《公司基本面分析实务——把握能把握的机会》授权雪球独家连载
第二节 行业粗算估值法
这种结论或许比其他任何东西都能更深切地让我们感受到，金融思维与普通的工商业思维之间所存在的日久弥深的鸿沟。一个难以令人臵信的事实是，华尔街从来不问：“出售这家企业时能卖多少钱？”而这正应该是打算购买股票前应该问的第一个问题。
——《证券分析》第四十二章 资产负债表分析：账面价值的意义
以实业界的眼光对待证券投资是基本面分析的一个重要原则，但正如格雷厄姆所说，在现实世界中，证券市场的出价和实业界的出价之间总是存在巨大的鸿沟。
案例：市场估值与用友软件（600588）收购估值之间的差异
2008年10月用友软件（600588）以3.8亿元现金收购北京方正春元科技发展有限公司的全部股权，该公司主要从事政府资源规划软件的开发和销售。该笔收购是用友软件2008年并购活动的最大手笔，除此之外，公司还收购了中国最大的CRM解决方案及产品提供商特博深信息科技公司、地税软件及服务主要提供商之一南京宏图天安软件信息系统有限公司，以及两家提供中型房地产解决方案的软件公司。
公告显示，截至2007年12月31日，方正春元的净资产为6431万元，当年净利润为4115万元。以此测算的用友出价相当于5.9倍PB和9.2倍PE，由于当时已经近2008年底，所以实际的PE和PB倍数应该更低，可以近似的将其认为是实业界对此类资产估值水平的一个参考。对于定价依据，公告中只是含混地表述为“考虑方正春元在财政信息化市场的领先地位、其产品及技术、客户关系及业务基础等情况，依据方正春元2007 年度主营业务收入、净利润和主营业务经营业绩的增长预期及目前的市场资金成本等因素进行定价”，而且“公司预计其未来三年主营业务经营业绩能保持较快增长”。
由于软件企业的很多软件著作权并不作为资产入账，这实际上又是企业的核心资产之一，因此净资产并不是测算公司价值的合理指标。同时在方正春元不作为资产入账的软件著作权经过评估加上收购溢价都会体现为用友的资产，所以二者的PE指标更具有可比性。显然如果以二级市场的估值水平来看，这样的价格无论如何也是相当便宜。
即便以当时的市场价格和预计2009年的EPS测算，用友软件的PE也在20倍左右，是上述收购价格的两倍。资本市场的估值和实业界估值间如此巨大的差距产生了一个非常有趣的现象，以9.2倍PE收购的方正春元的EPS迅速通过用友软件这个载体而升值到20倍PE。换句话说，上市公司的股东基本无需做任何工作，而是通过单纯收购EPS就可以使自己的财富不断增值。从另一个角度来讲，如果方正春元的股东在获得了用友软件的支付款后立即买入用友软件的股票，那么他们每年所能获得的利润将至少下降一半。
上述现象综合起来或许也无外乎以下几种可能。
首先，基本面差异。不同质量的EPS理应具有不同的价值。即便方正春元和用友软件同样是上市公司，但其EPS在构成上、影响因素以及发展前景等方面的差异也会造成同一水平EPS的质量差异，因此其PE倍数肯定也会有所不同。
其次，流动性溢价。资产的流动性的确具有一定的价值，所以股权分置改革中大股东都要支付对价。但现在还没有能够估计这种价值的可靠方法。对于不同类型的人，流动性的价值也不尽相同。彼得·林奇曾经说过，易于离婚并不是结婚的理由，换句话说，容易卖出并不是买入的理由。但这当然只针对那些基于企业基本面价值的投资者而言。
最后，资本市场的过分高估。如果对前两点原因并没有多少信心，那么第三种情况的可能性就会很大。因此，从浮躁而多变的资本市场思考方式，转向更关注持续长期真实盈利的实业思维方式，是基本面分析的一个必要视角，其中实业界常用的若干估值方法是实现上述转换的有效工具。
与资本市场常用的估值方法不同，在一些具体行业，实业界经常使用一些与该行业核心经济技术指标紧密相关的资产评估方法，由于仅仅依靠某一指标，例如石油行业的储量、电力行业的装机容量等，而忽视了其他因素对资产价值的影响，因而也被称为行业粗算法。行业粗算法假设行业中具有一个压倒一切的核心价值决定要素，该要素能基本确定该投资的价值区间。
尽管略显粗糙，行业粗算法却具有两个其他方法所不具备的独特优势。
首先，行业粗算法从行业内最核心的经济技术指标入手，不仅避免了财务数据扭曲所造成的估值误差，更重要的是它从根本上保证了基本面分析的出发点，即格雷厄姆所说的从金融思维向工商业思维的靠拢，进而促进投资者以实业投资的视角进行价值判断。
其次，行业粗算指标一般都会形成一个实业界基本认可的合理区间，相比于股票价格以及各类常用估值倍数的波动，这一区间相当稳定，它基本代表了实业界从长期和持续的角度对业内资产的价值判断标准，这也为基本面投资判断提供了一个可靠的参照。因此，尽管略显粗放，但行业粗算法仍不失为基本面分析的一个重要视角。
EV/储量估值法
对资源类公司而言，占有资源的数量以及资源的市场价格永远是其价值最核心的驱动要素。以黄金开采业为例，由于金价具有很强的周期性，黄金开采企业的EPS随金价波动明显，单个年度的EPS很难对企业持续盈利能力具有合理的指示意义。同时，与煤矿等资源不同，金矿的开采期限较短，一般都在10-15年左右，这些特征都使得以年度收益为基础的可比倍数丧失了合理性的基础。
在这两个因素中，价格显然是琢磨不定的，甚至可以说是无法把握的，因此，在一个相对合理的长期稳定价格的假定下，储量成为资源类企业价值的首要驱动因素，进而形成资源类公司中一个常用的可比倍数：EV/储量，其中的EV为权益的市值（包括少数股东权益）以及付息债务的总和。
案例：中金黄金（600489）的EV/储量估值法
金价上涨、储量增加，这似乎足以成为中金黄金（600489）走出超强行情的依据。中金黄金2006年不包含当年探矿增储的黄金储量约为52吨，当年生产和加工的矿产金为4.63吨，其剩余开采年限约为11年。由于资产注入、对外收购以及自身的探矿增储，公司2008年的黄金储量达到了327吨，是2006年的5.6倍，而其当年的产量仅为2006年的2.5倍，更有分析员预测其远期储量将达到800吨。
2009年9月公司股价达到62元/股，以与母公司股东权益的比例测算少数股权价值，截止当期公司拥有黄金储量约391吨，则其EV/储量为152元/克。当前黄金的市场价格为220元/克，而储量也不可能直接变成黄金，如果以120元/克的黄金生产综合成本来衡量，以现有的市值买下这些储量可能并不是一个合算的买卖。
在当时的市场环境下，中金黄金的股价还包含了投资者对大股东资产注入的预期，上述分析中并没有包含这一因素。但这一因素也没有投资者想象的那么简单，其中的关键在于注入资产的合理价值以及原有股东将为此支付的价格。毫无疑问，没有资产将被无偿注入，现有股东必须支付现金或者稀释股份。有分析员以公司将要获得的黄金储量计算EV/储量倍数，从而使现有价格看上去颇为合理，但这里显然内含了新增储量无偿获得的假设。
2009年9月，香港联交所发布了《就矿业及勘探公司制定新〈上市规则〉之咨询文件》，以求对自然资源勘探、开采和生产的公司上市以及持续信息披露予以更严格的要求，其中对矿产资源及储量的分类标准和报告方式等都进行了详尽的规定。上交所和深交所也在2008年分别发布了《上市公司矿业权的取得、转让公告》以及《信息披露业务备忘录第14号――矿业权相关信息披露》，对上市公司矿业权信息进行规范，但相比而言，其专业性和规范性与联交所的规定完全不能相提并论。在现有A股公司的信息披露中，要想基于储量对黄金开采类公司进行合理估值并非易事。矿石品位、开采条件、生产能力、勘探支出等重要信息在年报中都没有披露，也没有由公认第三方所出具的储量报告，年报中仅有的储量数据也缺乏明确和统一的口径定义。
与所有的行业粗算法一样，尽管储量非常关键，但也不可能以一种线性的方式影响企业价值，EV/储量依然比较粗糙，只是给企业的价值划出一个大概的范围，要进行更细致的分析还必须考虑产量、黄金回收率、以及银、铜、硫酸等副产品收入等其他因素。
NAV法
NAV，也称资产净现值法，即通过现有资产在其寿命期内的净现值来评估企业价值。NAV法本质上可以理解为现有资产的DCF估值，因此从原理上很容易理解，只不过使用了现有资产的价值作为整个企业价值的估计，这其中的差距当然在于企业持续投资对未来价值的影响。当现有资产对企业的影响巨大而且持续期间较长时，这种简化具有一定的合理性。NAV法总体上隐含着一个资产驱动价值的假设，因此现有资产越是稀缺，其合理性也就越强。一些资源型行业，如石油、矿藏甚至高速公路行业，NAV法均具有较大的合理性。但这种方法也在房地产行业的估值中大量出现。
由于房地产开发公司通常是由一个个具体项目构成的，这些项目从开始投资到最后取得收益一般都需要经过一年以上的时间，如果不是像万科A（000002）这样具有足够多项目的大型地产开发企业，一般都会因为项目的结算时间造成销售收入、净利润等指标在年度之间的大起大落，这使得以EPS为基准的PE估值的合理性大大降低。NAV法通过对每一个项目净现金流的测算很好的适应了上述特点，进而成为房地产行业中使用频率最高的估值方法。它用房地产企业当前土地储备（还包括在建项目以及持有的已完工项目）在未来能够带来的净现金流的现值作为对企业价值的估计，在一定程度上弥补了传统可比估值方法由于房地产行业特殊性而造成的扭曲。但这种合理性也是相对的，其缺陷同样明显，不加注意的盲目使用一样会造成重大的估值偏差。
案例：房地产行业的NAV法估值偏差
首先，NAV法的隐含假设表明，现有资产对企业的影响期间越长，它的价值与企业总价值之间的偏差就越小，反之二者之间的偏差就可能会很大。以万科A（000002）为例，按照公司“已获取规划中建筑面积”与“下一年新开工面积”的比例来近似衡量其土地储备年限，从2003年到2007年该比例的最高值为3.3年，随着新开工面积的不断加快，该指标在2005到2007年仅为2.4-2.6年。王石也在多个场合表示万科的土地储备以不超过3年为限，现实中分析员在使用NAV法时的假设年限一般也都不超过3-4年。这对于任何一个企业来说都过于短暂。
除了不能代表企业的整体价值以外，房地产行业现有资产的短期特性还导致NAV法的估值结果经常是助涨杀跌。在房地产景气甚至泡沫阶段，地产公司往往可能非理性地囤积土地，而此时对房价的预期也同样高涨，因此NAV估值水平必然大大上升。而当行业陷入低迷，地产公司往往减少土地储备以保证现金供给，同时房价的预期也会变差，NAV结果自然更为低迷。NAV法中并没有包含对地产企业长期盈利能力的考量，对于房地产这样一个明显的周期性行业，NAV的结果通常只是在别人贪婪的时候更贪婪，在别人恐惧的时候更恐惧。
最后，对于不同的房地产企业，上述资产对企业的影响期间可能相差很大，因为没有两家公司的土地储备年限是相同的。仍然使用上述指标对2007年房地产销售收入最大的前三家公司进行比较，万科A（000002）为2.6年，金地集团（600383）为4.4年，泛海建设（000046）为6.7年。因此那些现在常见的NAV估算结果与现有市值的比较，以及由此而对不同地产公司投资价值的判断很可能只是错上加错。
所以对于房地产业，NAV法更适合于项目估值而不是公司估值。在当前很多涉足房地产的A股公司中，与其说是有房地产业务，不如说只有一些房地产项目，业务可持续性很差，此时用NAV法估计这些公司地产板块的价值就比较合理了。在现实操作中，可能是为了弥补上述缺陷，分析员经常使用折溢价率对NAV的估值结果进行调整，但这一比率更多来源于感觉而不是分析，这与直接对股价进行猜测并没有太多本质性的区别。
因此，在使用NAV法对房地产公司进行估值时，必须清晰地认识到，在这种方法下是将房地产公司假设为一个大的地产项目，而不是一个具有持续经营价值的公司。虽然土地是不可再生的，而且土地储备在很大程度上影响着地产企业的发展，但这种影响并不足以到达依赖的程度，现有土地储备对于房地产企业更像是一种重要的生产资料而不是立命之根本，土地储备驱动地产企业价值的命题并不成立，因此基于现有土地储备的NAV法并不能体现地产企业的核心竞争能力，将其视为清算价值对待可能更为合理。
EV/装机容量法
对于公用事业行业，盈利能力的变化区间较小，因此资产规模成为判断企业价值的核心要素。以企业市值除以该行业内的典型资产规模指标，便成为该类行业中常用的估值方法，如发电行业常用的EV/装机容量指标。该指标代表了获得每一千瓦发电资产所需支付的对价，在发电行业中经常被用来粗算项目投资的合理性。在实业投资领域，这一个指标的合理范围相当稳定。对于上市公司来说上述指标就等于每千瓦资产所对应的股票市值与付息债务的总和。
案例：长江电力（600900）的EV/装机容量估值
2009年5月18日，停牌长达一年多之久的长江电力（600900）终于复牌。与当初14.65元的停牌价相比，公司复牌当天股价冲高至15.79元后回落，并在5月22日报收于13.77元，相比一年前下降6%左右。按照一些分析人员的看法，这样的下降幅度与7%的水电行业指数在这一期间的跌幅相符，而由于“收购资产价格合理”整体上市对公司股价的影响微乎其微。按照这种解释，市场果然是出奇的冷静。但即便是简单的运用电力行业最经常使用的行业估值粗算指标——每千瓦市场价值来测算，上述过程也远没有那么平淡。
按照长江电力14.65元的停牌价以及公司2008年的财务数据测算，公司当时的股票市值为1379亿元，加上163亿元的付息债务，对应的装机容量为837万千瓦，因此当时市场对于长江电力发电资产的估值水平在1.84万元/千瓦左右。按照长江电力的整体上市方案，公司将通过以每股12.89元增发15.52亿普通股，同时举债875亿，以获得集团所拥有的1260万千瓦的发电资产，对应的资产评估价值为1075亿元。因此整体上市后公司的总装机容量将达到2097万千瓦，如果还是对应1.84万元/千瓦的市场估值水平，那么这部分资产的市场价值将达到3864亿元，扣除原有和新增的债务共1038亿元，对于合并后的110亿股来说，每股的价值将在25.77元左右。以此价格测算，13.77元的当前收盘价相当于47%的跌幅。同样按照上述逻辑，当前价格水平对应的长江电力发电资产的估值水平在1.22万元/千瓦左右，相比当初1.84万元/千瓦下降了34%，由于财务杠杆的作用，所以股价下降的更多。
在长江电力整体上市方案对股价的影响中，PE、PB这些指标均已不再适用，因为无论是新注入的资产以及注入资产后的新公司，其财务杠杆比例都发生了巨大的变化。整体上市前，长江电力每千瓦资产的债务是1953元，而注入资产的每千瓦债务是6944万元，完成整体上市后公司每千瓦资产的对应债务是4952万元。因此所谓的业绩增厚和ROE提升中都包括了过多的财务杠杆因素，无法作为对企业价值的判断依据。上述分析中没有考虑长江电力所拥有的上市公司股权、停牌期间的现金分红、以及对湖北省能源公司股权投资等因素的影响，相对于水电主业资产而言这些部分比例较小，不会对上述分析逻辑造成实质性的影响，但要想得出更严格的结论理应对所有上述因素进行综合考虑。
是什么因素导致看似平淡无奇的交易背后出现如此跌宕起伏的价格变动呢？对整体上市交易中各个参数的理解是其中的关键。长江电力整体上市的增发价格是按照惯例根据定价基准日前二十个交易日的股票均价确定的，因此整体上市本身似乎看起来不应引起股票价格的大幅波动，但这种股价上的一致只是一种表面现象，因为它们对应的本来就是不同的内容。与新增股份对应的支付对价是被收购的资产，对应的利得则是完成收购后新公司一定比例的股权，而当前的股票均价代表的则是收购前公司股权的公允价值。因此在分析以股份增发方式收购资产的交易中，重要的并不是被收购资产的评估价值以及增发价格，而是被收购资产的市场价值以及增发的股份数量，这才是影响股票价格的关键。依然按照上述逻辑以及当时1.84万元/千瓦的市场估值水平测算，股东注入资产中权益的价值应该为1447亿元，当时上市公司的股票市值是1379亿元，但最终股东通过注入资产所获得的新公司股份只占全部股份的14%。
在这种情况下，以行业经济技术指标为基础的估值方法能较好的规避复杂交易所造成的财务数据失真以及可比性的丧失，使投资者较为方便的触摸到企业价值的真相。
重置成本法
所谓重置成本，就是复制一个企业的全部生产能力所需要的所有支出，虽然这种复制仅仅存在理论可能，同时忽略了盈利能力、管理水平等重要因素在企业间的差别，但对于那些投资巨大且产品差异较小的资本密集型行业，企业价值与重置成本的比较依然可以为投资提供一个相对客观的评价基准。
这其中的典型当属水泥行业。虽然价值重量比限制了产品的长途运输，形成了一定的地域性垄断，但特定区域内的竞争依然激烈，企业获取超额利润非常困难。同时水泥企业普遍采用新型干法水泥生产技术，只是在生产线规模上存在一些差异，基本不存在重大的技术进步空间，产能扩张成为水泥企业实现增长的最核心要素。在这样的背景下，重置成本成为审视水泥行业企业价值的一个重要视角。
案例：海螺水泥（600585）的重臵成本估值法
2010年3月30日，海螺水泥（600585，0914. HK）披露公司2009年财务报告，根据报告，虽然营业收入仅增长3.2%，但由于费用同比下降，归属母公司净利润同比大增36%，EPS达到2元/股。当天公司A股股价近45元/股，对应22倍PE。同天，国内主要券商都对海螺水泥进行了最新评级，虽然各家机构的假设千差万别，但评级结果大同小异，A股目标价大部分都集中在60元左右。不过也有券商从重臵成本的角度对海螺水泥予以卖出评级。
根据海螺水泥2008年A股增发招股书，其募集资金约120亿元，新增产能2200万吨/年，粗略计算水泥产能的重臵成本约为550元/吨/年左右。而根据国内具有垄断地位、也是全球最重要的水泥工程系统集成服务商中材国际（600970）的经营合同公告，国内新型干法水泥产能的建造成本一般也都在400-600元/吨/年之间。剔除熟料和水泥之间的交叉因素，海螺水泥2008年水泥和熟料的合计产能在1.32亿吨左右，产量为1.18亿吨，45元股价下产能对应的企业价值为678元/吨/年，相比于重臵成本明显高估。
但上述分析忽略了两个乐观因素，一方面上述产能中未包含当前仍为在建工程的大量投资，估计产能在1000万吨/年以上。同时，自2008年增发A股以来，由于资金相对充裕，海螺水泥偿还了大量债务，降低了公司的杠杆使用水平，也为产能的进一步扩张腾出了融资空间。如果以公司2006年的债务权益比作为基准，公司可以利用的借款额度还可以增加270亿元左右。结合这两个因素，海螺水泥的未来产能可以达到近2亿吨。45元/股对应的吨产能投资在600元左右，略高于重臵成本水平。不过悲观的因素也同样存在，目前国务院已经暂停审批水泥新建项目，利用并购扩张意味着更高的成本和相对低的效率，所以海螺水泥的产能扩张极限很可能达不到上述规模。同时从历史来看，海螺水泥产能利用率超
过90%的可能性很小，而在未来很可能由于竞争激烈而有所下降的可能性却较大。无论如何，60元/股的估值对于基本面价值来说或许有点过于乐观了。
在研究报告中，绝大部分分析员采用的是PE估值法，并对公司未来几年的经营情况做出了详尽预测。表面上看这要比重置成本的估值思路严密和精确很多，其实却不尽然。例如，一些分析员预计公司2012年的水泥销量将达到2.1亿吨以上，对吨水泥毛利、净利的假设也基本上达到了历史最高水平。虽然重置成本似乎并没有那么精细，也没有考虑产能利用率、设备成新率、企业管理水平等很多重要的价值影响因素，思考方式较为简单，但这种方法的客观性却足以为投资者提供一个理性的标尺，有效的避免投资者陷入乐观假设的迷雾。当然，重置成本并不能被简单的等同于价值底线，当非理性的扩张蔓延时，重置成本也很可能难以收回。
反向估值思维
所谓反向估值思维就是指以股票现有价格为前提，基于一定的估值方法，对该方法下影响企业价值的某一个核心驱动因素进行反算，进而通过对该反算结果的合理性检验，实现对当前股价的合理性判断。例如，最被经常用到的PIG法，即价格隐含增长率法，就是基于一定的估值方法计算当前价格中所隐含的对企业未来增长率的预期。
在反向估值思维中，要得出某一核心驱动因素在现有市值下的对应结果，必须基于两个前提：一是核心驱动因素对股价的影响逻辑，所谓反向也就是指该逻辑的相反方向。其二是对该方法下其他参数的假设。上述两个前提的合理性决定了反向估值思维的合理性。理论上讲，任何正向估值思维都可以进行反向处理，实际上对当前股价计算PE倍数本质上也属于这种思维方式。当正向估值思维逻辑清晰，且核心驱动因素并不复杂时，反向估值思维的视角也就更为清晰。
案例：股价中的酒价预期
2011年7月，虽然上证指数还在3000点左右徘徊，但在一些具体行业，部分公司的股价已经接近甚至超过了股指在6000点左右时（2007年10月）的最高水平，白酒类公司便是其中的突出代表。尽管2008年的消费税改革以及对酒后驾驶的严查被看做是小小的利空，但这与投资者对白酒价格的上涨预期相比似乎根本不值一提。根据一份研究报告，2005年至2008年，53度茅台、52度五粮液和52度国窖1573的累计提价幅度分别为63%、31%和56%，这种趋势在2009年丝毫没有放慢脚步，由于高端白酒相对稀缺，高端酒价格的持续上涨似乎已经成为所有人心目中铁板钉钉的必然趋势。
相比其他行业，白酒公司的现金流较为稳定，同时由于固定资产重臵费用较低，企业的经营活动现金更接近于公司自由现金，这使得以下分析逻辑具备了一定的合理性基础，即以公司经营活动现金流为基准，通过一个相对简化的二阶段增长模型，在DCF法下估算现有股价中所隐含的白酒价格预期增长。
具体而言，假设白酒公司未来的增长全部基于价格上涨实现，公司经营活动现金流的增长与销售收入同步，这种增长将从2009年开始持续10年，之后公司进入稳定增长状态。以公司2006-2008年三年平均经营活动现金流水平作为企业创造自由现金能力的参照基准，投资人的最低回报要求即贴现率为8%，10年后的稳定增长率为3%，那么要使上述公司自由现金流的贴现结果与当前的市值吻合，这10年的持续增长率到底应该达到多少？
我们选取泸州老窖（000568）、山西汾酒（600809）等5家白酒类上市公司作为研究样本，计算结果如表6-2。其中隐含的预期增长率最高的为古井贡（000596），10年的复合增长率达到15%，累计增幅将达到4.7倍。上述分析结果可以用人们熟知的泸州老窖来说明，公司2008年高档酒的收入为24.89亿元，对应销量9200吨，平均价格为135元/斤，中低档酒的平均价格为11元/斤，按照复合增长率14.5%计算，公司必须在10年后将高档酒的平均价格提高至597元/斤，中低档酒的平均价格提高至49元/斤。或许平均价格还不够直观，以2008年底每瓶478元的出厂价测算，国窖1573在2019年的出场价需要达到2111元/瓶。
表6-2 5家白酒类上市公司研究对比 （单位：万元）
一般来说，反向估值思维只关注重要逻辑和核心要素，因此总体上仍然是比较粗糙的。在上述案例中，白酒行业的增长除了价格因素还有销量因素，只不过相对于价格的增长，销量增长的空间较为有限，而且一般还需要进行额外的投资。其次，如果仅仅考虑价格因素，那么成本的上升必然应该低于收入的上涨，因此经营活动现金的增长速度理论上应该大于销售收入的增长速度，上述分析忽略了其中的差异。第三，像泸州老窖这样的公司还拥有数额较大的华西证券股权，在市值中对该部分资产的估值并没有在上述分析中剔除。最后，从这几家白酒公司来看，其经营活动现金几乎都是在2008年达到顶峰，三年平均的经营活动现金流水平与2008年当年的经营活动现金差异较大，对经营活动正常水平或者基准值的判断将极大的影响分析结论。因此在面对某一个具体的投资决策时还有其他很多因素需要考虑，但在一些较为合理的假设条件下，反向估值思维仍不失为一个非常有益的分析视角，尤其是在对当前价格进行合理性判断时。
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