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强化投资者保护是新《证券法》的核心，从证券发行制改革、信息披露制度完善、设立投资者保护专章到全面提高违法成本，都体现了投资者保护的理念。注册制是对投资者自主选择权的保护，信息披露是对投资者知情权的保护，提高违法成本是对损害投资者利益的违法行为的威慑。但是，最能集中体现新《证券法》强化投资者保护的是第六章，也被称为投资者保护专章，这是新《证券法》强化投资者保护的最突出的“明线”。但同样值得注意的是，新《证券法》还通过健全民事责任体系铺设起了一条保护投资者的“暗线”。
明线：投资者保护专章的逻辑展开
专章从投资者与各类证券市场主体的关系展开，构建起了包括投资者适当性、表决权征集、债券持有人会议和受托管理人、现金分红、先行赔付、证券代表人诉讼等一系列制度在内的较为完备的投资者保护体系，为证券市场投资者保护提供了基本依据。
第一，在与证券公司的关系上，投资者保护专章正式确认了投资者适当性制度。在以往的行政监管和司法实践中，投资者适当性已经被广泛运用。2016 年 12 月，证监会出台《证券期货投资者适当性管理办法》于2017 年 7 月 1 日起施行，要求经营机构以投资者分类和产品分级为基础，确保向投资者充分揭示市场风险，并规定了较为严格的法律责任。但是，这一规定只是从行政规章层面明确了行政责任，缺乏对投资者的民事救济。2019 年底，最高法院在出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》“关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”部分专门明确卖方机构违反适当性义务造成投资者损失的应承担赔偿责任，还对责任主体、构成要件、损失认定等作出了细化规定。新《证券法》进一步为投资者适当性提供了法律上的依据。一方面，新《证券法》明确了证券公司适当性义务的内容，并规定违反适当性义务导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任 ；另一方面，新《证券法》明确区分了普通投资者和专业投资者，并规定普通投资者与证券公司发生纠纷的，对证券公司进行过错推定，证券公司不能证明自己不存在误导、欺诈等情形的，应当承担相应的赔偿责任。
第二，在与上市公司的关系上，投资者保护专章明确了表决权征集制度和现金股利制度。表决权征集在我国上市公司实务中并不罕见，中小股东、大股东、董事出于各种考虑出面征集表决权都不乏其例，也起到了一定的保护投资者的作用。但是，由于缺乏明确的法律依据，实务中有的上市公司对表决权征集作出了一些不合理的限制，增加了小股东征集的难度；而在一些情况下，又成为了部分股东谋求“高送转”等私利或者公司控制权的工具。新《证券法》对此作出了回应，明确了表决权征集的主体范围，包括上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东和投资者保护机构，同时对有偿征集作出了禁止。在现金股利方面，新《证券法》没有采取所谓的“强制分红”制度，而是交由上市公司章程作出规定，上市公司应当在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序，尊重上市公司的自主权。
第三，在与债券发行人的关系上，投资者保护专章明确规定了债券持有人会议和受托管理人。在我国债券市场上，以债券持有人会议和受托管理人为核心的投资者保护机制已经被较为广泛采用，《公司债券发行与交易管理办法》等部门规章也有明确规定。在司法实践中，法院对于债券受托管理人是否可以作为公司债券交易纠纷案件的当事人，也主要持肯定的立场，但在依据上并不统一。新《证券法》明确规定公开发行公司债券应当设立债券持有人会议，并应当在募集说明书中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项。同时，新《证券法》也规定发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，对债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。
第四，投资者保护专章最大的特点在于拓宽了投资者维权的路径，通过明确或建立先行赔付制度、强制调解制度、支持起诉制度、代位诉讼制度、代表人诉讼制度、中国式集体诉讼制度等，缓解投资者“求偿难”的问题。先行赔付制度是证监会通过《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 1 号——招股说明书》确定下来的制度，在万福生科、海联讯、欣泰电气三起案件中得到运用，赔偿效果固然较为理想，但也充满争议。新《证券法》的创新之处在于引入了投资者保护机构，由其接受相关主体的委托与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。强制调解制度则可以视作是对普通投资者在纠纷解决机制选择上的“倾斜保护”，给普通投资者创造与证券公司“平等协商”的机会，对于普通投资者提出的调解请求，证券公司不得拒绝。支持起诉制度和代表人诉讼制度是民事诉讼法中规定的制度，新《证券法》只是对投资者保护机构支持起诉的资格作出了明确。中国式集体诉讼制度是新《证券法》的创新，引入了美国“明示退出、默示加入”的集团诉讼理念，有利于解决长久以来我国证券民事赔偿诉讼面临的困境。
暗线：民事责任体系的健全
保护投资者，从法律责任上观之，主要有三条路径。第一条是民事责任的路径，表现为投资者通过诉讼与非诉讼渠道维护自身的权益，主要是请求民事赔偿。第二条是行政责任的路径，表现为监管机构严厉打击违法违规行为，主要是处以罚款。第三条是刑事责任的路径，表现为国家对于证券市场上构成犯罪的行为，依法追究刑事责任。直接作用于违法者的行政责任和刑事责任是公法意义上的投资者保护，并不会给投资者带来私法上的救济。相比之下，民事赔偿责任更为投资者关注，更贴近投资者需求。
而我国证券市场脱胎于计划经济体制，《证券法》从诞生之日起就带有浓厚的行政色彩，在法律责任设置上主要是以行政责任为主，只有为数不多的违法违规行为配备有民事责任。
由此导致在早期的中国证券市场，投资者由于上市公司等主体的违法违规行为遭受损失，除了通过投诉举报诉诸监管处罚，损失赔偿基本求告无门。2001 年，最高法院曾下发通知，明确法院暂时不予受理和审理证券类民事赔偿案件。直到 2003 年，最高法院出台司法解释，证券虚假陈述类民事赔偿案件才得以进入法院，但这并不意味着投资人维权的渠道已经畅通，至今其中的一些规定仍然饱受争议。
由于证券市场的专业性、复杂性和强监管属性，行政监管对于违法违规行为的威慑和对于投资者的保护自然应当是更加高效有力的。但是，在保护投资者这件事情上，哪怕再有责任心的监管机构，也不如投资者自己更上心 ；哪怕再强大的执法力量，也不如市场更加有力量。尤其是在证券发行注册制的基本立场之上，投资者自主决策、自由交易、自负盈亏，理应获得更多维护自己权益并获得民事赔偿的机会。对此，投资者保护专章也作出了较为充分的回应——证券公司违反适当性义务导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任 ；违法违规公开征集股东权利导致上市公司或者其股东遭受损失的，应当依法承担赔偿责任。
值得注意的是，保护投资者的合法权益是整部新《证券法》的立法目的，贯穿于《证券法》的始终，并非专章所能涵盖，强化民事责任的规定在专章之外也有许多体现。比如，新《证券法》增加了利用未公开信息进行交易给投资者造成损失，传播媒体及其工作人员编造、传播虚假信息或者误导性信息给投资者造成损失，发行人、控股股东、实际控制人，发行人的董事、监事、高级管理人员等不履行承诺给投资者造成损失等情形的民事赔偿责任。这些规定同样为投资者追究民事责任提供了请求权基础。但我们也要看到，除了新设的投资者保护专章对于民事责任有相对成体系的规定外，其他规定都散落在各个章节之中，在具体责任的构成要件、免责事由、举证责任分配上都没有详细的规定。而法律责任一章更是行政责任的天下。同样值得注意的是，单从规则层面考虑，保护投资者不单是《证券法》的任务，也是《证券法》难以独立完成的任务。最高人民法院的司法解释、国务院相关的行政法规、证监会的部门规章与《证券法》共同组成投资者保护的规则依据。17 年前，证券虚假陈述的民事责任就是通过司法解释真正落地的，但不得不承认的是，这部司法解释在某些地方也阻碍了民事责任的圆满实现。因此，从民事责任的规则供给角度来说，新《证券法》只是一个起点。
最后还是要说回来，强化投资者保护是整部新《证券法》的任务，所谓的“明线”和“暗线”都只是其中较为集中或相比旧法更为明显的那些部分。但正是因为有了这些部分作为基石，我们就有理由期待未来在中国证券市场上投资者保护文化、规则和行动的真实进步。
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注：为阅读方便，本文省去注释与参考文献。
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