证券研究院| 本杰明·格雷厄姆的经典投资10法

编者按：当前的A股市场仍在3000点附近徘徊，经历“牛熊”迅速转化的投资者，还能不能在此刻买进股票？历史上那些成功的“大师们”有什么经典的理论可以指导投资？申万宏源证券研究所金融工程部利用金融工程的方法，介绍、实现、验证和分析一系列国内外投资大师的经典投资理论，形成【Master】大师“投资方法论”系列报告。本文该系列第一篇。

证券研究院 | 申万宏源金融工程部 陈杰

大师系列的开篇之作，我们特意选择了本杰明格雷厄姆的经典投资方法。因为本杰明格雷厄姆被喻为“价值投资之父”、“证券分析之父”、“华尔街教父”。他开创了价值投资流派，影响了后来诸多的投资大师（沃伦巴菲特、约翰奈夫、马里奥加贝利等）。

格雷厄姆对价值投资的贡献无人能及，不仅是第一位强调和总结财务分析在股票投资中作用的投资大师，甚至是第一位运用数量分析法来选股的投资大师（他提出了普通股投资的数量分析方法，使投资者可以正确判断一支股票的价值，以便决定对一支股票的投资取舍）。格雷厄姆的投资方法，是价值投资的开山之作和思想基础。格雷厄姆的著作经久不衰，是永恒经典。

格雷厄姆在起著作、访谈、论文中共提出过五个明确的投资策略：1、经典价值策略；2、防御价值投资和积极价值投资策略；3、净资产现值投资策略；4、股票內在价值投资策略；5、企业主投资策略。《本杰明格雷厄姆经典价值投资法》将介绍其中第一个经典价值投资策略，另外四个投资策略我们将后续介绍验证。

一、格雷厄姆经典价值十法的原始出处：

“Remembering Benjamin Graham-Teacher and Friend”发表在《The Journal of Portfolio Management》Summer 1977, Vol. 3, No. 4: pp. 66-72。另一篇重要文献是HenryOppenheimer在1984年发表的《A Test of Ben Graham’s Stock Selection Criteria》，本章发表于《Financial Analysts Journal》Nov_Dec：pp. 40-47。

二、格雷厄姆经典价值十法：

格雷厄姆经典价值策略分为两个部分，一方面关注投资价值，有五条准则用于表现价值要求，另一方面关注安全边际，有五条准则用于表现安全要求。

整个十条准则中包含了对估值、股息率、成长性、偿债能力、股价泡沫等多个维度的衡量。十条准则要求股票具备合理估值和稳定较好的成长性，类似GARP的基本思路，另一方面通过偿债能力、有形资产等衡量，要求企业具备健康的财务状况和应对危机能力，大幅降低了踩雷、泡沫破灭等大风险事件

1、价值五法

A.股票的盈利回报率（市盈率倒数）应大于美国AAA级债券收益的2倍。例如某只股票的市盈率为10倍，则盈利回报率为10%，如AAA债券收益率为4%，则该只股票的盈利回报率满足条件。

B.股票的市盈率应小于其过去五年最高市盈率的40%。

C.股票派息率应大于美国AAA级债券收益率的2/3。

D.股价要低于每股有形资产净值的2/3。

E．股价要低于每股净流动资产（流动资产-总负债）的2/3。

2、安全五法

A.总负债要小于有形资产净值。

B.流动比率（流动资产/流动负债）要大于2。

C.总负债要要小于净流动资产的2倍。

D.过去10年的平均年化盈利增长率要大于7%。

E.过去十年中不能超过2次的盈利增长率小于-5%。

上述十条准则有两点需做说明：第一、十条准则非常清晰明确，均为可直接量化实现的准则。每条准则具有明确的量化描述和判断条件，除个别部分需对中国市场调整外，我们的回测严格按照十条准则复制，不存在需主观判断而不能量化的准则。第二、格雷厄姆认为，可以完全满足这十项准则的公司越来越少了（1976年，美国），因此只要有股票能同时符合价值五法及安全五法中的任一项，即可视为具备投资价值。

三、中国的验证效果：

1、收益：经典价值交易策略在此期间的总收益率941.78%，平均年化收益率24.40%。

策略相对上证指数的年化超额收益率为20.45%。

2、风险：经典价值交易策略期间最大回撤60.55%，最大回撤时间273天，最大回撤期为2007年9月17日至2008年11月4日。策略总体sharp率为0.67。策略组合与上证50指数的beta值为0.82。

3、盈亏统计：2938个交易日中获得正收益的1443天，盈利天数占比49.14%。

盈利日平均每天盈利1.32%，亏损日平均每天亏损1.12%。盈亏比1.17。

4、持仓统计：历史平均持股个数为76只，最少时持股0只，最多是持股154只。

四、格雷厄姆经典价值投资策略的总结

格雷厄姆的经典价值投资策略，作为“价值投资之父”格雷厄姆的晚年总结，体现了两个最重要的观点：一是寻求具备投资价值的股票；二是寻求价格与价值的关系，只有当价格和价值相比，具有安全边际时才做交易。因此可以理解为“价值投资为选股核心，价格安全为入场信号”。

从中国A股2003年以后的回测结果来看，格雷厄姆经典价值投资策略依然具备很好的投资能力，年化收益率近24%，年化超额收益20%，胜率49%，盈亏比1.17。从选股效果来看说明格雷厄姆的思想在中国市场依然有很强的适用性，非常值得我们沿着十条准则所体现的思路作进一步的优化和探索。“十条准备”经历了半个多世界，在中国市场依然具备很强生命力，令人惊叹。

但需要说明的是，目前我们所测试的“十条准则”并不能算成熟的策略，仍有不足。其一、在2007年出现过长达280天，幅度为60%的回撤；其二、策略相对基准的相对强弱波动较大，仅在2014年后体现出明显的相对优势，而在2006至2013年间没有体现出稳定的相对优势。其三、策略持股个数波动略大，易造成交易执行的问题。当股票个数过少时，隐藏的风险和波动性加大。

我们提出两个简单的优化建议：一是吸收经典价值投资策略中的投资思维，在原有基础上扩展筛选股的考查纬度、或者调整具体的考核指标，进一步优化考察指标的参数；二是将格雷厄姆经典价值投资策略所选出的股票作为股票池，利用其它方法进一步筛选和判断入市时机。