9%（-0.2pct）。尽管中型房企ROE 较龙头房企低7 个pct，但是净资产增速却高出4 个pct。从财务上来看，主要系龙头房企分红率较高2017 年为34.4%，而中型房企为27.2%，但站在企业实际投资决策角度，可以理解为中型房企做大净资产从而提高加杠杆空间的诉求更强。

    房地产板块整体为现金净流入1059 亿，差于2015-17，好于2014 年。分结构，龙头房企现金净流入513 亿，中型房企605 亿；经营性现金流入2212 亿，投资性现金流出2721亿，筹资性现金流入1568 亿。

    投资建议：2019 年中型房企的业绩增速有望高于龙头房企，体现了前期的高销售增速，建议关注：新城控股、荣盛发展、阳光城、金科股份。中长期看，在行业销售规模难以持续增长的趋势下，盈利质量的重要程度逐渐加强，龙头房企具有更高的ROE 与分红率，优势在更长的周期里逐步显现，建议关注：万科A、华夏幸福、保利地产、招商蛇口。风险提示：楼市政策调控趋紧，房企业绩增速低于预期。