东边价值，西边成长

城镇化进程决定国内水泥需求仍有10-30%增长空间，中西部将是新的主要增长极。发达国家水泥行业的发展经验表明，水泥需求与城镇化率的正相关关系的拐点在城镇化率达到60%时到来。我国当前的城镇化率水平为51%，按照城镇化率每提升一个百分点，水泥需求量增加6300万吨推算，国内水泥需求仍有10%-30%的空间。此外，中国各个地区城镇化进程的发展程度不一样，东部城镇化率基本接近或超过60%的临界线，而中西部的城镇化率都在60% 以下，未来水泥需求的增长将主要靠中西部推动。

当行业集中度足够高时，企业可以通过提价获得高回报的提升是伪命题。如果这一论断成立，集中度明显较高的国外水泥行业的ROE水平应该明显高于集中度较低的国内水泥企业。而比较研究证实，国外水泥巨头和国内水泥企业具有同等的长期均衡ROE。我们认为水泥行业进入壁垒低这一基本属性决定了行业只能享有普通制造业的平均ROE水平，如果企业通过提价致短期ROE提升势必会吸引新的竞争者，长期ROE将会逐步回落到此前水平。因此企业不能凭借高行业集中度通过提价获取更高的单吨利润。

国内水泥股较国外水泥股长期享有的估值溢价源于其高成长性。海螺和冀东02-12年的长期均衡估值水平在26倍左右，远高于国外水泥巨头拉法基和豪西蒙13倍左右的估值水平。国内水泥企业较国外水泥企业的高成长性是其享受估值溢价的根本原因，但我们观察到02年以来，国内水泥板块估值中枢呈现趋势性下移，09年至今板块的估值中枢由02-08年间的50倍下降至20倍附近。我们认为随着成长性的减弱板块整体估值的下行将是大概率事件。

东边价值，西边成长。报告的二、三两章论证了企业的成长性只能来自于销量的增加，更进一步企业有无成长性看产能所在区域的需求有无增长的空间。据此中西部水泥企业仍具成长性，而东部水泥企业则不再具备成长性。相应地，未来水泥股估值将根据成长性不同出现二元分化：中西部水泥股仍可享有成长性估值溢价，而东部水泥股则不能再给予成长性溢价。我们分别选择了可预见期间里成长性最确定的西部水泥股：天山股份、青松建化、祁连山、宁夏建材和价值型股票中质地相对优良的海螺水泥、冀东水泥、华新水泥作为我们的首推品种。

风险提示：1.宏观经济加速下滑；2.过剩产能出清速度低于预期。

文中涉及到的个股

代码名称相关最新价涨跌额涨跌幅

000877 天山股份研报资金流股吧8.180.091.11%

600425 青松建化研报资金流股吧8.95-0.03-0.33%

600720 祁连山研报资金流股吧9.400.404.44%

600449 宁夏建材研报资金流股吧8.070.719.65%

600585 海螺水泥研报资金流股吧17.420.000.00%

000401 冀东水泥研报资金流股吧12.930.030.23%

600801 华新水泥研报资金流股吧13.230.161.22%

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