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正文：
最近和圈友讨论了ICL的投资机会，对于ICL赛道，我们基本持以认可态度，但是究竟应该买金域医学还是迪安诊断，我相信大家还是有分歧的。龙头金域医学目前估值比迪安诊断贵一倍多，金域医学目前50倍PE，而迪安诊断仅为20倍，那么到底是买龙头，持续享受估值溢价好呢？还是买入估值更便宜的迪安诊断，等待估值向龙头靠近好。我相信这个问题仅凭表面的直观感受，是很难得出结论的，那么，今天我们就试图通过二者的对比，来得给大家一个答案。ICL即Independent Clinical Laboratory，翻译成中文：独立医学检验室，是指主要为各级医疗机构提供医学检验、病理诊断外包服务，又称第三方检验，通过资源共享，尤其是可帮助解决中小基层医疗机构无力购置昂贵检验设备、无法开展高精尖医学检验项目的难题。它源于20世纪20年代的美国，而我国的独立医学检验室起步晚了半个多世纪，21世纪初才出现商业化独立医学实验室， 2009年，原卫生部印发《医学检验所基本标淮（试行）》，在医疗机构类别中增设“医学检验所”，正式明确独立医学实验室地位。从大的方向来说，我们认可ICL的投资价值，主要有以下几点：1）国内ICL渗透率仅为5%，而美国为35-40%；2）随着医保控费，检验价格下降是大趋势，需要专业公司规模化降成本；3）高端诊断需要专业化设备和团队，医院和实验室分工是大势所趋。大方向逻辑没问题，下面我们就开始从多维度对金域医学和迪安诊断进行比对。金域医学是专注ICL的行业龙头，国内第三方医学检验的开创者，在检验技术、检验项目数量、网点布局、研发投入等方面处于业内领先地位。迪安诊断凭借“服务+产品”一体化商业模式成为体外诊断行业的先行者。其业务范围涉及诊断服务、诊断产品销售、技术研发生产、冷链物流、司法鉴定、健康管理、CRO中心实验室、融资租赁等领域。2、金域医学是绝对龙头，这点毋庸置疑，迪安诊断排在第二。3、从可提供的检测项目数量来看，金域医学的检测项目数在2700左右，迪安诊断为2500左右，差距还是相对明显的。4、金域医学目前实验室数量为37家，迪安诊断为40家，二者全国性网点已经基本建设完毕。商业模式上，金域医学是纯服务，迪安诊断是产品+服务。5、盈利实验室数量：迪安诊断VS金域医学：32：27（时间截止2019年），金域2020上半年增至29家。金域医学：基因（毛利50%）、病理（毛利50%）、理化、质谱（毛利65%+），等高端项目占比从43.27%提升至2019年的44.01%。迪安的主营业务主要包括诊断产品和诊断服务收入，在资料中没找到迪安的各类检验占比。服务毛利率一般在 40%左右，产品毛利率在 25%左右，在诊断产品领域，迪安诊断以代理罗氏的产品为主，所以毛利率偏低。随着服务收入占比的提升，公司的毛利率水平、服务利润占比均有望持续提升。1）金域医学无论在市占率还是检验项目数上，都是处于龙头地位；2）迪安诊断实验室网点比金域略多，且盈利实验室数量也更多，但这也可以有另一种解读，即金域医学的增长潜力更好；3）在营收方面，金域医学高毛利占比项目逐步提升，迪安诊断产品收入是大头，但是服务占比在持续提升，有利于毛利率的持续提升。金域医学毛利水平更高，因为服务业务占比较高，长期来看，两家公司的毛利都在下滑，这和医保控费有关。净利率水平迪安优于金域，主要是迪安产品业务是盈利的，而随着金域盈利实验中心的逐步增加，金域的毛利已经赶上了迪安诊断。金域医学的销售率更高，但也呈现出逐步下降的态势，这可能与金域医学To C业务（基因这块）占比较高有关（这块我查阅资料确实金域有在往个人诊断方面发展，对于金域销售费用有了解的朋友可以分享一下）。迪安诊断短期借款27亿，长期借款7个亿，应付账款15亿，合同负债1个亿。金域医学短期借款2000万，长期借款5个亿，应付账款17亿，合同负债1个亿。迪安诊断的历年现金流均低于净利润水平，但是近年来有稳步提升的态势。金域医学的现金流均能较好覆盖净利润，在这一点上由于迪安诊断。存货周转：金域医学的存货周转天数低于迪安诊断，主要是金域以服务型产品为主，而迪安的存货周转天数在持续提升，这不是个太好的现象。应收周转：两者应收都持续提升，迪安的应收天数更长，金域更优。应付周转：金域持续走高，迪安震荡下行，且金域的应付周转天数更长，金域更优。从营收增速来看，迪安诊断近期的增速更优，净利润和ROE方面则金域的近期提升更快。总体来说，由于金域医学和迪安诊断在业务上有差异，金域基本是全服务，迪安有较大的部分产品营收，从而体现在财务上：4）成长性迪安营收增长更为平稳，增速也更高，而金域医学近期净利润和ROE有较大提升。总体看下来，我们认为从财务表现上，金域医学更占上风。金域医学2020年前三季度实现营收58.27亿元，同比增长48.65%；扣非归母净利润10.2亿元，同比增长293.16%。迪安诊断2020年前三季度实现营收74.72亿元，同比增长20.33%；扣非归母净利润8.44亿元，同比增长165.52%。迪安诊断8日晚间发布的公告显示，控股子公司凯莱谱拟增资1.5亿元引进3个财务投资人，其他股东放弃优先认购权。其中，珠海高瓴悠恒股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“高瓴悠恒”）、厦门德福悦安投资合伙企业（有限合伙）（简称“厦门德福”）、深圳市松禾成长四号股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“松禾四号”）分别拟以现金形式向凯莱谱增资8000万元、5000万元、2000万元。本次增资完成后，高瓴悠恒、厦门德福、松禾四号分别持有凯莱谱7.6190%、4.7619%、1.9048%的股权。根据凯莱谱官网消息，凯莱谱是迪安诊断旗下聚焦新一代多组学生物标志物质谱检测技术研发、临床转化和应用的高新技术企业。公司重点围绕体外诊断、临床研究、代谢组学、环境与临床毒理等多个应用方向，在贯穿多组学到临床应用的全产业链技术引领下，提供覆盖“产品+服务+管理”的临床质谱整体解决方案。这次投资，我们再度看到高瓴在CXO领域的布局广度与深度。按中值计算，利润7.6亿，扣非7亿。四季度单季度，利润-1.39亿，扣非-1.44亿。导致亏损的原因，公司的解释是，2020 年受新冠疫情的一定影响，根据相关收购子公司的年度经营情况，出于谨慎性原则，公司对商誉资产进行了初步减值测试，预计计提商誉减值准备约 4.2 亿-4.5 亿元。如果加回这部分损失，四季度单季度，利润2.96亿，扣非2.91亿，相较三季度的3.98亿和3.74亿出现回落，也低于今年二季度峰值，这个是可以理解的，因为四季度疫情影响已经减弱。从同比数据来看，去年去除商誉减值的1.8亿，净利为1.75亿，扣非为1.4亿，今年相较去年还是实现了一个比较好的同比增速，利润增长70%，扣非将近翻倍。也体现出公司在非疫情环境下，是能够取得较高增速的。以中值计算，全年利润14.8亿，扣非14.4亿。四季度单季度，利润4.25亿，扣非4.2亿。环比三季度利润4.99亿，扣非4.82亿，出现小幅回落，回落幅度小于迪安诊断。同比，四季度利润增长412%，扣非增长612%，增长幅度高于迪安诊断。所以，从两份业绩预告来看，四度的表现金域医学更胜一筹。以上，我们对金域医学和迪安诊断从业务层面到财务层面都做了一个比较详细的比对，下面个我们做一个总结：金域医学是ICL的绝对龙头，在诊断项目数上也占据优势，高毛利项目基因、理化、质谱、病理诊断占比逐年提升。迪安诊断盈利实验室数量更多，业务以产品+服务为主，目前产品占比较高，产品主要是代理罗氏，这部分业务价值相对偏低。总的来说，从业务层面比较来看，金域医学专注于服务，体量也更大，龙头地位显著，逻辑更为清晰，盈利实验室数量少于迪安，也意味着未来的成长性更好。金域医学专注服务，毛利更高，净利有追赶迪安之势；三费方面，金域医学销售费率更高可能与to C业务占比高有关，财务费率、负债结构方面，金域医学更优；现金流水平，三大周转也均是金域医学更优秀。在成长性方面，迪安的营收增速更稳定，也更优于金域医学，但是金域医学近段时间的利润增速以及ROE提升更快。总体来说，在财务表现上，金域医学整体更优于迪安诊断，迪安历史成长性更好，但是金域医学在近期的业绩弹性表现更优。金域医学在疫情期间的业绩弹性好于迪安诊断，在最近公布的业绩预告中，四季度受疫情影响最小，能够比较好地判断除疫情影响外，公司业务的自然增速如何，我们看到金域医学四季度的表现是要优于迪安诊断的。另外，投融资方面，迪安诊断子公司凯莱谱获得高瓴增资，而金域医学是高瓴投资的公司，持有575万股的金域医学，占比估计在1.2%左右。总的来说，金域医学在疫情方面的弹性更优，无疫情状态下的自然增速也更好，另外，迪安子公司获得知名机构投资，而金域本身就已经被知名机构认可。综上，我们通过多方面分析发现，在各个维度的比对中，金域医学都是更优秀的那一个。2）由于迪安诊断的业务中包含了占比较高的产品业务，这部分主要是代理罗氏的产品，这部分业务的估值不会给的太高，20倍是比较合理的。所以，迪安诊断的估值偏低并非存在错误定价，而是商业模式决定的，反过来说，金域医学的估值偏高也并非过度溢价，而是ICL服务的商业模式更优所决定的。那么，迪安诊断的估值有没有向金域医学靠近的可能呢？有可能，那就是需要不断提高服务业务收入的占比。既然，金域医学的估值偏高并非错误定价所致，那么基于我们投资买龙头、买垄断的原则，我们认为金域医学是更好的选择。金域医学上市以来，其估值平均水平在65倍PE，基于保守估值原则，我们将此作为估值上限，分别将65倍、50倍、35倍作为三档估值水平。由于今年的疫情形势相较去年会缓和很多，所以，我们保守预计今年利润只有5%的增长，后续，我们预计公司将以25-30%年化增速运行。最终我们得出以下估值表，公司目前市值719亿，大概会在2024-2025年出现翻倍机会。Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！
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