一个罕见的投资机会——药明生物

投资药明生物，只需要想明白三个问题：

一、医药行业与其他行业相比，有没有投资价值？

先说结论，医药板块绝对是除了食品饮料板块以外，最长牛的板块。目前医药板块估值处于过去10年以来最低的位置，当前已经具备很高的投资价值。

现在CXO中的大多数企业都已经跌倒了2020年的股价水平，但是营收、利润依然在保持增长，这些企业当下既没有丧失成长性，又没有接近天花板。CXO行业龙头药明生物当前的估值，即使考虑未来两三年完全没有成长性，其实从中长期角度去看，当前的估值都是值得买入的，更何况行业其实还是处于高增长阶段。融资环境对行业龙头订单稳定性的影响，其实市场过分高估了；行业龙头订单来源大都来是跨国巨头，其并购其实是增速的，订单稳定性非常高，未来大概率不会有之前的高增长，但是保持一个合理的中等增速的概率非常高。这种背景下，杀估值到了当下时点的CXO行业，其实已经具备极高的配置价值。随着集采预期逐步回暖，政策利好逐步兑现，医药医疗的市场情绪逐步回暖。各个子行业的筑底反弹，是接连呈现。创新药情绪回暖，CXO行业的逻辑也会逐步展开。医药CXO最好的标的是药明生物，行业政策改善不断呈现，底部反转才开始。而且公募基金的仓位配置在医药端也还是处于历史底部附近，大概率未来医药医疗的反弹是可持续的，是真正的行业反转行情。

二、外来者想要模仿这家企业的业务是否足够困难，其行业壁垒及护城河是否足够高？

药明生物是大分子CXO赛道的龙头公司。生物药制备过程高度复杂，客户转移成本高，因此以公司的技术能力和管理水平，在国内几乎很少有能和它直接竞争的放眼全球，它的主要竞争对手是韩国的Sa­m­s­u­ng Bi­o­l­o­g­i­cs, 欧洲的Lo­n­za，以及美国的Ca­t­a­l­e­nt，作为少数能够承接大药企和头部Bi­o­t­e­ch的研发和制造项目的公司。CXO产业链是为了开发新药而产生的特殊产业集群，它天生带有创新属性，而且科技属性较高。高端的原研新药原料药、中间体，尤其是制剂的生产工艺，是技术难度非常大的行业，门槛非常高。同时公司研发管线布局全面且前瞻，单抗、双抗、融合蛋白、ADC、疫苗均有涉及： 公司目前单抗管线最为丰富，已达到259项； 新兴赛道的融合蛋白、ADC、双抗等也各有70-80项左右布局，2021年开始布局mR­NA疫苗。药明生物六大先进平台各具特色，共同筑成技术护城河。在生物药的CD­MO领域，药明生物具备绝对的技术实力。

药明生物堪称医药界的『台积电』，长期保持40%以上的毛利率，连续多年的高速增长，极高的净利率，固定资产庞大，固定资产周转率偏低，固定资产折旧率低，资产负债表稳健，产业链竞争地位突出，销售费用率极低（占营收比例1%左右）。在生物药领域，药明生物具备极高的竞争实力，国内市场份额第一，占比60%+；全球市场份额第二，占比10%左右。可以说，在生物药CD­MO领域，药明生物已经具备了全球竞争力，即使未来竞争加剧，公司大概率也可以凭借技术实力及高质量的快速响应交付能力，保障业绩的长期稳定增长，即使短期有波动，也不影响长期发展预期。在商业模式的探索中，药明生物是前行者。与腾讯一样，有了多余现金流之后，开启上下游买买买模式。用花不完的钱入股中小型医药企业，再以股东的资格锁定这家企业的CRO等外包订单，同时赚取资本回报和实业经营的钱。这种左手买企业，右手卖CRO服务的模式，让药明生物成长为一个护城河极高的平台型企业。

三、药明生物提供的产品和服务未来是否被客户持续需要且具备成长性？

随着国内老龄化加重，居民收入不断增加，那么大家对自己的健康就会比以前更为重视，会认为自己的健康更值钱，而且也有更强的药品支付能力了。药品的使用价值是其他几乎所有行业都不具备的，医药板块从逻辑上反而成为了更确定的必选消费。整个CXO行业已经对整个医药行业进行全覆盖，只要医药行业还在，CXO行业就还在。 我国CXO公司最大的优势就是性价比优势和全产业链优势，特别是还有每年毕业数百万级别的理工科工程师，这是整个西方国家加起来都无法相比的数量。工程师红利助力中国CD­MO行业发展及全球产业链向中国转移。所以生物药作为高端制造业，未来中国公司继续抢占全市市场份额是大概率事件。近几年，药明生物的全球市场份额也是在快速提升过程中。市场份额的高速提升，本来就能说明药明生物在技术和成本端具备非常高的竞争优势，这是其他厂家所无法比拟的。因此，即使未来竞争加剧，大概率药明生物都能维持稳定的市场份额。

截止2021年12月31日，药明生物拥有15.4万升的产能，2024年计划产能达到43万升，一旦落成将成为全球第二大产能的生物药CD­MO。截至2021年，全球生物药CD­MO外包渗透率仅17%，远低于全球药物的渗透率35%；中国生物药外包渗透率更低，只有11%，未来发展空间大。而现在的创新药和生物药的研发，大部分都是来源于小型生物医药公司；随着研发成本的上升，新兴生物制药公司的不断投入研发，外包率会不断提升。公司未完成订单达185亿美元再创历史新高，中长期业绩增长具备极高确定性。截至2022年6月30日，未完成订单总额增长至185亿美元；得益于CMO管线增长，锁定中长期收入预期。随着项目继续往后推进，在可以预见的未来两三年，3期项目数的增速还会提升到30%左右，这就是未来药明生物，业绩稳定增长的重要来源之一。 药明生物的商业化项目数的增速也是非常不错的，接近90%。随着越来越多的临床项目推进到商业化阶段，这部分项目数未来都会稳步增长；未来营收占比也会越来越高的，也就是意味着未来几年药明生物的业绩是稳定的，增长是有保障的。

药明生物2022年宣布进一步在新加坡扩大投资，预期到2026年全球到58万升，公司目前产能26万升，也就说未来三四年产能翻增长120%左右。22年公司在美国的MFG18开始GMP运营，预期23年爱尔兰基地和德国基地也开始进行项目运营。全球产能逐步爬坡后，药明生物的全球供应链体系将更加稳定，为客户提供多种生产选择。可以说药明生物的订单和产能都是比较充沛的，未来的成长性及确定性也是非常高的。

同时主要存在三大风险

（一）、毕竟药明生物的大客户都是欧美大药企，如果中美关系继续恶化美国禁止或限制欧美医药巨头和药明生物合作，那么将会影响巨大。

（二）、目前很多生物医药公司都在大幅扩建产能，未来的竞争有可能会加剧，导致产能过剩。但是真正优秀的公司比如药明生物订单还是非常稳定的，这个对公司业绩实质性影响没这么大；但是会影响情绪，压制估值提升。

（三）、管理导花活太多，不关心中小股东利益，反复配售，少见分红。

估值和投资机会：

药明生物，竞争优势明显、成长的确定性高，是不可多得的投资标的。券商一致预期，23/24/25年归母净利润大致是55/70/90亿的净利润体量。大体上问题不大，其实净利润多点少点并不影响长期价值的基本判断。 当下2000亿港币1750亿人民币的市值，对应23年就是32估值，考虑24年就是25倍，25年就是20倍上下的估值。从生物医药的中长期发展趋势来看，当下的估值并不贵，PEG大概是1左右。合理估值买入优秀的公司是没问题的，按照公司的业绩增长，未来三、四年业绩增长一倍，收益率大概率也能翻倍。结合考虑公司的技术实力和响应能力，竞争保持优势地位的概率是非常高的，未来的业绩增长有可能会超预期。所以，如果是考虑长期投资，现在价格已经是非常合理偏低估的价格，可以建仓布局了。

股市永远都是预期未来。长期来看，医药的未来远远没有走完，伴随着老龄化需求及消费升级，人们对好的医疗服务的需求和药物的需求肯定是在提升的。等加息、通胀等短期负面消息过去，医药板块将迎来反击。现在是至暗时刻，也是慢慢定投收集股权的绝佳时机。现在我要做的努力工作赚钱，希望股价继续保持低迷，给我机会收集更多股权。

前两年大吹特吹港股投资价值突显，要南下抢夺定价权，如今已经少有人提及。正所谓买在无人问津时，现在的港股才真正有小部分公司具备深度投资价值，持续加仓港股中。