【摘要】
1）银行表内资产配置：利润顺周期收缩，资产逆周期扩张，风险偏好已降。银行信贷和类信贷风险资产扩张放缓，债券投资大幅上升。16家上市银行债券投资前三季度累计投资2.95万亿，较14年同期多增1.75万亿，累计同比增长21.2%。
2）银行理财的资产配置：规模扩张迅猛，可配置资产收缩。非标和类固收资产收缩，下半年近2.5万亿投向股市相关的资产转投债券，新增资产边际收益明显低于存量成本，未来理财收益率将从4.5%降至3.5%左右。
3）保险机构资产配置：结构多元化，股权投资空间大。以万能险为代表的保险理财产品负债成本持续提高，保险投资风险偏好上行，股权投资力度加大。
1）银行自营：资产、负债与风险再平衡，投资委外化增加。不良资产上升，信用风险重定价，利率债等安全资产相对稀缺。在负债刚性的环境下，资产端投资的委外化是大势所趋。
2）理财产品：债券和低风险权益资产仍是配置重点。到期资产再配置和重定价压力很大，未来2个季度理财收益率仍将加速下行，非标融资需求持续缩减，债券仍是配置重点。
3）保险：2016年协议存款到期高峰，债券、股权投资上升。保险资管规模逆势扩张，2016年协议存款和非标面临到期高峰，资金将重回金融资产，对债券、股票、股权、不动产等资产需求上升。
2016年新增资金可期：基本养老金和住房公积金入市，低风险长钱进场，超万亿新增资金可期。
【正文】
净利润接近零增长，但总资产仍逆势扩张。2015年银行净利润加速下滑，各季度分别为5.4%、3.4%和1.8%，其中，5大行接近零增长，股份制行分化大（2%-10%），城商行相对较高（15%-27%）。但总资产仍逆势扩张，前三季度5大行、股份行和城商行总资产同比增长10.1%、18.5%和25%，较上年同期上升0.6、4.2和5.1个百分点，5大行扩张缓慢，股份行和城商行增速明显加速。
总资产配置的变化上，贷款下降，投资、债券和同业资产上升，银行风险偏好整体下移。与2015年初相比，银行贷款占比下降，城商行更下滑3个百分点至36%，而节约资本、流动性和周转率更快的投资、债券和同业资产上升2-4个百分点。环比2季度看，贷款略上升0.6个百分点至49.6%，债券和同业投资上升0.6和0.4个百分点至17.5%和5.6%，而类信贷大幅下滑1个百分点至10.3%。
具体而言：
1、表内贷款：信贷扩张意愿不足。上市银行表内贷款增速从年初11.7%降至10.4%，5大行、股份行和城商行分别比年初收缩1.3、1.5和0.8个百分点至9.4%、13.1%和16.2%，广义贷存比整体下降。
2、表内的非标投资（买入返售+应收款项类投资，140号文后以应收款项类投资为主）：剧烈收缩，环比下滑近3万亿。我们以（买入返售+应收款项）衡量银行类信贷非标投资， 3季度16家上市银行非标总资产新增下滑9149亿，较2季度大幅锐减2.95万亿，从公布的单一信托数据来看（一般对应银行委外投资），3季度新增规模从1.13万亿降至3608亿，与这一趋势相符。
银行非标收缩的主要原因是：（1）表外融资需求下降6-8万亿。2015年表外非标融资（委贷+信托+未贴现汇票）仅5777亿，而2013年、2014年则高达5.16万亿和2.9万亿，近3-5万亿非标资产消失。（2）股市衍生资产消失2万亿。股市暴跌，IPO暂停，与股票相关的场外配资、股权质押、定增、伞形信托、结构化产品规模近2万亿，遭遇清盘；（3）3.2万亿地方债置换，导致与政策红利相关的高收益、低风险、有隐性担保的资产被置换；（4）非标经风险调整后的收益大幅下滑，吸引力相对降低。
3、标准化债券投资：大幅增加，配置压力上升。16家上市银行债券投资（交易+可供出售+持有到期）前三季度累计投资2.95万亿，较14年同期多增1.75万亿。累计同比增速21.2%，环比和同比加快2.4和11.4个百分点。其中五大行债券投资同比18.5%（2Q和14年3Q为12%和8.8%），股份制银行为30.1%（2Q和14年3Q为28.7%和13.2%），城商行更显著冲高增长44.2%（2Q和14年3Q为36.8%和20.1%），较上年同期加快24个百分点。
4、同业拆借、现金和存放央行资产：连续降准后大行、股份行和城商行资本充足率分别从年初19.5%、17.5%和15%，降至16%、14%和11%左右。资金环境宽裕，低收益的同业和现金类资产下降。
1.2 银行理财：资产荒来袭，理财竞争仍停在负债荒时代
2015年银行首次从资金为王进入资产为王时代，在宏观缺增长、微观缺融资、机构缺风险偏好环境下，资金相比资产更加过剩，但银行对资产负债结构的调整仍相对滞后，尽管资产端总量在顺周期收缩，但负债竞争仍在逆周期扩张，尤其在理财的竞争上仍追求规模和市场份额的扩张，对零售端客户的理财利率定位维持高位，仍是以过去资金为王的旧模式在运行。
截止2015年末，银行理财余额规模已超过23万亿，比年初增长8.3万亿。占GDP之比达到34%，占居民储蓄存款的比重超过40%，作为资管机构体量上已相当于保险和信托资管的总合。2015年下半年来，尽管部分大行开始主动收缩理财规模，但中小银行仍逆势加速扩张，竞争市场份额。
银行理财的资产配置，以债券及货币工具、银行存款、非标债权投资为主，整体来看，债券及货币市场工具占比40%左右，规模为7.5万亿上下；银行存款占比25%左右，规模为5万亿上下；非标资产投资占比20-25%左右，规模4-6万亿。此外，还包括权益投资、公募基金、衍生品和另类投资等，占比10-15%，规模在3万亿左右。
更细致的考察，银行理财的债券投资占资产比为30-35%左右，其中以信用债投资为主，占债券投资的85-90%以上，总规模在5-6万亿；利率债占比10%上下，总规模在1万亿左右。银行理财是信用债最大的机构投资者。从信用评级偏好来看，高信用评级占主体，AAA级占比47.27%，AA+占比25.43%，AA占比24.23%，AA-及以下的低评级信用债占比不到5%（信用评级的比重为2014年末公布数据）。
银行非标资产的结构中，各类收益权占比最大，接近35%，规模2万亿左右；信托贷款占比17.87%，交易所委托债权占比16.5%，委托贷款占到10.81%，规模在1-2万亿之间，4项总和超过80%。各种类型的资产收益权是银行理财进行非标投资的主要方向。
1.3 保险机构资产配置：结构多元化，股权投资空间大
截止2015年10月，保险机构总资产11.8万亿，同比增长23%，比年初新增1.7万亿，占GDP之比为18%，可投资资金总额10.6万亿，投资规模不断攀升。2015年，保险受益于上半年股市大幅上涨，综合投资收益率均进一步劲升至7-9%左右，创历史峰值。
保险资产的可投资范围包括五大类，分别为流动性资产、固定收益资产、权益类资产、不动产和其他金融资产，涵盖了包括基础设施债权、不动产、非上市股权、理财、股指、衍生品、创业板等各类资产，成为跨行业、跨资产、跨平台的全牌照投资者。
在资产配置结构上，保险投资以风险和收益稳健的固定收益资产为主，占比40-45%左右，平均收益率为3.5-5%；银行存款是第2大配置资产，占比30%附近，平均收益率在3%左右；股票和基金投资占比10-15%，投资收益受市场波动影响较大；长期股权投资占比5-10%，贷款占比5-10%，投资收益在6-8%左右。此外，还包括买入返售资产、投资性房地产、保险资管产品等，分别占比仅为1-2%左右。
2015年以来，保险资管的负债端资金成本进一步上行。2013年8月保监会取消传统寿险保单2.5%的利率上限，放开市场化竞争，保险资金资金成本逐步上升，截止2015年10月，平安、人寿的万能险利率已经上升至4.5%和5.05%。在经济下滑和货币政策稳中偏松的背景下，投资端压力加大。
2015年以来，保险投资的风险偏好持续提升，存款和债券占比显著下滑，股票和基金投资大幅增加，另类投资更是猛烈上升。其中，存款和债券投资总量从2015年初的6.08万亿上升至6.13万亿，占比从65%下降至57%，新增不超过500亿；以风险资产为主的股票和基金投资，2015年新增资产超过5000亿，存量从1万亿左右上升至1.48万亿，占比从10%上升至15%；而以另类投资为主的其他投资继续大幅攀升，新增规模接近8000亿，从2.2万亿上升至2.98万亿，占比从23%跃升至28%。
保险机构的非标配置以债券投资计划、理财产品为主。从分类较详细的平安、大保的2015年中报数据来看，债权投资计划分别占投资资产的7.4%、6.0%；理财产品（包括商业银行理财产品、信托公司信托计划）分别占到8.5%、5.0%。
以中国太保为例，在三季报中披露的详细投资配置数据中，可以看到，受权益市场调整影响，股票和基金占比从二季度的10.4%降至8.7%；相应的，增加了债券和另类投资的配置，同时，在资产荒背景下，现金占比也从2.2%提升至3.6%。
三季度以来，保险机构以举牌方式增加权益风险资产配置。从7月股灾以来起，相继有安邦、前海、国华、富德生命、华夏、君康、阳光和百年等近10家险资参与举牌近30家上市公司。
险资举牌的上市公司，一般以金融、地产和消费等主板蓝筹标的为主，一方面股息和ROE相对较高，另一方面，通过举牌达到能实施重大影响，从而采用权益法核算投资收益，不受二级市场股价波动的影响，是保险公司未来进行股权投资的一条重要道路。
2、2016年银行、理财和保险的新增资金与资产配置预测
信用风险重定价，利率债安全价值凸显。2016年银行资产端信用风险重定价压力突出，不良率持续上升。预计风险资产仍继续收缩、风险偏好持续下降。在这种情况下，债券资产尤其利率债和优质信用债的安全性、流动性价值凸显，相对于信贷风险资产的吸引力上升。事实上，从4季度开始，资产配置能力缺乏的很多城商行和股份制银行已经开始主动、大幅增持债券。
银行自营盘在2016年仍面临较大的被动配置压力，但央行将通过降准对冲。截止10月末，银行配置盘2015年累计增持债券近5万亿，主要受到央行连续降准降息释放大量基础货币、地方债置换导致银行被动配置上升、以及经济和信用周期下行银行风险偏好降低等因素驱动。
融资表外化和投资委外化趋势延续。可以预见的是，未来相当长的一段时间里，整体市场将缺乏高收益资产，只能通过寻找“价值洼地”来提高投资组合收益率（即寻找alpha）。现有大型商业银行资产管理的规模过于庞大，因此将部分组合外包以获取主动资产管理的超额收益很可能是大势所趋。
扩展投资组合前沿，银行进入资产为王时代，总资产规模将从2015年逆周期大幅扩张，转变为顺周期收缩。投资领域将从债券、信贷等类固收市场，逐步进入股票、股权、期货等资本市场，扩展投资组合前沿。
2.2 理财产品：债券和低风险类权益资产仍是配置重点
预测2016年银行理财规模将从2015年的23万亿左右上升到27万亿，净增量为5-6万亿，增速有所放缓，部分大行甚至开始收缩保本理财等高成本负债。从收益率水平看，理财预期收益率将从目前的4.5%左右下降100bp至3.5%附近。
银行理财资产端平均久期为9个月左右，意味着平均每3个季度资产全部重定价一次。其中，债券、货币市场工具、银行存款等资产的配置期限在1年以内，非标资产的期限一般在1-1.5年左右，委外资金投资期一般也在1年左右，资产错配和杠杆水平并不高。随着年初非标、协存和委外权益资产陆续到期，面临很大的再配置和重定价下行压力。
看上去很美，类固收资产总体规模和风险调整的收益率都非常有限。2015年类固收资产的总供给在股灾前是4.2万亿，股灾后只2.8万亿，且对于增发、配股、分级AB、股权质押等结构化产品，均面临股市大跌引发的流动性风险和本金亏损风险，总体量和风险调整的收益回报均难以满足理财资金大规模配置的需求。
2.3 保险：2016年协议存款到期高峰，债券、股权投资上升
保险资管规模保持逆势扩张势头，同比增速维持在20%左右，预计2016年末将达到12.5万亿，新增资金量近2.5万亿。预计投资收益率维持在目前6-7%的较高水平。
2016年协议存款面临到期高峰。保险资产配置中，协议存款期限一般是5年，信托产品为2年左右，债券平均久期为5年左右。2016年将面临大量协议存款（2011年高利率时配置）和非标信托产品（2013年非标扩张）的到期情况。
预计将有至少4000亿左右协存在2016年面临资产切换的配置需求。2011年资金利率高企，保险5年期协议存款利率在5.5%左右，在当时的保险资产配置中占比35%左右，如果按5年到期来看，2016-17年协存到期量在1.4万亿左右，年新增到期量在3000-5000亿，但目前最新的5年期协存利率在3.6%-4%左右，收益率下降明显，目前协存占比已压缩至25%上下，预期将有4000亿左右到期的协议存款，面临资产转换的配置压力。
新增非标资产配置下降，增量资金重回金融资产。保险对非标的配置从2013年末才开始，由于非标（以信托产品为主）期限为2年左右，还未面临到期高峰，但是对于不少大中保险公司，非标投资已基本达到上限或面临无合宜资产可配的困境。预计2016年保险新增的2万亿资金有更大比重转移到债券、股票、基金、股权、不动产等资产上。
3、2016基本养老金和住房公积金入市，低风险长钱进场
养老保险资金是资本市场上最为重要的长期机构投资者，中国养老保险资金体系分为三大支柱，分别为基本养老基金、全国社保基金和企业年金。截止2014年末，这三类基金规模分别为3.56万亿、1.53万亿和7689亿，总规模合计5.86万亿。
在过去，我国的基本养老基金按规定进入财政专户，由各省级社保机构分散管理，投资范围仅限于国债和银行存款，根据社科院发布的《中国养老金发展报告》，自2001-2010年10年间，我国养老保险基金年均投资收益率低于2%，低于年均通胀值2.14%，资产面临贬值风险。
2015年6月29日，财政部和人保部发布《基本养老保险基金投资管理办法》，基本养老保险金投资范围大幅扩展（如下表所示），为债市带来长期新增资金和资产需求，养老金风险偏好和风险资产配置提升的过程是一个相对长期、缓慢的进程，短期而言，将首先扩张对金融债、企业债、中票、地方政府债等的中高等级债券需求，以基本养老金3.6万亿规模预测，即使30%资金投资债券，将带来1万亿以上新增资金入场，此外，对股票、基建和股权等大类资产投资也将逐步试水增长。
3.2 住房公积金入市，可投资利率债和高等级信用债
住房公积金进入债市。2015年11月20日，国务院法制办就《住房公积金管理条例（修订送审稿）》征求意见。为促进资金保值增值，规定在保证提取和贷款前提下，可以将住房公积金用于购买国债、大额存单、地方政府债、政策性金融债、住房贷款支持证券等高等级产品。
近4万亿存量资金，带来新增配置需求。根据住建部披露，截止2015年7月末，中国住房公积金缴存职工1.1亿人，余额为3.97万亿左右。过去，住房公积金仅能投资国债和委托存款，面临贬值和利率收益率下滑风险。截止2014年末，国债余额仅48.86亿元。2014年公积金收入来源结构分别为，委托存款利息405亿，占比27%，委托贷款利息1082亿，占比72.3%，国债利息和其他收入为6.08亿和3.77亿，合计占比0.65%。
提供更多流动性和高等级利率、MBS和信用债新增需求，压低无风险利率。扩大住房公积金进入债券市场规模，将为市场提供更多流动性，提高国债、地方政府债、政策性银行债、MBS和高等级信用债的市场需求，提高交易活跃度，新增配置资金入场，预计每年为市场带来超过5000亿新增资金，带动利率水平维持低位。
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