编者语：开放资本账户意味着宏观经济将面临可能发生的大规模资本流动所带来的风险。稳健地推进资本账户改革需要运用科学的手段和工具管理资本账户开放可能产生的风险。
文/张萍；谢保嵩；雷进贤（中国人民银行成都分行调查统计处）
资本流动与流动管理工具
近期，关于我国资本账户开放的讨论空前广泛，并就开放的时机和节奏等问题取得了较为统一的看法，认为现阶段我国应加快开放资本账户步伐。在具体实践上，2013年5月国务院常务会议研究部署2013年深化经济体制改革重点工作中，提出的“人民币资本项目可兑换的操作方案，建立个人投资者境外投资制度”等都较为具体且具有一定新意。
2013年7月央行全面放开金融机构贷款利率管制，利率市场化取得突破性进展，同时根据央行行长周小川的表述，存款利率的放开也在按照原定设想的计划推行。2013年8月，正式批准设立上海自由贸易试验区，开始对资本项目兑换的部分功能先行先试。种种迹象表明，自1996年我国实现经常项目可兑换后，历时研究论证17年之久的资本账户开放问题距离实质性举措已经可期。
与此同时，国际理论界以及实务界开始更加关注资本大规模流动引发的宏观经济及金融波动风险。大规模的资本流入会导致资本输入国出现经济过热、汇率快速升值、信贷过度繁荣、资产价格泡沫等现象，从而增加整个宏观经济及金融的脆弱性。从这一角度出发，IMF提出的旨在应对资本流入激增的管理框架能够对资本账户开放风险起到事前防范的作用，对我国有很强的借鉴意义。进一步研究发现，资本流入管理框架同样适用于应对资本流出，虽然其无法从根本上扭转货币贬值，但能够为国内经济金融结构调整争取宝贵的缓冲时间。
资本流入管理框架
1.资本流入管理框架的提出
大量实证研究表明，资本账户开放有利于国际资本自由流动，促进资本输入国的经济增长。但同时，许多新兴经济体在资本账户开放的过程中或开放后，爆发了多次货币金融危机，引起决策者对资本账户开放风险的广泛担忧，从KAOPEN指数衡量的资本账户开放度可以看出，1990年代亚洲金融危机以及2008年金融危机后全球资本账户平均开放程度均有明显下降。
尽管历次危机的发生机理不尽完全相同，宏观基本面扭曲、制度缺失、监管不足等因素在危机中的主导性有所差异，但几乎无例外的在危机发生前均经历大规模的资本流入，出现汇率升值、信贷繁荣、资产价格泡沫等经济过热现象。
国际上将资本大规模流入现象称为“激增”（Surge），IMF（2011a）定义其标准为资本流入规模超过长期趋势一个标准差并且同GDP的比例超过1.5%。在对48个新兴市场经济体1990年1季度至2010年2季度期间进行观察发现，共计3632个观察样本中有718个出现了资本流入激增现象，占比接近20%。并且多集中于1996年4季度至1998年2季度、2006年4季度至2008年2季度两个时间段，与亚洲金融危机和全球金融危机的时间点正相吻合。
资本流入激增除直接导致资本输入国经济过热，增加宏观脆弱性外，IMF(2011b)指出其通常同资本流入的突然中断（Sudden Stop）甚至逆转（Resersal）现象相伴发生，导致宏观经济及金融风险最终爆发。
Sula（2008）定量研究证明了这一观点，并且发现当一国经济基本面不佳，如存在较大的经常项目逆差或者实际汇率升值时，会进一步放大资本流入突然中断的概率。
J.Ostry，A.Ghosh等（2011）对资本流入激增的风险进行了全面概括：一方面是对宏观经济稳定的影响。大规模的资本流入会导致汇率快速升值，从而降低出口部门的竞争力，促使潜在经济增速下滑，但也有可能导致国内通货膨胀和经济过热；另一方面对资本流入激增更大的担忧在于对金融稳定的影响。
大规模的资本流入会导致国内信贷过度投放（特别是外币贷款）以及各类资产价格上涨，或者导致部分部门资产负债表脆弱性增加以及一些具有系统影响性的资产价格上涨（例如房地产）。其中，资产负债表渠道会使资本流入激增导致的金融波动风险由金融部门扩散至其他非金融企业及住户部门。
随着危机经验教训的积累以及理论研究的深入，各方学者及决策部门均越来越深刻意识到：①资本的完全自由流动不应是一国对外账户开放的最优目标也不应是长期目标；②如何避免国际资本的大规模快速流入，并谨防随之可能出现的资本流入突然中断或者逆转，是最大化资本账户开放收益，化解资本账户开放风险的关键。
为此，理论界和各国监管部门也进行了丰富的探索。最终综合各方研究基础，特别是在全球金融危机后新兴市场经济体再度面临大规模资本涌入的紧迫背景下，IMF于2011年初提出了资本流入管理框架，作为各国应对资本流入激增、化解宏观经济及金融风险的政策参考。
2.资本流入管理框架的构成
IMF提出的资本流入管理框架是指资本账户已经实现完全开放或者部分开放的经济体在面临大规模资本流入时，为避免对国内宏观经济和金融稳定造成冲击而可能采取的一系列应对措施。资本流入管理框架共涵盖两个层次的内容：
（1）宏观经济政策
IMF认为，宏观经济政策应该在应对大规模资本流入过程中扮演基础性作用，主要指通过对汇率、外汇储备、利率以及财政政策的调整，减少资本流入以及其对国内宏观经济的影响。具体包括：
①汇率升值是抵御资本流入的第一道防线。若汇率在多边基础上存在低估，决策部门应允许本币升值。理论研究表明，汇率升值会强化未来贬值的预期，从而降低国内资产对外国投资者的吸引力。
②若外汇储备距离出于预防角度考虑的充足水平仍有差距，可进一步通过外汇市场干预积累外汇储备。当国内存在经济过热迹象或通胀水平较高时，可对外汇干预进行冲销。但通常为冲销流动性而存放在中央银行负债方项目的成本要高于中央银行外汇资产的收益，并且冲销措施会导致国内利率难以下降，无法从根本上遏制资本流入动机。因此在实际操作过程中，需谨慎权衡利弊。
③可通过放松货币政策，降低政策利率水平来应对资本流入激增。但这一政策工具存在一个前提，即国内不存在经济过热现象。否则，可以通过紧缩财政政策来降低国内总需求，为放松银根提供空间。
（2）资本流动管理工具
IMF(2011a)定义资本流动管理工具（Capital Flow Management Measures，以下简称CFM工具）为一系列影响资本流入的行政性、价格型以及审慎措施或工具。资本流动管理工具是整个资本流入管理框架的核心，它是IMF提出的新概念，宣告其对此前坚决奉行的资本账户自由开放态度的重大转变，很快成为理论界和实务界研究关注的焦点。
根据是否对居民/非居民区别对待这一准则，CFM工具大致上可以分为两类：一是对居民/非居民区别对待的政策，即通常意义上的资本管制工具。具有代表性的有巴西对外国资本征收的金融交易税以及智利、哥伦比亚针对外国资本的无息准备金政策等。二是对居民/非居民同等对待的政策，主要指全球金融危机后提出的审慎管理措施。
总结当前各国的主要做法，审慎管理措施又可以粗略划分为两类：一类是与外汇相关的审慎管理措施。这些措施主要适用于以银行为主的金融机构，如最常见的银行外汇敞口比例限制；另一类是以降低系统性风险为目的，既不区分居民与非居民，也不区分本币与外币的其他审慎管理措施，如贷款价值比率限制、动态的贷款损失拨备等。
构建管理框架应对资本账户开放风险
一是加快推进国内金融改革，进一步推进利率市场化改革，增强汇率弹性，提高金融系统的深度和效率，增强对跨境资本的吸收能力，发挥市场在优化资源配置以及自我化解风险中的基础性作用。
二是提高监管机构的监管能力。在发展国内金融市场的同时，应加强相应的监管水平，构建微观审慎和宏观审慎相结合框架来降低经济金融风险。
三是辩证看待资本管制工具。一方面认识到价格型资本管制是资本账户实现基本开放或完全开放后的主流趋势，应提前着手策划模拟，但另一方面应保留行政性资本管制措施，特别是对部分金融领域的行政审批及数量限额管制。实践证明，行政性资本管制是维护一国金融稳定的最有效也是最后一道防线。
四是借鉴探索更灵活的准备金制度。借鉴其他国家关于无息准备金、边际准备金、差额准备金以及准备金选择机制的设计框架，进一步提高我国准备金制度的灵活性和精细度，扩充其在审慎管理方面的应用范围，并最终将准备金发展成为我国应对资本流入激增风险的重要工具。
五是谨慎开放衍生品市场。一方面在资本账户开放的渐进式改革安排中，将衍生品市场开放放在最后；另一方面加强国际交流合作，积累相关经验，提高未来政策对绕道衍生品市场规避行为的免疫力。（完）
文章来源：《上海证券报》2014年6月7日（节选有删减，未经作者审阅，本文仅代表作者观点）
本篇编辑：刘腾飞
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