导言：用保险浮存金为股票投资提供长期资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的稳定利润则成为保险业务的流动性后盾，巴菲特的产融价值链看上去近乎完美，但却有几个重要的前提条件，即，承保业务要能够维持长期中的低成本运营，实业投资要能够维持长期中的正现金流，而这些却常常被效仿企业忽视。
三、实业投资上的低杠杆和正现金流是巴菲特产融价值链的基础
实业经营成为巴菲特的新宠，在这个领域巴菲特延续了他股票投资的风格，把经营决策交给子公司的管理团队来决策，而他自己只做那些他最擅长的事，即，资本配置、投资决策和CEO的选择与激励——巴菲特在他的王国里给予了他的CEO们丰厚的报酬和充分的信任，以至于在过去50年间从来没有一位CEO因为要另谋高就而主动离开Berkshire Hathaway。
如果说巴菲特擅长用人的话，那么他更擅长用钱，他曾坦承他能够给予子公司最大支持就是资金上的支持——巴菲特曾帮助旗下一间生产屋顶连接装置的公司Mitek在五年里进行了14次并购，使销售额翻了两倍，每股价值也从$10,000上涨到$71,699，而这些并购所花费的2.9亿美元主要来自于母公司的支持——2001年巴菲特以4.2亿美元收购了Mitek，然后以9%的利率向其贷款2亿美元，并注资1.98亿美元（55名雇员也注资了2200万美元），正是用这些钱公司完成了14次并购扩张，目前已还清了Berkshire的债。而巴菲特旗下交通设备融资租赁公司也在2015年收购了GE的罐车业务和有轨车维修业务；旗下铁路公司BNSF过去三年累计的资本支出达到147亿美元，超过美国任何一家铁路公司；旗下能源和公用事业公司BHE过去三年累计的资本支出更是达到175亿美元；而巴菲特在2013年联合私募基金3G资本收购的亨氏集团也在2015年与卡夫合并，目前巴菲特在卡夫亨氏的总投资成本约98亿美元，持股市值则上升到280多亿美元。
在直接投资的基础上，巴菲特也凭借自身庞大的资产规模和良好的资信评级为子公司提供外部融资支持。由表8可见，在Berkshire Hathaway，保险和制造服务部门65%的债务都是由母公司出面融资的，而在金融部门，BHFC发行的全部债务都是由Berkshire提供无条件担保的，此外，Berkshire还为其他子公司发行的总额33亿美元债务提供担保，只有铁路、能源和公用事业部门，凭借良好的资产抵押性独立承担了全部债务；即，在Berkshire并表的1,016亿美元债务中，有350多亿美元的债务都是由母公司发行或担保的。
上述资金支持对于周期性行业的企业有着更加重要的意义，2006年巴菲特旗下房地产经济公司HomeServices遭遇了行业低谷，不过巴菲特认为这只是周期性的波动，所以仍助其完成了两笔收购，2009年又完成了一笔收购交易，2012年收购了3家房地产经纪公司，到2016年其分支机构已从2005年的18家增加到38家，经纪人总数从19,200增加到29,000人。同样遭遇低谷的还有活动房屋制造商Clayton，2009年整个活动房屋市场的销量只是2005年的三分之一，Clayton的销量也大幅萎缩，但靠着母公司Berkshire Hathaway的资金支持，Clayton在整个金融危机期间仍能够持续的为他的购房人提供低成本贷款，其贷款成本只是在母公司Berkshire的融资成本基础上加1个百分点，而当时Berkshire Hathaway是美国仅存的几家AAA级公司之一，结果，金融危机期间Clayton的贷款规模非但没有下降，还从2005年的96亿美元上升到2012年的137亿美元，其在活动房屋市场的份额也从2003年被收购时的14%上升到50%，以年交付房屋量计算排名全美第一。
表8 Berkshire各部门的债务情况
集团层面统一融资和统一配置金融资源的模式使Berkshire Hathaway看起来更象是GE，而不是股票投资人，也不是一般意义上的PE（私人股权投资基金）。实际上，巴菲特从来都不承认自己是一家PE，因为他从来不考虑如何退出他的实业投资：
“有一点我必须提醒你们注意，那就是：无论价格如何，我和查理（Berkshire公司的副主席）都没有兴趣出售Berkshire Hathaway旗下的任何公司……我们既不会因为昂贵的价格而出售好的业务，也不会象倒垃圾一样出售表现不佳的业务——只要这些业务还能够产生一点现金，只要它们的管理团队还不错——在每个转折点丢弃掉最差业务，这并不是我们的风格——当然，我们的这种态度可能会损害公司的财务表现。”
——巴菲特
从某种意义上讲，巴菲特比通用电器的杰克·韦尔奇更加执著于他所经营的产业，他的报纸业务面临网络等新媒体的冲击，陷入亏损之中，公务机业务在2006年6月以前也都是亏损的，在这些业务上巴菲特仍在坚持着，有些改善了（如公务机业务），有些还没有。但幸运的是，巴菲特比任何人都更清楚流动性的重要性，所以，即使是在“不轻易抛弃任何业务”的原则下，他仍然谨慎的使投资不至于失控。由表9.7可见，巴菲特各子业务在长期中都保持着正的自由现金流，而实业投资的利润贡献更成为保险资金之外最重要的资金来源——过去三年Berkshire Hathaway的净经营活动现金流入合计为960亿美元，而出售股票收到的现金合计为460亿美元，这其中还有相当一部分来自亨氏与卡夫合并过程中的现金股利发放，由表9.7可见，实际上，除了能源部门，Berkshire Hathaway其他业务部门都能够创造持续稳定的正现金流，而能源部门的自由现金流也在2016年由负转正。
“为了避免重复错配我们的资金，我们总是很谨慎的对待那些‘只要在追加投资就可以使不好的业务恢复盈利能力’的建议（在一个糟糕行业里追加投资，结果很可能是落入流沙的陷阱）。”
——巴菲特
表9 Berkshire Hathaway过去三年各业务的现金流贡献
表10：金融危机期间各业务部门的自由现金流状况
实际上，巴菲特的整个实业投资都是以现金流为核心进行组织的。在巴菲特控股公司的名录中除了多家保险公司、金融企业外，还包含了形形色色的企业，如融资租赁公司XTRA和CORT、铁路公司BNSF、能源公司MidAmerican、供应链服务公司Mclane、活动房屋制造商Clayton、房地产经纪公司HomeServices、建筑涂料生产商Benjamin Moore、绝缘材料生产商Johns Manville、水泥和墙砖生产商Acme Building Brands、屋顶连接装置生产商Mitek、地毯制造商Shaw Industries、高级画框生产商Larson-Juhl、化工产品制造商Lubrizol、电子元件分销商TTI、农用设备生产商CTB International、以色列刀具公司Iscar、厨房用具生产商The Pampered Chief、冰淇淋生产商International Dairy Queen、罐装巧克力生产商See’s Candies、公务机公司Netjets、提供飞行员和海员训练的企业Flight Safety、房车生产商Forest River、服装企业Fruit、Russell等、家具零售商Nebraska、Star Furnituire等、珠宝制造商Richline Group、珠宝零售商Brosheims、Helzberg Diamonds Shop等、聚会用品和玩具零售商Oriental Trading Company、报业集团Buffalo News和BH Media Group、财经媒体Business Wire……尽管行业迥异，但这些企业大都有一个共同特点，就是它们都是竞争不太激烈的传统行业，这些行业没有暴利的收益，也没有惊人的成长，但却能够产生相对稳定的正现金流——而这也正是巴菲特并购企业的核心标准之一。
不过，一些投资人对于巴菲特的实业战略产生了置疑。由表11可见，巴菲特旗下各业务板块的税后的总资产回报率都在3%以上，加权平均为4.2%，但由于巴菲特在各业务板块上都采取了非常保守的财务策略，业务部门整体的负债率只有42.2%，公司整体的负债率也只有53.9%（多出来的部分主要是递延的税项负债），结果，公司整体的净资产回报率只有8.5%。其中，制造服务部门的总资产回报率在4~5%之间，但由于整体的负债率只有28.5%，所以，净资产回报率只有6%；铁路能源部门的总资产回报率在3~4%之间，负债率略高，43.4%，整体的净资产回报率也只有6.4%；而以融资租赁和住宅抵押贷款为主的金融板块，虽然总资产回报率高达9.4%，但由于巴菲特旗下金融机构平均的负债率只有47.3%，显著低于其他金融机构十多倍的财务杠杆，结果，金融板块的净资产回报率也只有17.8%。而公司的核心业务板块，保险部门，当前税后的总资产回报率达到3.6%——这里只包含了承保的利润、股利和利息收益，以及已兑现的公允价值变动部分，不包括巴菲特投资中未兑现的投资收益（实际上巴菲特市值增长中的大部分都是未兑现的投资收益，如他长期持有的可口可乐、美国运通等公司的股价升值部分）——但即使如此，3.6%的税后总资产回报率对于保险公司来说仍然是非常高的（2015年国内保险行业平均的税后总资产回报率只有1.6%，过去10年的平均值更低，只有1.0%）；不过，由于巴菲特保险板块的负债率只有50.4%，显著低于同行（国内保险公司平均的负债率达到87%）；结果，其保险集团的ROE只有7.3%，低于美国财险行业的平均水平。
表11 Berkshire各业务部门的税后总资产回报率（2016年）
表12：Bershire各业务部门的回报率比较（2016年）
图7 中国保险行业税后总资产回报率
图8 中国保险行业的平均负债率水平
图9 中国保险行业与美国财险行业的ROE水平
既然实业经营的回报率并不高，甚至低于保险 证券的投资模式，为什么巴菲特还要进入这些产业？为什么他不提高其制造部门的负债率水平，以更好利用财务杠杆？
答案就在于：巴菲特需要用制造服务部门和公用事业部门的稳定现金流来支持保险业务的扩张和整个产融链条的完整。
四、从实业到保险：用流动性保障零成本
从保险到股票，再从股票到股权，一切似乎都进行得很顺利，但实际并非如此，巴菲特也有他的困境，实际上，如果不是规模足够庞大的实业经营，巴菲特的战略链条可能早就断了。
4.1 保险业：零成本战略的困境
巴菲特对零成本保险资金的执著为其投资业务提供了低成本资金，但对零成本战略的坚持却也给巴菲特的保险业务带来了困境，就象我们前面说的，在一级保险市场上，巴菲特旗下NICO曾经历了长达14年的市场份额萎缩。为了扭转局面，旗下保险集团开始了大规模的广告投入，试图通过打造保险品牌来改变这个行业无差异价格战的游戏规则——1995年巴菲特收购汽车保险公司GEICO时，它每年的广告支出仅为3,100万美元，但完成并购后的第二年，1997年GEICO的广告支出就上升到1.43亿美元，2003年进一步上升到2.38亿美元，2006年上升到6.31亿美元，远高于其他所有大型保险集团——让人们象点名要喝可口可乐、要用吉列刀片一样点名要买NICO或GEICO的保险，这一直是巴菲特的梦想。而广告战略确实给公司带来了好处，电话营销的成功率提高了，市场份额也从收购时的2.5%上升到6.1%，增加的保单则摊销了广告支出的成本，使公司整体业绩向好。
在营销战的基础上，巴菲特的GEICO一贯奉行低成本策略，它将经营成本压缩到最低水平，从而使GEICO在低价下仍能获得承保利润，其市场份额也进一步上升到12%，成为全美第二大车险公司。
但问题是，从这个行业过去几十年的发展历史看，它在不断进行营销模式的创新，尽管每次创新都会给领头的企业带来丰厚的回报，但这种超额收益很快就会由于其他企业的效仿而消失。
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财险行业：营销模式的创新与利润的平均化
一个世纪以前，当汽车刚刚被推广时，财险行业是一个卡特尔竞争的格局，被一些大型企业所垄断，人们通过一些特殊的官僚机构来买保险。1922年Stat Farm打破了这种竞争格局，创建了上门推销的销售模式，使保险产品由“贵族”转向“平民”，这一举措大大降低了保险产品的销售成本，也由此掀开了行业内价格战的序幕；而Stat Farm则迅速超过了同行，市场份额达到25%。但后来这一模式被广泛效仿，保险行业陷入了恶性价格战之中。
1936年成立的GEICO则推动了另一次保险营销模式的创新，他屏弃了所有上门推销的保险代理，而是通过汽车经销商直接销售保险，从而进一步降低了销售成本和销售价格，1936~1975年GEICO从默默无闻的小保险公司上升到市场份额4%的全美第四大汽车保险商。此后，保险行业又进行了电话营销和网络销售的渠道创新，每次创新都使销售成本和销售价格进一步降低，而巴菲特则凭借广告营销和低成本策略使GEICO的市场份额进一步上升到12%，成为全美第二大车险公司。
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除了广告投入外，为了抵御市场份额下降的威胁，巴菲特在保险行业进行了一系列大规模的并购：继1967年以860万美元买下NICO公司后，在1976~1980年间，巴菲特不断增持了GEICO的股票，使其持股比例达到33%，此后由于GEICO的回购行为使巴菲特的持股比例进一步上升到50%，1995年巴菲特最终与GEICO达成协议，以23亿美元全面收购了GEICO公司；此后1998年公司又溢价收购了全美最大的再保险公司Gen Re，它贡献了公司当年保费收入的三分之二。其他被收购的保险公司还包括Medical Protective Company、Applied Underwriters、U.S. Liability Insurance Company、Central States Indemnity Company、Kansas Bankers Surety、Cypress Insurance Company、The Guard Insurance Group，以及几家被并入Homestate Companies的保险公司。这些并购行为在很大程度上推动了公司保费收入的快速增长。
并购成长似乎成为巴菲特保险业务增长的一条捷径，但问题是，由于巴菲特并不相信“青蛙变王子”的故事（巴菲特曾经把好公司并购坏公司比喻为“公主亲吻了青蛙”，但他并不相信“青蛙”（坏公司）会从此变为“王子”（好公司）），因此，他购买的公司都是价格不菲的优势企业，并为此支付了高昂的溢价——在巴菲特的保险集团中并购溢价所形成的商誉累计达到155亿美元，占保险集团总资产的6%——所以，并购能否成功取决于巴菲特能否使被并购公司增值。关于这点，巴菲特想得很清楚，他能够提供给被并购公司的只有“钱”，而这种充沛的流动性后盾对于财险业务有着重要的意义。
4.2 再保险市场的流动性大战
为了更好的利用自身的流动性优势，在上世纪九十年代后期，巴菲特的保险集团开始大举进军再保险领域。再保险，就是保险公司将手中的一些保单风险全部或部分转卖给其他保险公司的行为，借助再保险市场，保险公司可以有效降低或控制其风险头寸。
不同于一级市场，在再保险市场上，保单并不是标准化的，由于保额巨大，通常是逐笔讨论定价的；而且，与一般投保人并不十分担心保险公司的破产风险不同，在再保险市场上，承保人的资金实力是投保公司重点考虑的因素，因为在重大灾害发生时，如果再保险人违约的话，一级保险公司将由于无法支付客户赔偿额而面临破产危机。因此，在这个市场上，尽管价格仍是交易达成的重要因素，但不是，或者不应该是最重要的因素——便宜的再保险保单是一个愚蠢的保单，因为一旦灾害真的发生，错误估价风险的再保险人将由于储备不足而注定违约，从而使保险合约变得没有任何意义，并拖累试图转嫁风险的一级保险公司。
实际上，在再保险领域，资本实力和流动性是评价再保险公司的最重要因素，而在这方面，巴菲特的实业投资无疑为其再保险业务提供了坚实的流动性后盾。深谙资本市场的巴菲特在评价他的实业投资与保险业务协同效应时，曾明确指出：“高波动会损伤一个公司的债券信用评级和股票市盈率水平，即使这个公司从长期看是很盈利的（这也是财险公司的市盈率水平通常低于寿险公司的原因），这就迫使许多再保险公司为了熨平波动而转让部分风险业务或拒绝一些好的业务。但Berkshire不同，我们乐于接受任何被合理定价的波动……我们有雄厚的资本实力和充足的流动资金来对抗短期的业绩波动和评价降低。”实际上，在911事件后，尽管巴菲特旗下Gen Re公司也遭遇了惨重损失，但它却是四大再保险公司中唯一一家没被降级的公司（此前四家公司的信用评级都是AAA，但911后只有Gen Re一家仍保持AAA评级），并在911后成为最抢手的再保险公司——恐怖袭击的威胁使全球再保险需求大幅上升，但刚刚经受911打击的许多再保险公司都还没有从厄运中恢复过来，无力或者不愿在短期内继续扩大其风险头寸，只有巴菲特的再保险公司在忙碌的接单。
正如巴菲特说的“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。
背靠产业资本殷实的盈利能力后盾，巴菲特在过去三十年中在再保险领域里攫取了大量的保费收入，由表13可见，通过并购Gen Re和开展其他再保险业务（B-H Reinsurance），公司再保险业务的浮存金已从7亿美元上升到628亿美元，成为全球顶级的再保险集团。目前，再保险浮存金已占到公司总浮存金的70%！
表13：Berkshire Hathaway保险集团中各公司的期末浮存金（单位：百万美元）
（备注：Gen Re和B-H Reinsurance都是以再保险业务为主的保险公司）
对于未来，巴菲特认为他的保险业务已经做好了迎接2,500亿美元规模的行业性巨灾的准备——尽管这一数量级的损失额是许多保险公司想都没想过的。如果巨灾真的发生了，Berkshire Hathaway将承担其中3~5%的份额，即75~125亿美元，而公司在投资和其他产业上赚的钱完全可以覆盖这一成本（2016年公司的净利润是244亿美元，其中约164亿来自保险以外的产业，76亿来自证券投资收益，仅保险和其他部门的帐面现金及等价物就达到700多亿美元）。
综上，庞大的实业投资推动了Berkshire Hathaway在更具规模效应的再保险领域拼抢市场，而合理定价的再保险保单又为股票投资的发展提供了低成本的资金，扩大了其投资收益的成果，然后是实业投资的规模扩张和整个集团更好的流动性。
这也许就是巴菲特的产融协同吧。
五、产业 保险：长在悬崖上的花
图10 巴菲特的产融价值链
保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业经营的资本金，实业经营的利润成为保险业务扩张的流动性后盾……巴菲特以保险为主的产融价值链条看上去近乎完美，而且这一链条到目前为止都很成功。
但客观地说，这一战略背后仍然隐藏着巨大的风险，它要求产融链条上的每个环节都不能“掉链子”：保险业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运做；股票投资在长期中必须要保持正收益；而实业投资则必须要保持正现金流贡献，以巩固保险业务的流动性后盾——一旦中间任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃。
实际上，尽管巴菲特的保险团队已经非常谨慎的估价每项风险，力图做到使保费收入能够覆盖所有赔偿额和运营成本，但，就象巴菲特自己也不得不承认的，在财险领域，尤其是再保险领域，再有经验的专家也很难确切地估价每笔交易的风险，尤其是那些期限长、风险具有隐秘性的保单，从签定第一张保单到隐藏的风险被揭示可能需要很长时间（有时甚至长达五十年），而在此期间依据错误估价签定的大量新保单才是公司的真实隐患——巴菲特的保险旗舰GEICO公司就曾因其在上世纪70年代初的错误估价而导致1976年的巨额亏损，一度面临破产危机，市场份额从4%下降到1.8%，而Gen Re在2001年暴露的危机也让公司花了五年时间来处理——由此可见，保险业务的估价错误，其后果绝不仅仅是资金成本的上升，它有可能迫使投资部门为了满足保险部门的流动性需求而在不利价格下出售那些准备长期持有的股票。另一方面，实业部门的业绩不佳或持续的负现金流也将削弱整个集团的流动性，进而削弱保险业务的抗风险能力。
总之，巴菲特的产融价值链“看上去很美”，但运做中要求每个环节都不能“掉链子”——保险业务上正确的风险定价、实业投资领域严格的行业选择和审慎的追加投资决策，这些都是巴菲特产融战略成功的基本要素，只有那些真正的“高手”在最谨慎的行动下，才能够碰触到这朵“长在悬崖上的花”；而对于那些资本实力不够雄厚、流动性不够充足、风险控制不够严格的企业来说，同时经营保险和其他产业，不仅不能给他带来意想中的低成本资金，还可能使整个集团遭受灭顶之灾。
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