一、 深耕二十八载，铸就中式餐饮龙头
1.1 餐厅网络布局全球，中式餐饮龙头标杆
海底捞主打火锅品类，1994 年成立于四川简阳，历经多年深耕发展，门店网络遍布全球，除中国市场以外，目前还覆盖新 加坡、韩国、美国、日本、加拿大、英国、越南、马来西亚、印度尼西亚及澳大利亚等地，是全球领先的中式餐饮品牌。公司依托“连住利益，锁住管理”的理念及模式全面激发员工积极性，以优质的产品和极致的服务在行业中独树一帜，赢 得良好的市场口碑。公司客流基础庞大，2021年服务人次超 3.78 亿，截至 2022年 3月注册会员数超 1亿，并荣登 2020 年中国餐饮百强榜单第二名。
海底捞的发展历程可以主要分为以下五个阶段
初始创业期（1994-1998）：1994 年第一家海底捞在四川简阳成立，而四川火锅市场竞争激烈，创始人张勇意识到仅凭口味难以取胜，因此另辟蹊径，凭借优质的服务，在本地市场积累了较好的口碑。
经营探索期（1999-2004）：1999 年公司首次尝试省外扩张至西安，通过师徒制和轮岗制培养人才，并在此后以直营模式在郑州、北京、上海、天津等地开设门店。
精细化运营期（2005-2016）：公司异地扩张模式逐步成熟，2005 年开始成立分公司生产火锅底料，并陆续成立蜀海供应 链和微海咨询公司，布局餐饮产业链；重组内部管理结构，创设教练组，并以自下而上的形式进行项目选定；进军国际市 场，门店扩张至新加坡、美国、韩国、日本等地；开拓火锅外卖业务，探索多元化火锅消费场景。
加速扩张期（2017-2021年 6月）：此时公司深耕火锅市场多年，已在供应链、人才方面积累了一定的优势，并凭借“极致 服务”获得良好口碑，公司自 2017 年开始在一二线城市采取门店加密策略，同时下沉三线及以下城市。2018 年 9 月赴港上市，门店扩张进入加速期，截至 2021 年 6 月，海底捞全球门店数达 1597家。
调整期（2021 年 6 月-至今）：国内局部疫情反复，全球疫情仍未完全消退，餐饮客流量及消费远不及疫情前水平，叠加前期公司整体门店扩张速度过快，单店盈利及翻台率被严重稀释。在此背景下，公司 2021 年 11 月宣布“啄木鸟计划”适时收缩调整，永久关闭门店 260 家并令 26 家门店进入停业休整状态、强化部分职能部门、调整组织架构恢复大区管理体系 等。2022 年 3 月，公司管理层变更，副首席执行官兼首席运营官杨利娟调任首席执行官，并新任命两位首席运营官，强化公司管理并确保变革调整措施的落实。
1.2 股权结构集中稳定，激励计划绑定核心人才
股权结构集中稳定，张勇为实际控制人。海底捞的创始人为张勇夫妇和施永宏夫妇，创始初期四人各持股 25%。随着公司 发展及战略调整，2007 年施永宏夫妇将 18%股份转让给张勇，管理权集中于董事会主席及执行董事张勇，截至 2021 年末， 公司实际控制人张勇及其一致行动人直接和间接持有公司 64.81%的股份，股权结构高度集中，有利于公司实施强力高效的 管理及统筹决策。
实施股权激励计划，绑定核心人才。公司于 2021 年 5 月 20 日发布股权激励计划，向 1500 多名员工及顾问（包含区域统 筹教练、部分家族长及餐厅经理、部分业务及技术骨干）授予 1.431亿股股份，向公司及其附属公司的 17名董事及最高行政人员授予 1590万股股份，合计约占发行股本的 3.0%（截至公告日 2021年 5月 20日）及经发行及配发扩大后的已发行 股本约 2.9%，并设立相应归属条件（主要包括未来业绩指标和对创新项目的贡献等方面）和长达 10 年的股份归属期，有 利于为中长期发展做好人才积淀。
1.3 门店网络持续扩张，2015-2019 年高速成长，2021 年开始调整
门店持续加速扩张，2021 年开始调整后门店增长显著放缓。海底捞的拓店逻辑主要为：1）在国内一二线城市实施门店加 密策略，在翻台率较高或者等位时间较长的餐厅周边增加新店，减少等位时间，改善顾客体验。2）积极渗透下沉市场，三 线及以下城市门店数量由 2015 年的 18 家增长至 2021 年的 559 家，占全部门店数量比例从 12.33%上升至 38.74%。3） 海外扩张方面，海底捞在拥有大型华人社区的国家和城市开发拥有增长潜力的新市场，通过菜品研发和定制化锅底，推出 符合当地人口味的菜单，在海外市场推广火锅饮食文化。公司门店净增数自 2016年以来呈加速态势，尤其是疫情期间逆势 扩张，2020年全年新开门店 544 家，关店 14家，门店净增 530家。但在疫情常态化下，餐饮客流量及消费仍未恢复至疫 情前水平，门店扩张速度过快叠加国内局部地区疫情反复，单店盈利及翻台率被严重稀释，在此背景下，公司 2021 年 11 月宣布“啄木鸟计划”适时收缩调整，门店净增速显著放缓。
餐厅网络扩张支持营收持续向上，但 2021 年利润受关店减值严重拖累。2015-2019 年公司处于高速成长期，期间营收 CAGR 达 46.6%，归母净利润 CAGR 达 71.2%。2020 年以来虽受新冠肺炎疫情影响，但门店数高增为营收提供支持， 2021 年营收达 411.12 亿，同比+43.7%，反复的疫情叠加门店快速扩张导致客流及翻台率明显下滑，人工、房租等刚性成 本致利润空间受到挤压，公司 2020年归母净利润仅为 3.09亿，归母净利率达 1.1%，较上年同期下降 7.7pct，而 2021年 关停门店及业绩下滑等产生的长期资产一次性损失及管理层审慎态度计提的减值损失合计 36.54 亿元，严重拖累公司利润。
海底捞餐厅经营贡献主要收入，火锅餐厅经营以外的业务占比小。根据 2021 年财报口径，公司近 96%的收入来源于火锅 餐厅的经营，外卖业务、调味品及食材销售营收占比均为 1.7%左右。公司自 2019 年以来探索新业务经营其他餐厅，但收 入占比较小，2021 年仅占 0.5%。进一步拆分海底捞餐厅经营收入：目前二线城市占比最高，三线及以下城市收入受门店 数带动增速最快。公司 2021 年一线/二线/三线及以下城市/中国大陆以外地区业务收入分别为 77.28/149.04/142.30/27.22 亿元，同比增长 30.3%/32.2%/74.8%/22.3%，占总收入比重为 19.52%/37.65%/35.95%/6.88%，二线城市收入占比最高， 2015-2021 年各地区收入 CAGR 分别为 22.24%/31.52%/89.21%/46.34%，三线及以下城市地区收入受门店数带动增速最 快。
二、 火锅是极佳的中式餐饮赛道，是一种餐饮文化
2.1 空间广、标准化高、效率高，火锅是极佳的中式餐饮赛道
国内万亿餐饮市场，发展潜力大，中餐占比最高。经济增长、人均可支配收入提升、城镇化进程加速推动我国餐饮市场发 展，根据国家统计局数据，中国餐饮年收入从 2010 年的 1.76 万亿元大幅增加至 2019 年的 4.67 万亿元，2010-19 年 CAGR 为 11.45%，2020年受新冠疫情影响回落至 3.95万亿元，但在疫情常态化的 2021年依旧回升至 4.69万亿元，说明 餐饮市场韧性强，发展潜力大。根据弗若斯特沙利文数据，中国餐饮市场包括中餐、西餐及其他餐饮三个部分，其中中餐 市场份额最大，2020年达到 3.12 万亿元，占餐饮市场的 78.85%，并预计 2025 年将达到 5.82万亿元。
中餐中火锅占比最大，川渝火锅最受欢迎。中式餐饮品类多，菜系广，可进一步分为中式正餐厅（如火锅、四川菜及粤菜）、 中式快餐厅及其他（如中式烧烤及街头食品）。而在中国内陆的所有菜系中，火锅因有着社交属性强，食材包容度高，可自 由搭配满足个性化需求等优势占据餐饮最大市场份额，2020 年达 14.1%。根据弗若斯特沙利文数据，火锅市场收入由 2016 年的 3,955亿增加至 2019年 5,188亿元，2016-19年 CAGR为 9.5%，2020年受疫情影响下降至 4,380亿元，但预 计 2020-25 年将以 CAGR14.2%的增速持续增长，成为中餐市场中增长最快的细分市场之一。火锅按口味可划分为川渝火 锅、粤系火锅、北派火锅、云贵火锅等多个品类，其中川式火锅以麻辣著称，辣会使大脑产生“内啡肽”从而产生愉快感 受，并具有一定成瘾性，这一特点使川式火锅最受欢迎，2020年川式火锅占整个火锅市场的 64.9%。
标准化高、效率高使火锅行业具备连锁扩张基础。中餐因烹饪过程复杂，火候难以把控，菜品品质对厨师依赖度高，存在 难以标准化的痛点；而火锅具有品类可控、底料和调料可统一配置、加工环节简单等特点，从而降低了对厨师的依赖并提 高标准化程度，较其他中餐赛道具有连锁扩张优势。同时，火锅往往以半自助的形式食用，餐厅只需要提供标准化的食材 和锅底，节省了后厨的占地面积及人数，经营效率更高，因此火锅是中式餐饮中的极佳赛道，更容易出现连锁化的龙头企 业。根据中国饭店协会的数据，火锅的经营效率高于正餐、快餐等其他形式餐饮。
2.2 目前火锅市场格局分散，但集中度呈上升趋势
火锅市场集中度低，格局分散。中餐难以标准化，加盟扩张难以保证品质稳定，而直营扩张资金门槛较高，因此国内餐饮 市场一直较为分散，连锁化率低。根据产业信息网数据，2020 年中国餐饮市场连锁化率仅为 17%，对标美国（61%）、日 本（53%）等成熟餐饮市场，仍存较大提升空间。尽管火锅在中餐中标准化相对高，但因为口味容易复制，行业门槛较低， 市场参与者众多，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年有超过 40 万家火锅店营业，CR5 仅为 7.9%，海底捞市场占有率第 一。
整合空间仍存，火锅市场连锁化率呈提升趋势。根据产业信息网数据，2020 年火锅连锁化率达 18.3%，较 2018 年提升 2.9pct。根据中国连锁经营协会数据，2020 年百家以上规模品牌门店数占火锅连锁门店数的 16.2%，较 2019 年提升 3.5pct；50-100家门店规模的品牌门店数占整体火锅连锁门店数的 14.7%，较 2019年减少了 0.7pct；而 50家及以下规模 的品牌成为火锅连锁的主体分布区间，门店数占整体火锅连锁门店数的 69.1%，较 2019 年减少了 2.8pct。一方面在疫情 反复的背景下餐饮企业租金、人工等支出存在刚性，现金流压力较大，中小餐企加速淘汰，行业洗牌明显；另一方面，经济增长及国民消费水平的提升使消费者对健康及安全更加重视，大企业往往有更完善的供应链管控能力，保证食材源头可 控，头部企业良好的品质及口碑更容易获得消费者的信任与选择，因此未来市场集中度有望进一步提高。
2.3 火锅文化强劲，疫情后热度不减
火锅成为聚餐首选，是一种强劲的中式餐饮文化。中国注重饮食文化，“饭桌社交”仍是国人最为普及的社交方式，除了家 庭消费场景外，中国人更多是与朋友和同事一起吃饭。火锅围炉而坐，往往能够满足多人外出就餐社交的氛围需求，同时 食客可以挑选自己喜欢的食物烫而食之，并掌控火候及调配作料，兼容并包的特性使其能够照顾多方口味需求，因此成为 聚餐的首选之一，并逐步演化成一种选择习惯及餐饮文化。根据美团《中国餐饮大数据 2021》显示，2020 年出门聚餐搜 索最多的餐饮关键词依旧是“火锅”，且比上年同期增长 11.6%。并且当代年轻人更是对火锅青睐有佳，火锅可满足其社交、 聚会、解压等需求。
疫情后热度不减，火锅市场恢复最快。火锅成为疫情期间消费者最为想念的餐饮品类，消费者投票率高达 88%，因为其香、 辣、麻的口感给人带来感官刺激，以及社交性强的用餐方式，使得火锅成为疫情后线下餐饮消费的首选，在行业率先复苏， 根据 2020年中国饭店协会发布的《五一期间住宿餐饮企业调查分析报告》显示，参与调查的餐饮企业营业额平均恢复至去 年同期 56.86%，其中火锅企业营业额回升最快，已恢复至上年同期 69.62%，而正餐、快餐仍回暖乏力。
三、 极致服务占领客户心智,“连住利益，锁住管理”打造强大组织
海底捞通过极致的服务形成独特的品牌印象并占领客户心智，在竞争激烈的火锅市场上突出重围。而服务的背后，是以 “连住利益，锁住管理”的管理模式打造出的强大管理组织，激发每个员工的积极性。二十多年经营积累而来的品牌印象 深入人心，独特管理模式解决了餐饮这一劳动密集型行业长期存在的人员管理痛点，这两点是海底捞过去成功的基石，也 在海底捞内部形成一种自下而上的企业文化。
3.1 以“极致的服务”占领客户心智，形成独特品牌印象
海底捞在竞争中另辟蹊径，以极致的服务突出重围。国内餐饮竞争激烈，口味多样化，而火锅半自助式的食用方式使其口 味受厨师影响小，尤其是在川式火锅麻辣刺激下，消费者往往难以明显感受到不同店铺口味的明显差异，所以在地点、价 格、环境差异性不大的情况下，服务好坏是顾客区分火锅好坏的重要因素之一。因此海底捞选择以“极致的服务”这一差 异化的切入点，在四川简阳四知街火锅城的厮杀中形成雏形。在后来的发展中，海底捞也没有选择四川、重庆这些火锅市 场竞争最为激烈的城市，而是在西安，郑州等地，针对北方市场服务相对南方较弱这一特点突出自身优势，同时改良火锅 口味，使其接受程度更广。服务逐渐成为海底捞的名片，给顾客留下深刻印象。
海底捞为顾客提供全方位细致周到的服务：1）等位期间:在就餐等位区均配备免费的桌游、水果、小吃和茶或饮料，亦于 等候区提供免费美甲及擦鞋等服务；2)个体差异化服务：在客人就座时留意其个性化需求，提供差异化并细致入微的服务， 包括但不限于为怀抱婴儿的顾客提供婴儿床服务，为长发客人提供发带及为配戴眼镜的顾客提供眼镜布等；3)用餐期间服 务：发放围裙及手机套，提供现场捞面和京剧表演等。极致的服务使得海底捞在顾客心中留下深刻印象，形成自己的独特 “名片”。
服务在门店考核中占比高，从源头把控服务。顾客的个体性使其对吃火锅的要求不尽相同，顾客满意也不可能完全用标准 化的流程和制度所达到，因此海底捞选择从源头把控服务品质，即公司不过度量化 KPI 指标，而是以考核顾客满意度、员 工努力程度为主。海底捞认为客户的满意会带来翻台率的提升，在公司相对稳定及标准化的成本结构下，自然会带来强劲 的财务表现。
与时俱进，运用科技创新提升服务及顾客体验。除了通过人员服务，海底捞也一直致力于用科技优化顾客用餐体验，公司 是中国首批引入平板电脑的餐厅之一，使下单更快、更准确，并借助下单系统积累的数据，更好解消费者偏好。推出具备 在线预定、外卖点餐和堂食取号功能的App，优化消费体验；自主研发通风系统，最大程度减少火锅气味。公司同时在小 范围试用及推广新科技，2018年海底捞首家智慧餐厅在北京正式营业，2019年海底捞新开3家新技术餐厅（包括首家海外 新技术餐厅），通过智慧厨房统一管理，自动出菜机实时追踪，精准把控，提升食品安全标准；通过互动游戏、立体投影、 场景切换，为顾客带来声光电沉浸式就餐体验；通过自主研发的私人订制自动配锅机，颠覆人工配锅的传统模式，满足顾 客“加麻、加辣”、或“少盐、少油”等个性化需求，提升运营效率的同时全面提升顾客就餐体验。2020年起，海底捞上海智慧中央厨房规划全面启动，海底捞与全球领先的自动化公司ABB、西门子等合作，展开上海智慧央厨的探索与预研工 作。海底捞用科技优化门店服务和产品品质，在持续提升顾客体验的道路上不断探索与前进。
3.2“连住利益”激发员工积极性，实现“自下而上”的裂变增长
通过“连住利益”将员工利益与公司利益绑定，实现“上下同欲”从而调动员工积极性：1）通过“计件工资”将个人利 益与公司业务绑定，并提供清晰职业晋升路径和充分授权，解决餐饮行业的人员痛点问题；2）通过“师徒制”将个人利益 与公司发展绑定，实现“人才裂变”及“门店裂变”。
餐饮行业员工离职率高，主动服务缺乏动力是行业的痛点问题，出现该问题主要原因在于：1）物质回报不尽如人意，工作 无法提供富足的生活；2）工作缺乏成就感，看不到职业发展方向；3）身份认同感低，难以获得尊重。员工积极性及努力 度是其用心服务顾客的基石，以“极致服务”作为品牌印象的海底捞通过一系列措施来提高员工积极性，解决人员痛点问 题：
1）“计件工资制”将薪酬与业绩高度挂钩，并提供足够物质回报。在工资方面，海底捞的员工工资的核心制定标准采取 “计件制”的工资制度模式，将员工的绩效工资与劳动的数量、质量直接挂钩，例如服务的客人数量、清洗的餐具数量及送达的菜品数量等，主张多劳多得，公平透明，也体现公司“靠双手改变命运”的企业文化。除了薪资，海底捞提供人性 化关怀，福利制度完善，包含为员工提供好的宿舍环境、员工保险、为员工父母发补助、为员工的子女提供教育等，提升 员工的幸福感。海底捞的员工薪酬福利水平高于同行，至 2021 年末，海底捞共有约 14.66 万名员工，2021 年人均年薪约 为 10.1 万元，远高于同处火锅行业呷哺呷哺的 6.4 万元，从过往数据来看，海底捞薪资也高于私营单位就业人员平均工资。尽管受关店不裁员及人力成本普遍上涨影响，海底捞 2021 年人工成本大幅提高，但 2021 年海底捞人均创收 28 万元，亦 高于同处火锅行业呷哺呷哺的 21.5 万元。一线员工是提供服务的基础，足够的物质回报有利于激发员工积极性，成为海底 捞实施服务策略的关键之一。
2）在职业发展方面提供完善的培训机制，晋升路径公平清晰。连锁服务缺少管理人才，海底捞的核心优势之一就是人才培 养能力。1）在员工培训方面，公司内部设有海底捞大学，提供师徒培训、线上线下培训，培训范围涵盖工作内容、心理素 质、职业素养等各方面；2）在职业晋升方面，海底捞推行轮岗制，岗位轮换不仅使员工了解每一个流程细节和不同岗位的 工作要求，而且除部分专业性强的管理岗位（如财务总监和工程总监等），公司不外聘管理人员，所有员工全部从基层开始 做，管理人员通过内部员工考核选拔产生，保留员工晋升路径。经轮岗后再上位的高层人员不仅掌握更多技能，而且更了 解各个岗位的业务情况，克服了高层人员与一线员工相脱离的问题，也使员工更加理解并认同“双手改变命运”的企业文 化。公司晋升路径清晰，涵盖管理、技术、后勤等多条职业发展路径，使每个员工都可以找到合适的职位。3）在领导人才选拔方面，公司于 2020年 4月 24日公告宣布启动未来 10至 15年的领导人才选拔计划，强化与升级现有内部晋升机制， 为公司的持续发展及高级管理团队的远期退休计划提前进行人才储备与锻炼，并给予员工充分的成长空间。
3）充分授权，提升认同感及尊重感。除了丰厚的物质回报，公司还赋予员工“信任”与“授权”，服务员工可以合理酌情 给予折扣、免费菜品甚至免单，及时解决遇到的问题，满足顾客独特要求的同时，也让员工产生品牌共生的感觉。管理层 员工被授予充分的自由度，提升员工幸福感与成就感。为了监督和管理员工“授权”机制不被滥用，海底捞也有举报人保 密和奖励举报人的制度，有助于员工之间彼此监督，增强责任意识。
“师徒制”下店长薪酬与徒弟挂钩，完美诠释“连住利益”，促进“人才裂变”及“门店裂变”。公司采用“师徒制”进行 人才管理，海底捞的每一位新员工，在进入公司后都会分配一位师傅，师傅会为其提供培训、帮助，也掌握着其上升通道， 优秀的徒弟由师父提拔，通过层层培训和考核最终晋升为店长，“师徒制”促进海底捞自下而上裂变式培养人才及门店扩张：1）店长薪酬与人才培养挂钩，激励“人才裂变”：为了激励店长培养人才，店长工资制度可以选择对本店享有业绩提成， 或者在其徒弟，徒孙管理的门店中获得更高的业绩提成，在此薪酬体系下，店长的个人收入与其徒弟，徒孙的发展及成功 相关，直接“连住利益”从而激励店长“老带新”；2）考核保障“人才裂变”质量：门店考核与师徒制结合，每个季度公 司都会对门店进行考核，评级结果分成 A、B、C 三个等级，分别代表优秀、良好、不合格，A 级店长及其徒弟可优先选择 新餐厅新项目，B 级维持，C 级店长不仅无法在下季度开新店，还会受到整改通报，其店长可能被降级，甚至师父店也会 受到相应的惩罚，公司在上市后又补加了 D、E 两级，E 级门店会直接淘汰店长。考核机制可以避免内部任人唯亲而是以 能力为核心，保证人才培养公平公正；3）门店裂变方面：由店长向总部提交新餐厅方案，并将其利益与其新培养的店长及 新开设的餐厅情况挂钩，由于师傅与徒弟徒孙之间的利益高度统一，门店与门店之间会形成自然牢固的互帮互助关系，并 形成“家族机制”共同进退。
3.3 总部控制关键环节“锁住管理”，并持续优化组织架构适应公司发展
总部有效管控关键环节，控制系统性风险，实现“锁住管理”。海底捞在门店层面充分授权，店长负责员工聘用、考核、晋 升、解约、以及拥有折扣、个性化服务的权利，而总部控制关键环节，把控系统性风险，从而实现“锁住管理”：1）对门 店进行考核，并对食品安全进行严格控制；2）总部有效控制门店管理的其他核心环节，包括拓展策略，食品安全，信息技 术及供应链管理等，以保障标准化，规模化增长；3）总部同时提供教练组，在拓展商业谈判，菜单制定，装修设计、产品 开发、员工培训等各个方面为门店提供指导。（报告来源：未来智库）
持续优化组织架构适用公司不同发展阶段，更好“锁住管理”。海底捞发展早期是“总部-大区经理-小区经理-店长”的管 理模式，2016年起为适应快速扩张，组织架构逐渐演变为“扁平化”的“总部-教练-门店”（教练不属于管理层级，主要起辅助 指导作用）模式；自2020年初至2021年中，公司新增800多家门店及5万多名员工，管理半径快速扩大，一个教练要面对区 域当中所有的门店运营问题，易产生管理缺位，为解决当前发展阶段遇到的问题，2021年开始重新启用“大小区管理”模式 即“总部-大区经理-小区经理-门店”的管理模式，大区经理由原区域统筹教练和资深家族长选拔而来，原有小区经理岗位已和 家族长岗位合并，避免层级冗余。但与早期相比，各个管理层级的具体责任有所变化，如大区经理和小区经理要更贴近一 线，需要直接现场巡视、考核、辅导区域内门店，并直接对门店经营效果负责；大区间的竞争除了员工努力度和客户满意 度以外，还采取多个维度的指标考核，如门店上新的数量、新品比例、销售额等指标。公司持续优化组织架构以适应不同 发展阶段，更好实现“锁住管理”。
四、 布局供应链，为发展提供强大支撑
4.1 布局供应链，保障食品安全与品质
供应链管控能力是餐饮企业的竞争优势之一。经多年发展，海底捞在上游食材供应、仓储物流、食材及调味品加工、下游 门店装修服务、人力资源服务、信息化管理、餐饮外送等各个产业链环节布局，实现一体化供应体系。产业链布局能够保 障原料供应的品质稳定，使公司能够专注于门店运营，也带来成本优势，为其快速发展提供强大支撑。长期来看，这些关 联公司同时对外服务，在各自的领域延伸扩张，有的甚至独立上市，为海底捞未来的发展提供更多机遇与可能。
关联方布局加大了食品安全管控力度，叠加供应商、总部、餐厅三个层面全方位把控食品安全。在关联方层面，海底捞在 颐海集团、蜀海集团及扎鲁特旗海底捞制定食品加工、存货及物流标准等全面的质量控制制度，由各生产及加工设施或仓 库的经理负责，海底捞对其实施情况每月进行审查，对不符合项提出整改要求、列定整改完成时间、接收整改回传报告、 复核整改情况，关联方的布局加大了海底捞对食品安全的把控力度。同时面对餐饮企业的食品安全这一根本性问题，海底 捞还在供应商、总部、餐厅层面全方位管控：1）在供应商层面，通过严格的筛选程序审慎选择及管理第三方供应商，制定了一套超过 50 个标准程序的严格检验标准进行管理采购，对供应商做到源头把控。2）在总部层面，公司董事会下设立食 品安全管理委员会，直接向董事会报告并处理主要食品安全问题。同时，公司总部设立食品安全管理中心，从风险监测、 舆情预警、技术服务支持的角度出发，致力于供应链、中央厨房、门店的监督、考核、提升，实现对食材负责、对顾客负 责、对自己负责。3）在餐厅层面，门店制定完善的管理制度，从食品安全相关 11 个维度考核，设立专门负责食品安全的 员工，并设置“一日食安员”活动，为保障食品安全提供助力。
食品安全是餐饮企业最关键的根本，公司产业链的布局能够加强对食品质量与安全的把控，保障原料供应稳定，叠加供应 商、总部、餐厅层面的严格管控，构筑食品安全坚实基础。
4.2 供应链布局使成本后移，实现运营效率最大化
供应链布局实现成本端后移，提升效率。由于关联方企业向海底捞销售产品不需要支付大量包装成本及销售费用，因此对 于关联方而言，向海底捞销售的产品毛利率与价格都更低，海底捞具有一定采购优势。从采购规模上看，2015-21 年海底 捞向主要关联方（颐海集团、蜀海集团、扎鲁特旗海底捞、蜀韵东方、微海咨询、红火台、讯飞至悦）采购金额占采购总 额比例分别为 63.3%/68.2%/82.0%/38.6%/27.6%/40.0%/35.2%，上市后公司控制关联交易占比，自 2018 年起直接向第三 方供应商采购不需要加工的食材，而并非向蜀海采购。尽管关联方交易的占比有所下降，但关联企业的布局仍使海底捞保 持较低的存货水平和较低的相关基础设施投资，使成本端后移，提高资产周转及资本回报率。通过杜邦分析的结果来看， 海底捞 2017-20 年 ROE 分别为 108.7%/33.9%/24.4%/3.0%，受上市融资股东权益和总资产有大幅提升，及 IFRS16 号准 则下新增使用权资产和租赁负债会计科目增大了总资产规模，使得近年来资产周转率和权益乘数下降，在一定程度拉低了 ROE，但海底捞总资产周转率高于行业内其他公司水平，体现出公司出色的运营效率。
五、 挑战：逆势拓店和客单价遭遇瓶颈，海外市场机会与挑战并存
5.1 疫情下国内逆势拓店遭遇瓶颈，经营数据承压
海底捞2020年全年新开门店544家，每天净增约1.5家店，2021年上半年更是以1.6家店/天的速度增长。但疫情下国内拓店 遭遇瓶颈，单店盈利及翻台率被严重稀释，经营数据承压明显。
翻台率：受快速扩张影响，翻台率明显承压。海底捞过去通过优质服务提升客户就餐体验、增加顾客等候意愿，使其早期 翻台率处于5次/天左右，远高于同行业水平（疫情前行业翻台率水平为3-4次/天），2020年以来公司快速拓店导致客流分流， 管理体系难以快速适应快速扩张的门店网络，叠加疫情反复致使翻台率承压明显。2015-2019年，海底捞整体翻台率分别 为4/4.5/5/5/4.8次/天，2020年下降至3.5次/天，2021年进一步下降至3次/天。
客单价：2020 年以前内陆餐厅稳定提升，2021年小幅下降。海底捞内陆餐厅客单价稳定提升，其中一线/二线/三线及以下 城市/大陆餐厅/大陆以外餐厅 2021年客单价分别为 111.8元/101.7元/95.7元/101.2元/197.9元，同比增速分别为-3.79%/- 3.78%/-4.49%/-4.62%/2.75%，2015-20 年 CAGR分别为 4.51%/4.19%/2.22%/3.53%/-2.19%。2021年内陆客单价有所下 降，与公司开始推出优惠套餐有关，2015-2020 年客单价稳定提升，其中一二线城市客单价增速较高。
同店：拓店遭瓶颈，日均销售自2020年开始负增长。从历史同店销售增长率数据来看，海底捞2015-2019年期间内陆同店 销售额始终保持正增长，2015-2017年之间整体及各级别城市同比增长更是保持在两位数以上，2017-2018年同店销售增速 逐步下降至个位数，2018-2019年同店销售额增速出现分化，三线及以下城市同店收入仍维持高增长，一二线城市同店收 入出现负增长。自2020年以来，整体及各线级城市同店日均销售开始出现负增长，疫情是主要的影响因素之一，但也从另 一方面说明公司快速拓店策略遭遇了一定的瓶颈，未来门店扩张不仅仅存在空间的问题，也对公司的管理能力带来考验。
海底捞过去的增长逻辑主要在于门店数量和同店销售的增长，1）门店数量角度来看，截至2021年末，国内门店数量达到 1329家，逆势拓店遭遇瓶颈意味着保证如此大体量的餐厅提供一致卓越的服务和高品质的产品，对于海底捞的管理和供应 链都是一种挑战；同时，根据美团和NCBD数据，90元以下的火锅是主流，12.6%的火锅店客单价在90-120元之间，客单 价在120元以上的“高端”火锅店占4.5%，海底捞的价格带及其中高端定位，对其在火锅人均消费仅为50多元的下沉市场发 展空间产生一定限制，如何打开增长空间是公司未来要面临的关键挑战。2）门店销售角度来看，单店的销售增长主要来源 于翻台率提升和客单价提升。翻台率角度来看，火锅餐饮的社交属性使用餐时间较为固定，海底捞大多数门店营业时间是 （上午9:00-次日07:00），也有部分门店24小时营业，营业时间完全覆盖用餐高峰，难以通过延长营业时间提高翻台率， 只有凭借优质的产品、服务和合理的价格吸引顾客维持过去以来较高翻台率。客单价角度来看，在品牌经过高速发展期并 逐步进入成熟期后，价格与客流量之间存在着一定的制约关系，一味价格提升不能作为海底捞寻求增长的途径。如何打开 增长空间对于公司长期发展是至关重要的。
5.2 火锅出海，机会与挑战并存
拥有大型华人社区的国家和城市有一定的中餐基础，火锅作为中国餐饮文化，尤其获得华人的认可，海外市场存在潜力且 客单价显著高于内陆，但面对机会的同时，火锅出海也将面临文化风俗、食品安全等一系列风险。海底捞2012年在新加坡开设第一家海外分店，截至2021年末，公司覆盖中国港澳台地区及新加坡、越南、马来西亚、印度尼西亚、韩国、日本、 英国、美国、加拿大和澳大利亚等海外国家，门店数量达114家（其中亚洲92家，北美洲16家，欧洲3家，大洋洲2家）并 获得广泛好评。2021年海外市场贡献收入达27.22亿元，占海底捞餐厅总收入的比例为6.9%，尽管目前海外业务贡献不高，但公司于2022年3月，任命王金平先生为中国港澳台及海外地区首席运营官，负责监督公司在中国港澳台地区及海外的运 营并提升运营效率，表现了公司对海外市场的重视。
六、 未来看点：餐饮行业标杆，依然存在无限可能
6.1 海底捞依旧是国内最好的餐饮连锁品牌之一
品牌知名度及影响力领先，会员粘性及品牌关注度高。海底捞品牌知名度处于领先地位，根据红餐品牌研究院数据，海底 捞在2021年“中国餐饮品牌力百强”榜中名列第一。公司会员粘性强，目前海底捞注册会员人数超1亿，且截至2021年6月 30日，海底捞会员消费金额占总营业额的八成以上；根据QuestMobile数据，海底捞APP流量占比高达40.5%，说明会员对 APP的使用率高，有利于品牌营销及数字化建设。品牌受关注度高，2021年推出26个话题，吸引约5.56亿人次参与讨论。公司“极致服务”深刻占据消费者心智，“海底捞”已经成为国内餐饮的标杆品牌。
海底捞满足国人聚餐社交需求，品牌吸引力依旧存在。国人具有餐饮社交的消费习惯，火锅满足了家庭聚会、同事聚餐、年轻人社交等需求，覆盖人群广，是一种强劲的中式餐饮文化。尽管疫情反复对线下餐饮消费造成了严重的打击，但海底 捞为顾客提供品质高，口味稳定产品和极致的服务，满足国人聚餐社交的本质需求，同时公司作为国内餐饮领先品牌，更 能够获得消费者的认可，我们认为海底捞的品牌对消费者而言依然具有吸引力，海底捞依然是普通居民的聚餐首选之一。
管理纠错及自我革新也是一种企业能力。面对逆势拓店的决策失误，公司敢于及时策略纠偏，果断做出闭店的决定，推出 “啄木鸟计划”加强管理，改革组织架构适应公司当前发展。及时的管理纠错虽然导致短期的经营亏损，但是有望带来长 期的现金流改善，同时，面对当前翻台率不佳，公司除了加强管理，还不断推进爆品上新，内部制定2021年《产品规划、 爆款界定及奖励规则》，并成立锅底组、菜品组、小吃甜品组、酒水饮品组四个项目组作为最小作战单元，每个项目组集规 划、采购、研发、供应、客户反馈能力为一体全面开展产品工作，2021年公司共研发上架新品368款，包含锅底18款、菜 品147款、甜品小吃75款、酒水128款。过往持续优化组织架构以适应公司发展，并不断的变革与创新说明公司自我迭代及 革新能力强，及时的管理纠错并持续调整发展策略也是一种出色的企业能力。
单店模型及敏感度分析：通过基于财报数据对海底捞的单店模型进行拆解并进行敏感度分析，我们认为目前受疫情影响翻 台率处于低位，经营杠杆导致经营利润承压，未来疫苗接种率提升及新冠特效药研发持续推进使疫情影响逐步消退，伴随 中长期公司改革效果逐步显现，存量门店利润有望得到显著恢复。
6.2 尝试探索更多可能，切入更多品类推出更多品牌
为打开未来发展空间，海底捞持续尝试探索，凭借成熟的餐饮运营和管理能力，以自我孵化和外部并购的方式，切入更多 的品类推出更多的品牌，并持续丰富海底捞门店业态。
自我孵化：目前海底捞通过自我孵化，已经发展出十八汆、五谷三餐，苗师兄鲜炒鸡等品牌，主要涵盖快餐品类，布局在 北京、成都、郑州等地区，客单价整体不高。快餐原料、菜品和制作工艺标准化高，可复制强，海底捞可以利用供应链体 系优势及公司运营管理经验切入快餐赛道。目前海底捞的快餐业务仍然处于布局与探索阶段，门店数量规模较小，品牌较 多，或许为了探索出最佳商业模式，寻找优质标的作为未来重点的发展方向。
外部并购：通过横向并购方式吸收优质资源，补充其餐饮业务，增强市场地位和竞争力，通过收购U鼎冒菜、汉舍中国菜、 Hao Noodle等品牌，延伸非火锅中高端正餐业务，并获取海外餐厅运营经验。
门店业务延伸：外卖业务延伸火锅消费场景、茶饮、酒馆业务延伸店内业态品类。
1）外卖业务：海底捞于2010年开始提 供外卖业务，是中国首个提供自营火锅外卖服务的餐饮品牌，该业务主要通过外卖热线、微信公众号、海底捞应用程序以 及中国主要的第三方网上餐饮外卖平台提供外卖服务，所有外卖平台均由海底捞自己的员工完成配送，食材配送到货后， 服务人员还负责为顾客准备餐桌，并提供小吃和口香糖等小食品，从而使得顾客在外卖中也能体验到优质服务。同时，公 司还开拓外卖团餐业务，并在团餐业务基础上增添变脸师、服务人员、捞面师、美甲师、音乐舞蹈等方面的服务。公司外 卖业务自2015年以来呈上涨趋势，2020年受疫情影响外卖业务占收入比例达到峰值，为2.51%，2021年外卖收入小幅下降， 但仍为公司贡献7个亿左右的营收。
2）奶茶业务：以两种方式展开，作为对门店业务的丰富与补充。1）“制茶乐园”，在火锅门店内专门划分一个区域给顾 客自制奶茶，扫码付款、奶茶制作、取产品等过程全自助，售价9.9元/杯；2）“奶茶铺”，也开在门店旁，有专人制茶， sku最少有2款，最多有6款，均价在18-20元。
3）小酒馆业务：“Hi捞小酒馆”位于火锅店里单独划分的一片区域内，并未完全与用餐区独立开，海底捞通过以酒馆的方式拓展经营业态和消费场景，产品价格带在9.9元-48元/杯之间。
七、 盈利预测及投资分析
我们的盈利预测基于以下假设：
收入端：1）门店：2022/2023/2024年分别净增0/23/48家海底捞门店。2）翻台率：2022/2023/2024年内陆整体翻台率分 别达到3.3/3.7/4.0次/天，海外翻台率分别达到2.8/3.3/3.8次/天。3）客单价：2022-2024年公司客单价保持2%的稳定增长。4）其他餐厅经营：2022-2024年增速分别为26.4%、20.00%、33.33%。5）外卖及销售调味品及食材业务：假设外卖业务 2022-2024年保持10%的稳定增长，销售调味品及食材业务保持20%的稳定增长。
成本端：1）预计公司2022-2024年原材料分别占餐厅经营的45%/44.95%/44.9%；2）员工成本占餐厅营收比例分别为 35.91%、32.91%、31.65%。3）租金占餐厅营收比分别0.76%、0.68%、0.63%；4）能源等费用占餐厅营收比稳定在 3.7%；5）折旧摊销占餐厅营收比分别为10.28%、8.97%、7.97%。
盈利预测及投资分析：我们认为海底捞依然是国内最好的餐饮连锁品牌之一，也是普通居民的聚餐首选之一，疫情和逆势 扩张导致短期亏损和估值回落，但是中长期来看其单店模型和品牌价值持续强劲，建议持续关注疫后复苏和企业改革带来 的经营数据修复及新业务探索进展，预测2022-2024年营收分别为443.17亿元、515.07亿元、595.95亿元，归母净利润分 别为8.91亿元、27.01亿元、41.54亿元，对应EPS分别为0.16元、0.48元、0.75元，对应目前股价PE分别71.6倍、23.6倍、 15.4倍。
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