房地产NAV法估值偏差::全景证券频道

　　在房地产行业的研究报告中，NAV是使用频率最高的估值方法。它用房地产企业当前土地储备(包括在建项目及持有已完工项目)在未来能够带来的净现金流的现值作为对企业价值的估计。一定程度上，NAV弥补了PE、PB等传统估值方法由于房地产行业特殊性而造成的扭曲。但这种合理性是相对的，缺陷同样明显，盲目使用一样会造成重大的估值偏差。
　　房地产开发公司通常是由一个个具体项目构成的，这些项目从开始投资到最后取得收益一般都需要经过一年以上的时间。如果不是万科A(000002)这样有足够多项目的大型地产开发企业，一般都会因为项目结算时间造成销售收入、净利润等指标在年度之间的大起大落，这使得以EPS为基准的PE估值合理性大大降低。考虑到地产公司高杠杆特性及资金使用效率在公司间的差别，PB指标合理性也不大。NAV法通过对每一个项目净现金流的测算很好地适应了上述特点。但本质上NAV法计算的是现有资产的价值，使用这部分价值作为企业整体价值估计时，方法的合理性必然受两个因素制约。
　　首先，该资产对企业的影响期间。现有资产对企业影响期间越长，它的价值与企业总价值间的偏差就越小，反之两者间偏差可能很大。以万科为例，按照公司“已获取规划中建筑面积”与“下一年新开工面积”的比例来近似衡量其土地储备年限，2003年到2007年该比例的最高值为3.3年，随着新开工面积的不断加快，该指标在2005到2007年仅为2.4-2.6年。王石也在多个场合表示万科的土地储备以不超过3年为限。现实中，分析员在使用NAV法时的假设年限一般也都不超过3-4年。这对于任何一个企业来说都过于短暂。
　　除了不能代表企业的整体价值以外，房地产行业现有资产的短期特性还导致NAV法估值结果经常是助涨杀跌。在房地产景气甚至泡沫阶段，地产公司往往可能非理性的囤积土地，此时对房价的预期也同样高涨，因此NAV估值水平必然大大上升。而当行业陷入低迷，地产公司往往减少土地储备以保证现金供给，同时房价预期也会变差，NAV结果自然更为低迷。NAV法中并没有包含对地产企业长期盈利能力的考量，对于房地产这样一个明显的周期性行业，NAV结果通常只是在别人贪婪的时候更贪婪，在别人恐惧的时候更恐惧。
　　NAV法有效性的另一个依赖条件是资产的稀缺性。虽然在具体计算现有资产未来现金流的过程中包含了对资产盈利能力等要素的考虑，但NAV法总体上仍然隐含着一个资产驱动价值的假设。
　　如果现有资产很容易再获得，显然资产本身就不可能成为企业价值的核心驱动因素，而当一种估值方法与企业的价值创造要素无关时方法本身的合理性就很值得怀疑。例如，在NAV法下常常是土地储备越高的公司获得高估值的可能性越大。虽然土地是不可再生的，而且土地储备在很大程度上影响着地产企业的发展，但这种影响并不足以到达依赖的程度，现有土地储备对于房地产企业更像是一种重要的生产资料而不是立命之根本，土地储备驱动地产企业价值的命题并不成立。
　　在上述条件都满足的一些资源型行业，如石油、矿藏甚至高速公路中NAV法具有较大的合理性。这种合理性在一个具体的地产项目中同样具备。所以对于房地产业，NAV法更适合于项目估值而不是公司估值。在当前很多涉足房地产的A股公司中，与其说是有房地产业务，不如说只有一些房地产项目，可持续性很差，此时用NAV法估计这些公司地产板块的价值就比较合理了。在现实操作中，可能是为了弥补上述缺陷，分析员经常使用折溢价率对NAV的估值结果进行调整，但这一比率更多来源于感觉而不是分析，这与直接对股价进行猜测并没有太多本质性的区别。