核心观点
集团股权关系理顺，新管理层到位，释放成长潜能。新光大集团重组后的光大集团股份公司是公司控股股东和实际控制人，持股67.25%。重组后集团股权和管理关系更加合理，光大证券作为集团旗下重要证券平台，将充分受益平台效率提升。集团旗下有银行、证券、保险、资管、基金、期货、租赁等多元金融领域，未来多元金融协同将强化，预计改制重组后光大集团将更大资源用于证券业务发展。今年来公司更换部分董事会成员和高管，新管理层到位开启公司发展新起点，集团改制重组和新管理层形成合力，将充分释放光大证券的增长潜能。
定增提升资本实力，打开业务新空间。当前证券行业正处于新业务业绩明确阶段，融资融券、直投、股票质押等新业务利润贡献日益显著，制度红利持续和业务空间打开为行业带来重要投资机会。具有雄厚资本实力的券商在创新业务领域具有先发优势和规模优势。公司今年11月公布定增方案，拟募集资金80亿元，将有效解决新业务发展受资本约束的瓶颈，推进业务转型和可持续成长。充裕的资本金将加速新业务规模化发展，推动公司实现新超越。
资本中介空间广阔，投行资管是亮点，租赁是看点。多年积累的丰厚优质客户和企业资源，推动资本中介、资管和投行业务进入跨越式发展阶段。今年10月底两融253亿元，定增将打开两融业务空间。资管形成丰富的业务线和市场品牌，将在资管市场大发展中实现新飞跃。投行打造全业务链，致力于提供全方位服务，将充分受益于注册制改革。外延布局租赁领域，着力发挥产融结合优势，综合金融服务能力深化。
公司将迎来弯道超车，提升至买入评级。从国际投资银行的发展看，投行在快速发展阶段，可以给予板块相应的成长溢价。当前证券行业处于业务模式创新、监管政策放宽和融资渠道拓宽的大环境下，将推动券商杠杆水平提升，杠杆提升将带动ROE提高，预计未来我国券商ROE将维持在10%-15%，给予行业相应的估值溢价。公司在集团改制重组、定增补充资本金、全新优秀管理层和行业向上发展周期的多重推动下，将实现弯道超车，给予一定的成长溢价,“买入”评级。
集团改制重组，释放成长潜力
1.改制重组之前，一个集团、两个总部
一个集团、两个总部，光大证券受制于低效协同。由于历史原因，光大集团存在两个总部单位：1983年在香港成立的中国光大集团有限公司，1990年在北京成立的中国光大（集团）总公司。北京总部和香港总部虽都属于光大集团，但两者之间并不存在股权上的关系，造成光大集团无法实现集团层面并表，旗下各业务板块之间也无法实现协同效应。光大证券前两大股东分别为中国光大（集团）总公司、中国光大控股有限公司，持股比例分别为33.92%、33.33%，持股比例较为接近，但北京总部与香港总部之间无股权归属关系的实质造成两者对于光大证券发展战略无法进行充分沟通，对公司发展造成一定阻碍。从横向比较看，光大证券在上市券商中发展也并不突出，一个集团、两个总部的体系构建成为光大证券发展的现实枷锁。
2.改制重组方案终落地，释放成长潜力
改制成立光大集团股份公司，理顺集团股权关系。光大集团的改制重组工作开始于2003年，历经十余年重组改制方案终落地。财政部以光大（集团）总公司净资产、100%光大香港股权及对光大（集团）总公司23.7亿元债权本息出资，中央汇金以其持有的光大银行90亿股光大银行股权、中国光大实业（集团）公司100%股权以及央行受让的对光大总公司的141亿元债权出资，共同组建中国光大集团股份有限公司。新成立的光大集团股份公司成为唯一总部，成为集团层面合并报表、加强协同的综合平台。同样作为中国改革开放“桥头堡”的中信集团，由于较为顺畅的股权管理关系，发展一直快于光大集团，从集团资产总规模来看，截至2013年底中信集团总资产为4.2万亿，较光大集团的2.5万亿高65%。本次整合后，光大集团将真正驶入快速发展轨道。
光大证券将获得集团更大支持，释放成长潜力。改制重组完成后光大证券控股股东和实际控制人均为光大集团股份有限公司，直接持股比例33.92%，控股67.25%。集团改制重组后，股权和管理关系更加合理，光大证券作为集团旗下重要证券业务平台，充分受益平台效率提升。目前光大集团旗下金融资产涉及银行业务（光大银行）、证券业务、保险业务（光大永明人寿）、资产管理业务（光大金控资产管理公司）、基金业务（光大保德信基金）、期货业务（光大期货）、租赁（光大金融租赁公司）等资产，各板块之间业务协作空间较大。证券公司作为资本市场改革下最大收益者，目前各证券公司发展愿望强烈（近期行业定增、发债高潮期），预计改制重组后光大集团将更大资源用于证券业务发展，行业发展历史性机遇和集团改制重组形成合力，充分释放光大证券增长潜能。
新管理层到位，公司将迎来发展新起点。公司经历8.16事件以及天丰节能事件，今年以来光大证券更换了公司的部分董事会成员和高管，管理层的更换标志着公司发展经营的新起点。公司新委任的董事长郭新双先生，上任前正担任国开行信贷管理局局长，副董事长兼总裁薛峰先生，之前也长期就职于金融行业，都有十分丰富的金融从业经验和行政管理经验。新的优秀管理层到位后，将推动公司经营管理的全面发力，看好未来公司发展潜力。
定增开启新空间，分享成长红利
证券行业进入资本为王时代。今年以来资本市场改革持续推进，新国九条从顶层设计上明确资本市场发展方向，股票注册制、多次市场建设和扩大资本开放将推进资本市场进入新一轮上升周期。通过市场和资本的力量，促进经济和产业转型发展，为投资银行创造活力。多层次股权市场、债券和期货市场的建设为券商带来更广阔展业机会，投资银行将受益于资本市场改革红利，充分发挥自身功能，实现资本合理定价、资源优化配置，同时也造就出优秀的、具有国际竞争力的投资银行。当前证券行业正迎来创新改革和拓宽边界的黄金发展期，投资融资、销售交易、资产托管基础功能的完善促使现代投资银行本业回归，打开行业向上发展新空间。完善基础功能、转变监管、放宽业务边界发挥投资银行资本定价功能，同时将激发投资银行经营活力，促进券商差异化和专业化发展，提升核心竞争力。资本实力是当前证券公司发展的重要抓手，公司定增后将打开业务空间，抓住市场和行业发展红利，有望实现成为在证券行业有重要影响力、在证券市场有重要价值的以财富管理为特色的一流证券公司。
定增提升资本实力，开启业务增长新空间。在盈利模式转型中，资本中介和投资业务已成为证券公司新的利润增长点。因证监会对券商创新业务有着严格的资本金监管要求，新业务资格申请、业务拓展都需充足资本支持。今年来融资融券、直投、股票质押等新业务利润贡献日益显著，制度红利持续和业务空间打开为行业带来重要投资机会，具有雄厚资本实力的券商在创新业务领域具有先发优势和规模优势。公司今年11月公布定增方案，拟募集资金80亿元，顺利完成定增后公司净资本将提升至市场前列，定增完成后可有效解决新业务发展受资本约束的瓶颈，提升业务空间和增强盈利能力，推进业务转型和可持续成长。当前行业正处于创新改革的黄金发展时期，资本中介和投资业务有广阔市场空间，充裕的资本金将加速新业务规模化发展，推动公司实现新超越。
募集资金主要用途：
1.以客户为中心拓展综合金融服务，打开业绩增长空间
2.以资本中介业务为核心，优化公司收入结构：1）扩大信用交易业务规模。 2）加大对子公司上海光大证券资产管理有限公司投入。3）其他创新业务
3.境内外证券类资产收购及投入 1)境内同行业并购，实现区域与客户互补。 2)适时增加对境外子公司的投入，加速国际化进程。
4.加大信息系统的资金投入，满足业务发展需求。
公司拟发行股票数量为不超过6亿股，按照本次发行上限6亿股及光大控股认购2000万股上限测算，则光大集团及光大控股持有公司股份占发行后总股本的比例分别调整为28.86%、28.85%，仍分别为公司第一、第二大股东（光大集团改制重组完成后，中国光大集团股份有限公司将直接、间接持有光大证券33.92%和33.33%股权，增发后将直接和间接持有28.86%、28.85%股权），发行不会导致公司控制权发生变化。
业务亮点：新业务全面发力，传统业务转型发展
1.资本中介业务：业绩增长最大亮点
两融贡献持续提升，业绩弹性大。依托经纪业务积累的丰厚优质客户资源，公司深入挖掘业务潜力，两融规模和业绩实现跨越式发展。两融余额从2010年的13.3亿元增长至2014年10月底的253亿元，增长了18倍。两融利息收入从2010年的2951万元增长至2013年的7.28亿元，对收入贡献比从2010年的0.58%提升至2013年的18.11%，利息贡献比从2010年的4.3%提升至2013年的48%。2014年中期两融利息收入达6.25亿元，对总收入和利息贡献比分别提升至33%、64%。
从国际市场看，融资融券业务发展到成熟阶段时，其信用交易量占市场总交易量的比例在20%-40%之间，融资融券余额规模占总市值的2%-3%左右，在发展的高速成长期，两融规模占市值比可达5%。考虑到我国投资者的特点，假设未来我国的信用交易量占比达到35%，融资融券规模占市值比例约5%，当前我国资本市场处于快速发展阶段，预计3-5年我国证券市值将提升至50-60万亿元，在资本市场体系升级和两融标的进一步扩容、客户门槛降低、转融通机制优化等市场化制度的完善，预计未来两融市场空间将在2.5-3万亿元。预计2014年两融总规模有望超过9000亿，两融已成证券公司重要的盈利来源，有效推动行业盈利模式转型升级，看好两融业务大发展下证券公司的发展前景。
券商已占股票质押市场的半壁江山，增长势头强劲。2013年6月券商全面开展股票质押融资业务，在运行1年多时间，券商凭借其丰富的上市公司资源、折扣率与利率优势、手续精简、风控能力较强等优势，股票质押业务快速发展，2013年券商开展股票质押式回购业务902笔，占质押市场份额比33%；质押股票216亿股，市场份额24.5%；质押市值2129亿元，占股票质押融资市值比25%。2014年股票质押市场业务快速爆发，市场累计开展3315笔股票质押业务，其中券商开展1960笔，占质押市场份额59%；质押股数487亿股，市占率49%；质押市值规模5632亿元，市占率54%。凭借券商的客户资源优势和专业优势，未来增长空间很大。
股票质押式回购业务是新增长点。2013年全年公司开展股票质押式回购业务9笔，质押股票1.8亿股，质押股票融资规模5.86亿元，股票质押利息收入2865万元。2014年以来公司开展股票质押式回购业务19笔，质押股票3.85亿股，质押股票市值38亿元；2014年中期股票质押融资规模10亿元，利息收入2747万元，对利息贡献比提升至1.4%。公司企业客户资源丰富，随着股票质押式回购业务的迅速扩张，公司股票质押式回购业务有望获得快速发展，增长潜力巨大。
2.投行业务：打造全产业链业务平台
打造大投行业务，致力于提供全方位服务。公司投行业务已打造为证券承销与保荐业务、改制重组、兼并收购财务顾问业务、代办股份转让业务的全产业链业务平台。投行管理部下设投资银行上海部、投资银行深圳部、投资银行北京部、资本市场部和并购业务部，为公司投行业务承揽和承做的一线部门，为企业股票发行上市、债券发行和并购服务提供专业化的全方位服务。近年来公司抓住资本市场大扩容的发展机遇，依托雄厚的股东背景和优秀的投行团队，投行实力迅速提升，投行业务实现快速增长。2011年公司实现投行业务收入6.4亿元，2008-2011年的年复合增长率42%。2012年受市场融资节奏放缓，投行业绩有所下滑，实现投行业务收入1.78亿元。2013年在IPO暂停的市场环境下，公司增发和债券发行发力，投行业务净收入3.77亿元，同比增长112%。
股票承销深耕细作，并购业务优势显著。公司采取深耕细作运作模式，在新能源、制造业、汽车配件、化工、医药、纺织、建筑施工等行业具有突出优势。2008-2011年累计完成24单IPO项目和12单增发项目，承销总金额分别为194亿元、174亿元。2013年受完成3个再融资项目；公司还积极推动和培育并购业务及财务顾问业务，旗下设有专门的并购业务部从事企业购并与资产重组业务，拥有一支专业素质深厚、操作经验丰富的业务团队，并购业务量一直处于行业前列，先后完成ST汇通、重庆电力、宁波富达等具有市场影响的并购重组的财务顾问项目，2013年实现财务顾问服务收入8388万元，同比增长49%，对投行业务贡献20%。
债券承销陆续发力，新三板业务快速推进。公司是财政部国债承销团成员，是上海证券交易所固定收益证券电子交易平台的一级交易商，为企业债券融资主体提供从设计、协助申报、定价、发行、销售及后续服务的全过程服务，已形成完善和广泛的客户网络。通过大力打造债券承销业务，承揽力度持续加强，项目数量和质量有效提升，2013年完成债券主承销项目20个，募集资金139亿元。公司积极推进新三板、中小企业私募债、中票短融及资产证券化等业务，公司2006年首批获得股份报价转让资格，截至目前已有37家企业新三板挂牌，私募债承做项目持续增加，新三板和资产证券化项目储备充足。预计2015年新三板挂牌数可突破100家。
3.租赁业务：加速综合金融，开拓业务新领域
外延发展加速综合金融布局。今年10月公司全资子公司光证金控、幸福航空和荆门市城市建设投资公司三家联合投资的光大幸福国际租赁有限公司在上海正式开业，开启公司综合金融的新征程。光大幸福国际租赁公司是中外合资融资租赁企业，光大金控出资5亿元，持有光大幸福租赁50%的股权。光大幸福主要业务是为国产支线飞机和通用航空飞行器、城市公共事业板块以及中小企业提供各类融资租赁，资产管理、产业投资顾问等金融产业服务。目前我国融资租赁行业正处于快速发展期，2014年6 月底全国融资租赁合同余额约2.6 万亿元，比去年底的2.1万亿元增加5000亿元，增长幅度为 23.8%。但我国融资租赁行业的渗透率较发达市场国家还有很大的差距，未来将有非常广阔的发展空间。
发挥产融结合优势，强化综合服务能力。未来光大幸福租赁公司将与证券公司综合金融平台实现对接，提高投融资及其他金融增值业务服务能力。公司的目标是将投资银行业务打造为既能满足客户并购、重组、融资以及资金、财产信托管理需要，同时还可在债券承销、公司理财、资产证券化、财务顾问等业务开展中建立广泛联系，扩大延伸服务，创造金融业的全产业链服务。未来光大幸福可通过光大证券参与到整个光大系的整体运营中来，通过分工协作，发挥整体协同效应。光大幸福租赁公司注册地在上海自贸区，可充分享受自贸区对融资租赁的促进政策，看好未来租赁业务为公司带来的潜在红利。
4.资管业务：丰富的业务线，完整的业务体系
完整的产品线，完备的业务体系。公司重点发展大资管业务，于2012年成立全资子公司上海光大证券资产管理有限公司，是国内上市券商旗下首家资产管理公司，将资管业务打造为高度灵活的产品创新平台和有效连接投融资方的载体以及服务窗口。2012年10月公司获得保监会批准的保险资金管理资格，资管业务领域进一步完善。先后发行“光大阳光”系列产品，覆盖股票型、混合型、债券型、QDII、FOF型及针对高端客户的“小集合”产品，已形成完整的产品线。为继续打造阳光系列理财产品的优质品牌效应和实现公司经营管理的专业化和经营效率的最大化，。公司在非通道类资产管理业务领域优势明显，并凭借非同通道类业务较高的证券管理费率为公司带来较高资管业务收入。公司资产管理业务净收入在业内排名名列前位，从2009年的第5位升至2011年的第1位，2012年实现受托资产管理业务收入1.46亿元，居业内第3位，2013年受托资产管理业务收入2.38亿元，居市场6位。2014年中期资管收入1.04亿元。
2014年中期公司受托资产规模1634亿元，2014年11月公司现存集合理财计划37只，规模138亿元，市场占比3.15%，市场排名第8。资产规模的提升推动资管业绩稳定增长，资产管理业务收入从2008年的8567万元增长至2013年的2.38亿元，增长1.78倍，收入贡献比提升至5.5%。在资管市场大发展背景下，资管业务具有很大提升空间。
基金业务平台完善，收入贡献比9%。公司较早布局基金管理业务，先后参与发起设立大成基金管理有限公司、博时基金管理有限公司、光大保德信基金管理有限公司，按照证监会对证券公司投资基金管理公司“控股一家、参股一家”的要求。目前公司控股光大保德信基金55%股权和参股大成基金25%股权。2008年受托基金管理业务收入5.5亿元，较2007年增长67%，收入贡献比14.9%。2009年之后在市场震荡环境下，基金规模有所萎缩，基金管理收入贡献比维持在9%左右。2012年受托基金管理收入3.36亿元，同比下降16%，贡献比9.2%。2013年受托基金管理收入3.6亿元，同比增长9%，收入贡献比9%。2014年中期受托基金管理收入1.73亿元，收入贡献比9%。
基金管理业务发展前景巨大。截至2014年3季度末光大保德信基金和大成基金分别管理17只、46只基金，管理基金规模为301亿元和847亿元，公司按持股比例享有的基金管理规模合计377亿元，占公募基金市场份额为0.96%。目前我国基金管理资产在资管市场的体量还比较小，与美国相比，占比不到5%。与我国经济总量不相匹配，后续增长的动力依然存在，随着基金业务专户门槛的降低和对冲机制的完善，基金的专业性、灵活性将再次激发行业的增长活力。目前基金管理业务已成为公司重要的业务线之一，公司明确将继续加大基金管理业务投入，扩大业务规模，公司基金业务增长潜力较大。
5.国际业务：加速国际化，盈利陆续释放
加速国际化布局。公司一直重视国际业务，2010年11设立光大金融控股，持股100%。2011 年4 月22 日公司旗下香港子公司光证金控与公司第二大股东光大控股旗下子公司ACTIONGLOBE LIMITED签署《股权买卖协议》，收购ACTION持有的光证国际51%的股权，交易对价为8.91 亿港元，进一步搭建跨境业务平台，迈出国际化经营的坚实一步。国际业务主要集中在香港市场，主要经营业务是投行业务和资产管理业务（包括RQFII业务）。公司经纪业务受益于沪港通的开通，未来业绩可实现较好增长。
国际业务业绩陆续释放。2010年底收购光证国际开始到2013年底，其营业收入规模已增长85.67%，2014年中期占公司总收入比4.37%，净利润占公司净利润比1.85%。香港子公司光证金控完成核心交易系统上线，实现客户端同时交易港股和B股功能，为业务发展打下坚实基础。国际业务加强与内陆的业务合作与推介，着力市场拓展，零售佣金稳步上升，资产管理业务渐有起色。2013年投行业务完成4个主承销项目（不含光大银行H股IPO及光大国际增发），与保德信合作发行首期票据产品，新申请获批RQFII基金10亿元，富尊公募基金开始投资运作。2013年营业收入22167万元，同比增长33%。
预计2014-15年归属母公司净利润分别13亿元和21亿元，同比分别增长545%、60%，每股EPS分别为0.39元和0.62元。目前行业正处于创新发展的高成长期，公司各业务经过储备后将快速增长，盈利贡献将明显显现。考虑到公司正在进行定增，当前行业处于资本中介业务供不应求阶段，募集资金将快速投入到各业务的发展，提升盈利能力。同时集团改制重组为管理层提供更多业务协作支持，公司较同业具有更好的集团资源和客户资源优势，正处于发展崛起的前夜，有望在集团改制重组、定增补充资本金、全新优秀管理层的推动下，实现弯道超车，给予公司一定的成长溢价，买入评级。
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