来自雪球修改于01-20 10:33
本文所涉及【华夏创蓝筹ETF】$创蓝筹(SZ159966)$和【华夏创成长ETF】$创成长(SZ159967)$来自热心基友翻牌，感谢信任~
（全文共5800字，大约阅读15分钟）
截止到目前，市场上一共有四只与创业板有关，并且有ETF或者指数基金可以跟踪的指数。分别是——【创业板指】【创业板50】【创业蓝筹】【创成长】：
资料来源：国证指数网，smart advisor
【创业板指】是选样标准最传统的创业板指数：选择了“总市值”最大的前100只股票，并按照“自由流通市值”加权。
同时，【创业板指】也是目前市面上最多ETF/指数基金跟踪的创业板指数——共有以下26只ETF/指数基金跟踪【创业板指】：
资料来源：国证指数网
与【创业板指】选“市值”不同，【创业板50】选的是“成交金额”前50只的股票，并按照“自由流通市值”加权。以下是跟踪【创业板50】的ETF/指数基金：
资料来源：国证指数网
以上这两只指数我们会单独再看开一篇介绍。今天主要介绍【创业蓝筹】和【创成长】。
这部分内容枯燥晦涩，不想看的朋友可以跳过木有关系~
【创业蓝筹】侧重于兼具“低波动”和“高质量”风格的股票，主要筛选出盈利状况良好、财务质量良好、投资增速稳健、违约风险较低、股价波动较低的股票。
【创成长】侧重于兼具“高成长”和“动量”风格的股票，主要筛选出营业收入和净利润维持高速增长的、并且近期股价表现较好的股票。
说起来很好听，对各方面素质都有要求。具体是怎么实施的呢？
01 第一步：
筛选出过去半年“日均自由流通市值”排名前30%的创业板股票。
这是什么概念？我们根据2019年底数据来看个大概——
创业板共788只成分股，合计约4万亿自由流通市值。行业分布如下：
资料来源：国证指数网，smart advisor
选出前30%，就相当于选出“自由流通市值”排在前240只的股票——它们的“自由流通市值”合计约2.9万亿，占整个创业板的约72%左右，行业分布如下：
资料来源：国证指数网，smart advisor
经过“前30%自由流通市值排名”的筛选，“工业”行业占比下降最多；对应“医药卫生”行业的占比得到了提升。
02 第二步：
【创业蓝筹】——从以下五个维度，九个具体指标给成分股全方位进行打分：
资料来源：国证指数网，smart advisor
（1）盈利因子
如果一个企业具有更高的盈利能力，那就说明企业所在行业在上下游间有更强的话语权或者议价能力；或者企业本身可能有高于同行的竞争壁垒。
毛利率和净利率是最常用的衡量公司盈利能力的指标。
这里有一个让我们有点小费解的地方：“毛利率”的分母用的是“总资产”而不是“营业收入”。一般说到“毛利率”，那就是“(营业收入-营业成本)/营业收入”。如果真的用“（营业收入-营业成本）/总资产”这个指标的话，那就指“单位资产创造的毛利”，选股上会更加往“轻资产”方向倾斜。
同时，“净利率”在传统计算方式上做了小调整，把“研发费用”从“管理费用”里面加了回来。一般来说，公司的“研发投入”会有两个去向，一个是计入“无形资产”，一个是计入“管理费用”。有些公司研发投入比较高，并且直接计入了“管理费用”，那么这部分投入会直接拉低“净利率”。但我们知道“研发费用高”对公司的发展来说并不是坏事情，特别创业板中占主导的“信息技术”和“医药卫生”行业，因此要把它加回来，不能让“研发费用导致的低净利率”成为减分项。
（2）会计稳健因子
“总应计盈余”和“净营运资产”这两个指标在财务分析上真的不太多见，我们只能通过计算公式来推断它们要表达什么。
“总应计盈余”的分子是“净利润”和“经营活动产生的现金流量的净额”的差额。那么两者的差额是什么呢？
以下是“以净利润为起点进行调节，最终得到经营活动现金流量”的过程：
资料来源：中华会计网校
简单来说，就是在“净利润”中把与“经营活动”无关的项目去掉，比如财务费用、投资损失等；再把“不产生现金流”的项目去掉，比如资产减值准备、固定资产折旧、经营性应收应付项目等；最终得到“经营活动产生的现金流量净额”。
有些强悍的企业，“经营活动产生的现金流量净额”是高于净利润的，比如主板里面的茅台和格力，又比如创业板里面的温氏股份。
资料来源：lixinger
有些企业净利润看起来好高，但实际上是纸上富贵。有的是应收款一大堆，那就说明企业可能对下游没啥话语权，人家问你买了东西老是赊账；有的“净利润”都是来源于投资收益，那就说明企业本身的主营业务可能并没有表面上那么优秀，都靠副业赚来的。
总而言之，“总应计盈余”这个指标还是能够在一定程度上衡量企业的经营实力的。
“净营运资产”这个指标说实话没怎么看懂。十三姨只听过“净营运资本”，该指标等于“流动资产-流动负债”。另外，总负债包括短期负债和长期负债。那么“总负债-短期债务-长期债务”中的“债务”是怎么界定的呢？
（3）投资稳健因子
“总资产增长率”这个指标很好理解，等于“（本期末总资产-上期末总资产）/上期末总资产”。
将这个指标作为“投资稳健因子”，暗含的意思应该是指标越小越好。
这个指标本质上是中性的。我们能说“净利润率”是越高越好，但是我们能说“总资产增长率”是越高越好或者越低越好吗？
不过，创业板企业并购式增长问题还是挺严重的，而并购式增长带来的最大隐患就是“商誉减值”，这也是这两年饱受投资者诟病的问题。该指标可能能把那些激进的“并购式扩张”的企业排除在外吧。
（4）违约风险因子
“债务覆盖率”这个指标是衡量企业短期偿债能力的最常用的指标之一。分母端的“利息费用+短期债务”衡量的是企业1年内需要偿还的债务或者利息；分子端的“EBITDA” 衡量企业主营业务产生现金流的能力。
“EBITDA”的内在逻辑是：在构成净利润的影响因素中，利息是融资行为，与主业经营无关；所得税因各家公司所处地区、所面对法律的不同而有所差别，是不受公司控制的外部因素；折旧、摊销则通常是最主要的非现金支出。因此剔除这些影响后，剩余的结果就能大致反映一家公司的经营性现金流状况，也就是用一个表面上的利润表指标来体现实际上的现金流状况。
海外券商研究报告很喜欢用EBITDA做估值，但十三姨个人感觉EBITDA像“自由现金流”的阉割版，说明不了太多实质问题。不过这不是本文的重点，就不在此赘述了。
从选样的角度来说，这个“债务覆盖率”属于合格的“违约风险因子”。
（5）低波动因子
低波动因子赚钱的的核心是“低波动异象”，即较低风险资产的长远表现不逊于甚至超越较高风险资产。
对于该现象，有两个维度可以解释：
①彩票效应
投资者通常像彩票一样对待股票，通过购买风险相对较高的股票来寻求更大的回报。这种“彩票效应”也可以用加州大学伯克利分校金融学教授Terrance Odean就行为金融学的角度来解释：因为人类总是被刺激的事物所吸引，故波动率较高的股票，会吸引买盘进场，导致价格过高，短期内高于正常的水平(造成投资人买太贵，不符合其实际价值)，长期下来就会让这些波动率较高的股票拿到较低的报酬。
这个理念背后的逻辑是：我选择的历史波动率较低的股票，其表现大概率会在未来高于历史波动率较高的股票。
②复利效应
如果股票/基金下跌10%，之后必须上涨11%才能回本。
如果股票/基金下跌25%，之后必须上涨33%才能回本。
如果股票/基金下跌50%，之后必须上涨100%才能回本。
如果股票/基金下跌80%，之后必须上涨500%才能回本。
这个理念背后的逻辑是：我选择的股票历史波动率低，就意味着跌的比别人少，尽管可能涨起来没比别人稍差一点，但是整体回报就是比别人好。
【创成长】——从以下两个维度，六个具体指标给成分股全方位进行打分：
资料来源：国证指数网，smart advisor
（1）成长因子
“成长因子”包括最新一季度“收入”、“利润”和“息税前利润”的增长率。
但我们在这里有一个疑问：
国内的上市公司对于季度报、半年报、年报的公布时间要求是：一季报：4月底要公布完毕；半年报：7月起至8月底公布完毕；三季报：10月底公布完毕；年报：明年1月中旬起至4月底要公布完毕。
而【创业蓝筹】和【创成长】的样本股调整实施时间是每年的3月、6月、9月、12月的第二个星期五的下一个交易日。也就是说，【创成长】在6月份的调整依据是一季度（1-3月）财务数据；9月份的调整依据是二季度（4-6月）财务数据——存在一定的滞后性。
对此，我们研读了几家券商的研究报告，只有一家券商对这个“成长因子”的有效性做了解释：
在季报公布时, 市场对收入和利润高成长的企业存在滞后反应, 当信息逐渐发酵时才开始买入；券商分析师对创业板股票覆盖范围较少, 未能有效预期公司的成长也是导致成长信号有效的可能原因。
（2）动量因子
股票价格的动量，顾名思义代表的是股价在一定时间内延续前期走势的现象。动量效应主要是导因于投资者的心理偏差或投资者交互作用所引起的反应不足或过度反应。例如，当股价创 52周新高时,往往伴随着公司基本面有实质的增长，同时前波套牢盘的卖压被逐渐消化，会有更大的动量上涨。
动量因子在海外（美国、欧洲）市场上均是比较受认可的一个具有不错正向收益的风格因子；在国内，量化对冲基金也时常会用到该因子，但在Smart Beta策略的ETF中并不常见。
关于“动量因子”的有效性，目前国内可以参考的研究报告还比较少，这也确实超出了我们目前的能力圈。我们只能通过评价采用“动量因子”的基金表现来回溯“动量因子”的有效性，无法做进一步评价。
03 第三步：
将股票在“XX因子”上得到的分数放入其所属行业进行PK，计算出这个分数占整个行业总分的占比，这个占比就是这只股票在“XX因子”上的最终得分（如果一个因子上有多个指标，需要把这些指标进行算数平均）。
【创业蓝筹】一共有五个因子，因此每只股票有五个因子得分；【创成长】有两个因子，因此每只股票有两个因子得分。
04 第四步：
04 第四步：自由流通市值”为基础，根据各因子得分情况进行倾斜加权，也就是说：股票的“自由流通市值”越高，五个因子得分越高，权重越大。
折腾到现在，最终选出排名前50只的股票。
搞这么多因子，真的会对指数成分股有实质性的影响吗？会不会这个因子分数高点，那么分数低一点，结果一中和等于啥都没干？
一顿操作猛如虎，【创业蓝筹】和【创成长】80%以上权重的成分股还是包含在【创业板指】成分股里面：
资料来源：国证指数网，smart advisor
【创业蓝筹】和【创成长】相互之间的重合度也达到了50%左右：
资料来源：国证指数网，smart advisor
由于【创业蓝筹】和【创成长】每季度会根据 “自由流通市值权重”+“因子调整权重”综合调整成分股以及权重，因此每次调整成分股的幅度要比一般的指数大：
资料来源：国证指数网，smart advisor
以下是【创业蓝筹】和【创成长】的每季度末的行业分布：
资料来源：国证指数网（无2018.12数据，因此用2019.1数据替代），smart advisor
资料来源：国证指数网（无2018.12数据，因此用2019.1数据替代），smart advisor
【创业蓝筹】和【创成长】的行业主要集中在“医药卫生”和“信息技术”两块轻资产行业，两者合计占比超过50%。
以下是【创业板指】【创业板50】【创业蓝筹】【创成长】的历史价格走势和年度涨跌幅：
资料来源：wind，smart advisor
资料来源：wind，smart advisor
除了2013年，【创业蓝筹】每年都能跑赢【创业板指】和【创业板50】，最终的七年涨幅近300%，远高于【创业板指】的152%和【创业板50】的131%。
【创成长】的整体涨幅也要优于【创业板指】和【创业板50】，但与“【创业蓝筹】几乎每年都赢”不同，【创成长】主要胜在2013年、2016年和2017年的超额表现。
资料来源：wind，smart advisor
【创业蓝筹】每年的波动率也要低于【创业板指】和【创业板50】；【创成长】在2016年和2019年的波动率低于【创业板指】和【创业板50】。
以下用“年度涨幅/年化波动率”来衡量【创业板指】【创业板50】【创业蓝筹】【创成长】的收益/风险性价比：
资料来源：wind，smart advisor
以下是【创业板指】【创业板50】【创业蓝筹】【创成长】的每日涨跌幅分布和数据统计：
资料来源：wind，smart advisor
资料来源：wind，smart advisor
【创业蓝筹】和【创成长】的日胜率要比【创业板指】和【创业板50】略高一些。同时可以发现：尽管【创业蓝筹】的上涨日平均收益率比其他指数低，但胜在下跌日平均收益率稍好一些——跌的时候跌得比其他指数少。
以下是考虑了“分红再投资”的【创业板指】【创业板50】【创业蓝筹】【创成长】全收益指数表现：
资料来源：wind，smart advisor
资料来源：wind，smart advisor
创业板的股票本身分红贡献就比较少。相对来说，【创业蓝筹】的样本股偏“蓝筹”，股息率水平要比其他指数略高一点点——考虑了“分红再投资”的【创业蓝筹】七年年化回报率为22.75%，比根据价格指数计算的年化涨幅21.81%高0.94%；其他指数的“分红再投资”年化贡献大概在0.5%左右。
综合以上，【创业蓝筹】确实是名副其实的兼具“低波动”和“高质量”的指数，长期收益率和波动率方面都优于【创业板指】和【创业板50】；而兼具“成长”和“动量”风格的【创成长】需要在特定市场风格下才能发挥效力，获得超过【创业板指】和【创业板50】的超额收益。
以下是【创业板指】【创业板50】【创业蓝筹】【创成长】自2019年以来的月度市盈率PE（TTM，最近12个月净利润/市值）数据：
资料来源：choice金融终端，smart advisor
横向来看，【创业蓝筹】和【创成长】的市盈率要比【创业板指】和【创业板50】略低一些。
纵向来看，我们实在找不到【创业蓝筹】【创成长】更早期的市盈率数据，只能用【创业板指】【创业板50】的市盈率数据作参考：
资料来源：choice金融终端，smart advisor
资料来源：choice金融终端，smart advisor
目前，【创业板指】和【创业板50】的市盈率都在历史偏高的位置，建议谨慎配置创业板相关指数。
市盈率处在历史高位，就意味着后续创业板的上涨需要“盈利的改善”来支撑，市场风险偏好导致的“估值的提升”绝对是昙花一现。在这样的判断下，即使要配置创业板指数，那么【创业蓝筹】显然是相对更好的选择。
以下是【华夏创蓝筹ETF】和【华夏创成长ETF】的基本信息：
资料来源：华夏基金官网，smart advisor
