从与美国同类股票历史表现反观当前A股低估值银行保险股

Mr韦的金融人生/文

2013年9月20日

       这两个股票的灵感来源于一本书——《戴维斯王朝》。书中详细写了戴维斯家族在保险股投资上的过程，戴维斯家族运用这个折中成长投资法（也叫适度成长投资法，也属于价值投资，它介于价值型投资和高成长股投资之间），长期投资保险股50年以上，获得丰厚回报。巴菲特的伯克希尔.哈撒韦公司也可看作一支保险股，也是戴维斯的挚爱，买进后从不抛出。巴菲特和斯尔必·库洛姆·戴维斯（老戴维斯，下称戴维斯）都是投资保险股而大发其财，但两者有些不同，在于巴菲特往往是控股或者整体买下一家保险公司，然后进入董事会接管投资部运用保险公司的巨额“浮存金”再进行自己的其他收购和投资行动。而戴维斯则不同，他通过长期持有部分股权甘愿做一个小股东，最多做一个能进入董事会的董事，并不主导这些保险公司的投资部门，但他仍然取得了骄人的投资业绩。这个值得我们一般投资者借鉴，毕竟动辄整体买进或控股一家保险公司需要的资金量实在太巨大，不是一般投资者可以轻易做到的。戴维斯家族可以称得上保险业的专才。

      当戴维斯在1947年决定进军股票市场时，绝大多数人还是青睐债券。1929年是这样的刻骨铭心，使得许多人宁可持有债券，也不愿持有股票——股票仍然无人问津。但是戴维斯认为股票相比于债券会更胜一筹。因为一股股票意味着公司所有权的一部分，如果公司经营有方，将会前途无量。而对于债券所有者来说，公司经营得再好也是一样，他们的回报只是拿回本钱和固定利息。虽然债券诱人并且安全，但是戴维斯认为它是“丑陋而危险的”。因为那时的长期国债的收益只有区区的2.03%利息，还必须交纳高额税款，买主需要等上25年才能看到本金翻倍，这也是约翰·凯恩斯所说的“清汤淡水”，这样的投资根本不值得。因此戴维斯建议人们少买国债，多投资房地产、抵押或股票。当然，戴维斯的反潮流而动，支持者甚少。而实际上，当时道指公司股票正以9.6倍的收益出售，只稍微超过其票面价值。这些公司平均支付5%的股息率，是债券利率的两倍，不仅如此，作为股东还可以有机会分享资本收益。
      没有什么人在买保险股，这样也好，因为价格便宜划算，戴维斯在一个劲地买。实际上，一直到1950年，保险公司股票卖出价还只有4倍收益——当然，10年后已演绎成15倍至20倍的收益。当初戴维斯用1美元的4倍买来的股票，其他“聪明”的投资者后来却要用8美元的16倍去购买。当然，戴维斯也不是不加选择地买，他一旦确定公司处于盈利状态，就把注意力转移至使资产复利的投资组合上。在1947年，38岁时，辞掉纽约州财政部保险司的官职，拿着妻子的5万美元用于股票投资，戴维斯开办的公司初始只有10万美元，都来源于妻子，其中3万元在1941年购入了纽约证交所席位购入后价格继续下跌到1.9万美元，之后家孩子一直上涨到1994年已经价值83万美元。另5万元戴维斯直接用于投资买入保险股。但一年以后，他的净资产已经增长到大约23.5万美元。仅仅7家保险股票就让戴维斯实现了20世纪末投资者认为高科技公司才能实现的腾飞。到50年代中期，他的净资产已达到极高的水平。他在32家保险公司里的投资总额价值160万美元，此时，当初的5万美元已经翻了32倍！到1994年去逝时，资产接近9亿美元。戴维斯第一代40年来的年投资回报率为23%。在40年的时间内，是唯一可与巴菲特的投资成绩媲美的价值投资者（巴菲特前40年的复合回报率约为24%）。

      大环境上，戴维斯投资保险股时，道琼斯10倍左右的整体市场估值跟这两年的A股何其相似？这两年的情况是国内最优秀的保险股中国平安价格以低于内涵价值的价格交易，并且没有将一年新业务价值计算在内，而内涵价值又是以最低的预期和参数进行计算的，可以预见现在的资产肯定是低估的，将来增值的空间巨大。而且中国平安的内涵价值每年以15%的速度在不断增长。
      现在的保险公司仍然和前几年一样热衷于投资债券，在股市上投资比例较小。中国平安可投资资产高达1万亿以上，而投资于股市的资产值只占到9%左右（在火热的2007年曾占到20%以上），绝大部分都投资于债券等固定类投资。相对于更低估的股票市场来说，配置在股票上的资产实在太少，而且大部分是超级蓝筹股例如：工商银行。这也许也是经过2007年的教训，现在的投资策略非常保守。从侧面来说，现在的中国平安资产比较安全，但是缺乏进攻性，但是我们不用低估中国平安投资管理部门，股票行情转好，他们毫无疑问又会像每一次牛市一样，紧随市场脚步提高股票的投资占比。不指望他们有超前意识，股票低估时提前增加股票比例，只要能跟上市场步伐就不错了，不要对他们有什么过高期望值。

      保险公司是值得长期投资的领域，估值严重低估时可以专门投资于这一领域，就像老戴维斯一样。慢慢进入也是一个很好的策略。我本人在招商银行配股前夕，将招商银行仓位转换成了中国平安。为保险股投资打了前站，将来等银行股的价值不断体现之际，会将银行股仓位逐步转移至保险股。但是保险股没有达到“保险公司股票卖出价还只有4倍收益”的地步，但是戴维斯家族二代——斯尔必.戴维斯青睐的银行股达到了！按照赔率来说，银行股更占优势，且从机会成本上来说，银行股似乎也占了先机。

      在戴维斯家族二代，斯尔必.戴维斯（下称斯尔必）时期，斯尔必运用老戴维斯的折中成长投资法投资于具有保险业相同特征的其他领域比如：银行股，大获成功。戴维斯家族第三代克里斯时代运用祖父和父亲的投资方法在银行股的投资上也大获成功。所以，银行和保险都是值得重点研究和投资的领域。而这回形成交集的有巴菲特，还有成长股高手彼得.林奇。彼得.林奇和斯尔必是在他们时代业绩顶尖的两位受投资界尊敬的基金经理。
      20世纪80年代初，美联储降低利率，是经济发生重大好转的一个信号。斯尔必认识到沃克尔的反通胀运动已经成功地改变了整个经济局势。1947年，戴维斯曾预言利率将在很长一段时间内持续上升。而1981年，斯尔必的预言则正好相反。他开始缩减投资规模——减少风险基金繁多的股票种类，集中于少数几个行业。他抛出了石油和汽油股，因为他认为这些产业的风头已过，随着通货膨胀的减退，他们的前景并不乐观。
     斯尔必采取与当时其他人不同的策略，他认为利率下降有利于软资产，而不是砖头、灰泥和小玩意儿，因而他将风险基金投入那些在20世纪70年代硬资产大行其道时表现不尽如人意的金融股。银行的股票不仅具有及时性，而且价格适中。它们以10倍市盈率出售，收益则保持12%-15%的稳定增长。银行一向保守的名声使投资者低估了他们的前景。这是来一记新的戴维斯双杀的大好时机。   斯尔必在纽约银行实习期间学习了银行业务。银行业与他父亲所钟爱的保险业有许多共同之处。银行不制造任何产品，因此不需要昂贵的工厂、精密的机械、仓库、研究室或者高薪博士。银行不会造成污染，所以不用花钱购买控制污染的设备。它不出售小器具或成衣，因而毋须聘用销售人员。他不用装运货物，因此没有运输费用。银行唯一的产品就是货币，从储户手中借款再贷给借款人。货币表现为多种形式（硬币、纸币和证券），但永远不会过时。银行之间相互竞争，但银行业本身永远时兴。但这一点却不能套用到马车、油灯、客车、电视机、打字机、留声机和赚钱的名片夹，等到新点子一出现，这些知名产业就会遭到淘汰。帕洛阿图市的一个笨蛋哪天灵光一现发明的小玩意儿也可能会使硅谷一半的公司破产，但是银行业人能继续存在。  只有少数几个制造商能保持长久的历史，它们能发展下来也仅仅因为首席执行官们思维敏捷，开发新产品使它们免遭淘汰。

   同保险业一样，银行业也使大多数人感到厌烦。银行业的风险在于不容有失。银行通过储户的存款挣钱；它们向彼得借钱再贷给保罗。通常，银行有足够的资金支付大约5%-6%的未偿贷款。如果5%以上的贷款成为了坏账，银行就无力偿还给彼得。或者，如果太多的储户同时提钱，银行就会破产。

    银行家们有时候也会凭着一时不理智的冲动行事，就像那些当日交易者一样。在经济上升期，他们贷款给前景不明的工程和不大可靠的借款人。借款人在经济繁荣期能按时还款，所以银行毋须处理欠款问题。欠款少了，银行秩序留存小额准备金以应付潜在损失，从而提高银行收益，而且通常会使股价上涨。

      在经济萧条期，消费者们积蓄现金，一连串愉快的事情会迅速变得令人不快。银行家们贷款给下一个保罗时更为挑剔，因为先前的保罗门都拖欠贷款。随着亏损上升，银行将原本能成为收益的现金留作准备金。当问题扩大，收一会随之收缩。

     为了摆脱困境，银行需要帮助。一般说来，美联储降低短期利率有一定帮助。短期利率下降，尤其是当长期利率保持较高水平时，对银行家们来说实在是一场及时雨。在这种情况下，银行以低息借款高息贷款，通过巨大差价增加收益。

     只要一陷入1981年那样的经济衰退，投资者就会变得悲观，对银行股票的预测也必然很低迷。股价能反映股市低迷，精明的买家才能盈利。到了1983年，斯尔必的投资占率已经包含了他所钟爱的银行以及部分他父亲所钟爱的保险公司（丘博保险集团、林肯国民保险公司），还有其他领域的巨头（IBM、摩托罗拉和因特尔），尤其是电脑公司和制药公司（默克）。他没有找到适合他的日本股，但父亲在国外的成功促使他投资于跨国公司。他发现几家全球金融公司的前景诱人，其中包括美国国际集团和摩根斯坦利。

      随着斯尔必达到了事业的顶峰，华尔街也经历了20年来的最大一次上涨。仅仅一年，斯尔必的基金所获得的利润就要高于一个熊市以来整整10年的利润。这种欺负是无法预测的。为了不错过大好时机，你必须得守得着股票，并且将所得资本收益和股息再投资。这一直是基金持有人能够发财的关键因素，但这个因素经常忽略。风险基金就是典型例子。如果你已开始购买了1万美元的风险基金，将收益装进兜里，那么到了1986年，资产增长到17902美元。但是如果再投资的话，会增长到75074美元。

     许多投资者或者觉得太无聊或是觉得风险太大，因而没有进行再投资。1981年到1987年间，银行股票价格增长了近3倍。

      斯尔必在1981年到1987年间的银行投资收益率已经非常出众，而且是在银行股不是非常低估（10倍市盈率出售，收益则保持12%-15%的稳定增长）的时候，实现了其父的“戴维斯双杀”。
     而到了1991年-1993年，真正与其父投资保险股时的严重低估机会出现了，当时银行股的市盈率估值来到了5倍附近，市净率在1倍附近。