来源： 广发证券财富管理部
近年来资产配置成为高净值人群和财富管理机构的热门话题，为什么要做，是否真的能获得更好的投资回报？如何做，有没有可靠的操作方法？本文从理论和实践两方面，解开您心中的疑惑。
资产配置，是指通过将不同预期收益和风险的资产品种进行组合配置，利用组合之间的低相关性，以达到一定预期收益下降低风险的过程，从而避免投资风险过于集中在某类资产。资产配置在西方广泛应用，美国养老基金十年期绩效实证显示，91.5%投资收益来自资产配置，而产品选择和择时只影响6.4%。
随着经济转型，市场环境变更和金融产品的不断丰富，以及投资工具的完善，国内资产配置必要性大大提升。
1、高性价比资产，如今何在？
中国资本市场曾经出现各种风险收益不对称的优质资产，比如刚性兑付收益率超10%的信托，有政府背景的高收益低风险的城投债，抵押充分的分级A等，单个资产的投资就能达到投资目标；随着经济增速放缓和转型，优质收益的项目变少，高收益非标资产发展受政策限制，资产收益率全面下滑，房地产由于人口结构变化黄金十年终结，单个资产投资占优的情形不复存在。资产的风险收益特征明显，高收益意味着高风险。
2、单一资产风险，还那么高吗？
从行为金融学实践来看，相同损益额，投资收益带来的满足度，要低于投资亏损的失落程度。单一资产配置具有较大的投资风险，而且具有非常大的不确定性。图1列出大类资产波动率Beta，从大到小分别是中国股票，新兴市场股票和地产等，可见中国股票具有最大波动率。图2显示，大类资产具有较大的波动性，难以准确把握，但是资产间存在一定负相关性，通过在多个资产间合理配置，可获得确定性更高的是合理收益。
图1：单一资产波动率（截至2016年2月底）
数据来源：wind资讯
图2：大类资产波动性关系图
数据来源：wind资讯
3、更好的投资回报，谁说了算？
资产配置是根据资产的预期收益、风险和相关性寻找最优组合，合理利用资产间相关性特征，可大大提升投资的风险调整回报，即夏普比率。夏普比率表征的是承担单位风险所获得的超额回报，比率越大，对应投资回报质量越高。从下图3所示，股票A和股票B预期回报率都是15%，投资风险（标准差）是50%，而且完全负相关。那么同时投资组合（股票A+B）可获得15%高回报率，而且所需承担的风险竟然是0，这就是资产配置的好处。
图3：投资组合（股票A+B）风险收益属性
图4所示，当Y资产和Z资产完全正相关（相关系数=1），其组合的风险收益特征在线段YZ上；当两者低相关时（相关系数=0.3），其组合的风险收益特征在弧线YZ上；当两者完全负相关时（相关系数=-1），其组合风险收益特征在线段YX和线段XZ上。任何组合与原点连线的斜率，对应组合的夏普比率。可以看到负相关时组合斜率最大，夏普比率最大。虽然在现实市场中，很难找到完全负相关的投资组合（如下图X点），但是能找到很多组合，其夏普比率比单资产Y，或者单资产Z的夏普比率要大。资产配置就是致力于找到此类组合中的最优组合。
图4：资产间相关性特征
4、用流动性换收益率，可行吗？
除了风险收益特征需要考虑之外，投资的收益率和流动性也存在矛盾。资产具有流动性溢价，因此高流动性资产其收益率较低，而低流动性资产具有较高的收益率。例如股票和债券，具有较高的流动性，其预期回报率，要低于房地产和PE股权投资。投资于低流动性资产，能够获得相应的流动性补偿，因此其回报率更高。资产配置在充分考虑投资者流动性需求的基础上，将部分资产配置的低流动性标的，能相应的提高组合的总体回报率。
5、耶鲁神话，是怎么做到的？
耶鲁大学捐赠基金，获得令人瞩目的投资回报，堪称耶鲁神话。其投资组合包含有不同的资产类别，如境内外股票，绝对收益资产，PE股权，房地产，固定收益和油气矿产等。图5十年收益率数据显示，除了2008年因为全球金融危机的系统性风险，录得负收益之外，其他年份都获得可观的投资回报，不少年份组合投资收益超过20% 。
图5 耶鲁大学捐赠基金10年投资收益率
数据来源：清科研究中心
耶鲁大学捐赠基金的大卫·斯文森根据其长期投资经验论述过个人资产配置三项最重要的原则：重视股权投资（包括私募股权、股票投资）、投资组合多元化，及考虑税负影响。对于投资组合来说，股权投资能提高收益，多元化能降低风险，税负决定了实际可支配收益。
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