$老板电器(SZ002508)$ $浙江美大(SZ002677)$ $华帝股份(SZ002035)$
朋友私信催的急，再来谈谈老板，前期写完老板后，有朋友问及是否可买，我是这样回答的，解决不了转型就看戏好了，近日老板电器公布中报，利润增长百分之10，对比季报同比增长百分之20的增长，这份中报也是最近10年来交出的最差中报，如果说季报的首次滞涨依然让市场在大幅失望的同时还侥幸抱存有一丝对重新拾回高增长的小小奢望的话，那么中报的公布直接像一盆无情的冰水浇灭市场仅留的一丝火焰，事实上老板自季报公布以来，股价就一路止不住的往下楮溜，下跌的因素中有大盘有恐慌有杀估值，但最重的那一刀一定是对估值的重塑和对地产波动下的恐慌
之前写过一篇关于老板的帖子，个人认为对于增长处于瓶颈期需要转型的公司而言谈论市盈没有任何意义，所以20倍也好10倍也罢，对于估值没有任何参考意义，对于老板电器而言，这个市场的高端蛋糕只会越吃越少，一旦到达瓶颈，它不存在软着陆的条件，这跟产品的属性有着直接的关系，道理很简单，这跟产品是否具备稳定的重复性消费这个特质有直接的关系，拿白酒而言，你今年会喝明年也同样会喝，这是重复性消费的特质，业绩上即便滞涨但不存在崩盘的基础，除非你家产的白酒只可以喝一年，而这就是软着陆，换句话说，公司需要年年赚你的钱，而有些产品则不具备重复性消费的特质，你得必须不断的去寻找新的蛋糕去吃，之前的吃完的蛋糕不能重复的去吃，而差距由此产生，举例说明，我只告诉你两家公司一年都赚10个亿，市盈一个为10一个为20，业绩都到达瓶颈，你会选哪个，我曾经对十几个投资者做过调研，大部分都会选择市盈为10的那个，其实不管你选择哪一个都是错的，因为你没有去问这两家公司的基本面特质，尤其是产品的特质，如果我告诉你一个是非重复性消费的产品公司一个 是重复性消费的产品特质的公司，你又会怎么选择，此时你内心的心理活动正是一个投资者对于估值所做出的真实反应，当我们真正真金白银在现实中收购一家公司时才会真正考虑到是否具备重复性消费这个产品特质对于估值的重大影响
很多人喜欢用peg来选择股票，在这里要提醒的是，忽略掉公司基本的产品属性去生搬硬套peg公式只会南辕北辙，举例说明，以下是两家公司，从增长速度来看第二家比第一家更要快，市盈比第一家更要小，但如果根据这简单的peg来选择公司那恐怕要让你大失所望了，二者在增长率都下滑的情况下前者从2018开始涨了近百分之50股价依然坚挺，而后者则股价腰斩跌了仅百分之60，那么问题来了，市场为何会做出这样的投票呢，原因就在于他们背后的生意模式和产品属性上
所以根据过去增长和当下市盈来判断是否买入的理论也是极其蹩脚的，在逻辑上是讲不通的，但很多人依然对此生搬硬套而亏损累累，我再假设一个理想化的模型，若是一个市场的存量蛋糕一共为10，假设一家战斗力极强的公司用十年的时间以每年都很稳定的增长率从1吃到了10，到达第10年的时候请问你还会以匹配过去增长率的市盈去买入这家公司吗，我相信你不会，因为你知道后面这家公司很快就没有蛋糕可以吃，所以，我们之所以这样去想是因为我们也知道投资在本质上就是投资未来而非投资过去，我们每个投资者在骨子里都是具备这样的思维能力的，巴菲特说过我宁愿要模糊的错误也不要精准的错误，对于老板而言，扪心自问，如果你真的十足确定它有能力去吃下三四线城市的蛋糕，那么对于你而言，这就是你模糊的正确，因为这个蛋糕足够大，如果你认为它吃不下，那就拜拜，没什么好纠结的
老板出身在一线城市，主要销售区域在华东一二线城市，而老板整体滞涨的主要原因主要是由于主销市场的滞涨所引发，其华东以外其他地区老板虽在开拓，较小的基数基础上看起来虽有不错的增长，但在很难拉动整体的高增长，这就面临着三四线增长很难承接一二线这个巨大基数这样一个尴尬的现实
而老板的毛利率依然维持在百分之55左右，这跟其对于在三四线的销售价格并未做太大调整的现实相符，这一点是个人比较敏感的，价格不调整靠什么来征服三四线的中低收入人群这是一道难题
而对于油灶而言是直接跟地产挂钩的，根据公司在中报中所陈述，公司业绩滞涨主要是由于房地产市场调控，道理我们都明白，包括限购在内的多种方式调控的结果必然是地产销售以及新增楼盘的热情遭遇冲击，公司在中报中将风险分为三种，地产，原材料和市场竞争，公司把地产波动作为首要的风险，这点个人跟公司的看法一致，但对于三四线市场竞争的风险，公司陈述为产生一定影响，这更多或许是释放一种自信和主观看法，个人认为在公司没有在价格方面迎合三四线城市之前这种风险不亚于地产风险
对这三重风险，公司中报又是作何应对措施呢，公司提出的应对措施就是在一二线增加嵌入式新产品的推广，增加新赢利点，这个其实对于整体的收入而言短期影响不大，再者老板业绩增长的核心和优势应该在于油灶方面，这点个人觉得看看可以，因其占收入比重不大，注意一个细节，公司在一二线只是提及增加新赢利点，却丝毫未提继续开拓一二线的占有率，加之公司在风险方面强调了一二线的地产波动，按照常规，公司下一步业绩增长应该依然会依赖一二线的增长，但这次公司却对类似的话语丝毫未提及，这点值得寻味，公司提出的第二个就是我们所关心的对于三四市场的开拓和培育，这个战略本身没有问题，公司也知道一二线的调控需要三四线市场来弥补和规避，但中报在提到提升产品竞争力时却丝毫没有提及对三四市场的价格调整这块，这点比较致命，根据公司的表达，提升竞争力两方面：研发和新赢利点，继续加大研发当然是好事，如此研发投入提高了你的价格还能下来吗，这对于巩固一二线高端市场是个利好，但对于三四市场方面，价格这个敏感的因素却只字没提，为何说三四线价格是个很敏感的因素，看下华帝就知道了，华帝一季报利润增长百分之50，不仅仅由于其基数小，更多的是其在价格上占据更强的竞争优势，而三四线及开外的市场和土壤比一二线大了去了，油烟机的渗透率更低，所以在地产调控的冲击下，首先见顶的一定是一二线市场，
而公司现有的一个销售市场格局就是一二线已经趋近饱和，大部分销售收入也都在华东等两三个一二线区域产生，三四线贡献的收入有限，事实上名气早就布局三四线，但直到现在依然作为不大，之所以另立名头或许老板只是不想让其影响老板的高端品牌，与此同时，老板的高端品牌很难输入给旗下的名气
而对于转型期的老板来说，这个位置的估值需要重塑，换句话说需要推倒重来，上篇帖子说到过老板是跟随一二线城市地产的增长而增长，而一二线城市地产已经开始趋于饱和，现在地产商开始向三四线下沉，对于定位高端的老板来说，请问你一二线的蛋糕还能吃多久，是不是吃的越来越费劲，我们都能感受的到，老板现在的困境就是只能在一二线剩余的存量市场里面去搜刮蛋糕，而市场的担心不无道理，基于这个逻辑，而一旦一二线存量蛋糕吃的更费劲，那么之后几年的业绩可想而知，我之前举过1到10的例子，如果市场整个蛋糕为10，那么你可以从1很快的吃到7，但随着你基数的越来越大，你的蛋糕只会吃的越来也少，而之前的高增长一个最重要的基础就是基数足够小，而当下老板面临的难题是高端蛋糕越来越小而基础越来越大，这就导致剩下的蛋糕你会越吃越费劲，所以老板必须要转型，渠道也必须下沉，才能争取更多的蛋糕，但问题是老板有没有真正在做这样一件事，季报后，老板开始入股金帝来介入集成灶，个人认为对当下的业绩压力来说意义不大，大消费升级这个远水解救不了当下一线增长的近渴，你指望着一二线城市都统统立马换成高端油灶也不太现实，而三四线城市个人在调研期间，给我最直观的感受就是消费者依然更青睐于价格低廉的油灶，对品牌不太敏感，同一条街上跟老板一样开店的其他杂牌油灶人气都要比老板高，为何会这样，这跟油灶的产品属性直接相关，杂牌的油灶对于中低收入人群而言也不影响他们使用，价格依然是三四线城市最敏感的一个点，当下依然没有看到老板对于三四线城市的差异化战略以及在价格方面所做出的调整，收割智商税这个东西，真的不能一概而论，富人有钱就多收点，穷人钱少就少收点，你若是拿着同样一个尺子对所有的穷富人按照富人的智商税统一去收割那就遭殃了，穷人虽然穷但至少还没穷到智商欠额，当然还有另外一个逻辑，那就是在矮子堆里选将军，三四线城市找土豪，而当下老板对于渠道下沉之后所实施的战略就是这一种，可以概括为全国范围内搜罗富人然后收割智商税，这个战略依然逃不开蛋糕越吃越费劲的尴尬局面，当下三四线城市的扩张相对于之前一二线城市的扩张完全不是一个难度和概念，有人会拿空调和油烟机做对比而展开类似的增长逻辑，这是完全错误的，当你亲身调研过之后才会明白，空调的刚性需求程度要比油灶更高，这个细节的差距在商业运作上却相差很大，刚性意味着对于价格敏感程度谈判力的下降，而品牌的中高价在三四线打开空间的难度要更小，这就是产品属性这个细节对于商业扩张方面所造成的影响
很多人单纯的根据当前的市盈来判断估值的高低根本就没有在核心上，你若季报后根据15倍市盈买入，中报一出动态市盈立马变成17，年报若是继续滞涨那么市盈有可能会继续攀升，所以 市盈你是抓不住的，今年的15或许会成为名后面的二三十，这不是核心，所有支撑业绩的核心就在于老板怎么去吃三四线这些城市的蛋糕，事实上老板的三四线品牌名器在三四线城市的开拓上表现平平，这就不由得市场去怀疑老板在三四线上的开拓能力，当下一二线的蛋糕所造就的利润以及利润背后所构建的市盈不足以成为公司以后在三四线吃蛋糕的依据，虽然是同一个公司但在业务上却是两种不同的逻辑。更为荒诞的是在老板电器出现滞涨之后的50元山顶价格时海通，东兴和东北证券研究院却给出继续买入目标65的评级，这个评级忽悠了一大波在山顶犹豫观望的新韭菜，据我得知券商很多研究员几乎是足不出户，每日看看新闻闭着眼在办公室里写报告，券商研究员跟交易软件以及上市公司资本业务部之间已经形成了一个 很良好的默契关系，所以，研究员廉价的嘴永远代替不了自己笨重的腿。
在当下的市盈估值方面，为集成灶的浙江美大则为30倍市盈，主要得益于两方面，较小的基数以及较小基数所导致的高增长，看起来更像是发展初期老板的估值，在存量蛋糕一定的前提下，基数的大小对于增长难易程度的影响很重要，这是一个客观的事实
还是那句话，继续看老板在三四线如何调整核心竞争优势展开厮杀，见不到这一点，估值的重塑就无从谈起。@今日话题
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