【天风研究·固收】CDS基础知识——CDS系列报告之一

信用衍生品（Credit Derivative）是以贷款或债券的信用风险作为基础资产的金融衍生工具，其实质是一种双边金融合约。信用违约互换合约中的买方相当于购买了一种信用保护，在合约存续期间，信用保护的买方向卖方定期支付保费；当参考实体发生信用事件、或参考实体信用状况恶化时，信用保护的买方将会从中获利。信用违约互换合约中的卖方相当于出售了一种信用保护，在合约存续期间，信用保护的卖方向买方定期收取保费；当参考实体的信用状况保持稳定或出现改善时，信用保护的卖方将从中获利。

信用衍生品的产生与发展

信用衍生品（Credit Derivative）是以贷款或债券的信用风险作为基础资产的金融衍生工具，其实质是一种双边金融合约。该合约安排由交易双方签订，通常不涉及债券发行人本身。根据《中国银行间信用衍生品交易定义文件（2012年版）》，信用衍生品包括但不限于信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）、信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）以及以相关指数为基础的信用衍生产品。

信用衍生品的产生可以追溯到1993年，日本的信孚银行（Bankers Trust）和瑞士信贷银行金融产品部（SCFP）为防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券，这是最早的信用衍生品的雏形。

经过十多年的迅猛发展，全球信用衍生品市场规模迅速膨胀。根据国际清算银行的数据，金融危机前，以CDS为代表的信用衍生品规模迅速膨胀，全球CDS市场未清偿余额由2004年末约6.4万亿美元飙升至2007年末约60万亿美元，3年增长了近10倍，远超权益相关衍生品规模。随着次贷危机引发的金融海啸席卷全球资本市场，全球金融机构经历大规模去杆杠化的进程。从2008年开始，CDS市场总量首次出现下降，市场规模不断萎缩，但规模仍比权益相关衍生品略高。

截止2016年上半年，信用违约互换的市场规模达11.78万亿美元，其中，单名信用违约互换（Single-name CDS）是应用最广泛的产品，规模6.62万亿美元（占比56%）；指数型产品（Index Products）规模4.84万亿美元（占比41%）；其他产品占比3%。

信用违约互换

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）是信用衍生品市场的重要基石。信用违约互换合约是交易双方之间达成的一项协议，用于交换参考实体（Reference Entity）的信用风险。

信用违约互换合约中的买方相当于购买了一种信用保护，因此也被称作信用保护的买方。在合约存续期间，信用保护的买方向卖方定期支付保费；当参考实体发生信用事件（Credit Event）、或参考实体信用状况恶化时，信用保护的买方将会从中获利。信用事件包括破产、债务违约等，在一些信用违约互换合约中，债务重组也属于信用事件。购买CDS能够达到卖空债券的效果，信用保护的买方为信用风险的空头。

信用违约互换合约中的卖方相当于出售了一种信用保护，因此也被称作信用保护的卖方。在合约存续期间，信用保护的卖方向买方定期收取保费；当参考实体的信用状况保持稳定或出现改善时，信用保护的卖方将从中获利。出售信用违约互换能够达到做多债券的效果，信用保护的卖方为信用风险的多头。

如下图所示，在合约存续期间，信用保护的买方（投资者B）向信用保护的卖方（投资者S）定期支付保费。每年支付的保费通常由名义本金乘以固定费率得到，该费率也被称作信用违约互换利差或信用违约互换的市场价格。信用违约互换利差以基点（Base Point）报价，可以用来度量参考实体的信用风险，通常利差越大，信用风险越大。

1.基本要素

参考实体（Reference Entity）

指交易双方在相关交易有效约定中列明的、以其信用风险作为信用衍生产品交易标的的单个或多个实体（包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构）。CDS合约中的基础资产通常是参考实体发行的债券或借入的贷款，也称为参考债务。

名义本金（Notional Amount）

指交易双方在CDS合约中列明的参考债务适用于该交易的名义本金金额。对于信用保护的买方来说，只有该部分信用风险得到了转移。

利差（Spread）

以基点报价、每年支付的金额，利差通常按季度支付，也被称为固定费率、息差或信用保护费。

到期日（Maturity）

信用违约互换的到期日通常在3月、6月、9月、12月的20日。

2.信用事件

当信用事件发生时，将触发交割条款。信用事件的界定对交易双方至关重要，一个事件是否被界定为信用事件将对交易双方的损益产生完全相反的影响，但在实务中哪些事件属于信用事件则可能存在争议。为了降低交易成本、提高交易效率，需要对信用事件有一个明确且统一的定义。国际上通行的文件是《2014 ISDA Credit Derivatives Definitions》，国内相应的文件则是中国银行间市场交易商协会发布的《中国银行间市场信用衍生产品交易定义文件（2012年版）》。根据以上定义文件，信用事件大致可定义为以下事件的一种或多种：

破产（Bankruptcy）：指企业发生解散、资不抵债、书面承认无力偿债、任命临时清算人等，都可能构成破产事件。

支付违约（Failure to Pay）：指参考实体在宽限期届满时仍未能偿还到期债务，且未偿债务总额超过了双方约定的起点金额（临界值）。

债务重组（Restructuring）：参考实体与全部或部分债权人达成协议，降低应付利率水平、减少本金数额、推迟偿债期限、变动受偿顺序、改变偿付币种等行为。

拒绝或延期支付（Repudiation/Moratorium）：指参考实体明确否认部分或全部债务，要求强制适用延期偿付或变更偿付时间。

债务加速到期（Obligation Acceleration）：指参考实体发生违约，触发加速到期条款，导致该债务在原到期日之前成为到期应付的情形。

3.交割方式

当信用事件发生时，CDS买方停止向CDS卖方支付保费，同时CDS卖方需要向CDS买方提供补偿，补偿的形式分为现金交割（Cash Settlement）和实物交割（Physical Settlement）两种。采用现金交割时，CDS卖方以现金补偿CDS买方的损失，补偿额为违约前的债券面值与违约后债券市场价值的差价，不涉及违约资产的转让。而采用实物交割时，CDS卖方将在信用事件发生时以面值全额购买CDS买方持有的违约债券。

在实物交割情形下，有两个问题值得注意：一是CDS买方享有最便宜交割权（Cheapest to Deliver Option）。由于CDS买方向CDS卖方交割的是违约资产（如债券）的实物，CDS的买方可以选择满足合约的、最低市价的资产用于交割，因而CDS买方拥有最便宜交割权。由于最便宜交割权的存在，CDS卖方在交割过程中处于不利位置；二是可交付违约资产的数量不足。在订立CDS合约时，CDS买方并不一定持有基础资产，而是会等到在信用事件发生时再买入以用于交割。由于同一个基础资产可能订立了多个CDS合约，CDS交易的名义本金往往会远超流通在外的债券数量，实物交割会导致可用于交付的债券数量不足。买方为了获得所需的债券，会人为推高违约债券的价格，从而导致该债券价格的泡沫增长。

4.会计处理

根据美国和国际会计相关准则，信用违约互换和相关产品一般被认为是衍生品。美国和国际会计准则一般要求衍生品按公允价值（即盯市价值）反映在账面和持有人的记录中，并且在每个报告期末的收益中记录公允价值的变动情况。在某些情况下，可以指定衍生品作为现有资产或负债的对冲工具。根据财政部颁布的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，CDS作为衍生品，应当划分为交易性金融资产或金融负债，采用公允价值计量，公允价值变动计入当期损益。

5.交易对手风险

CDS可以将债券发行主体的信用风险转移出去，但CDS自身也具有信用风险，即交易对手信用风险（Counterparty Credit Risk）。比如，当债券的发行方违约时，CDS买方有权从CDS卖方获得一定的赔偿金额。不过，这种合约最终能否执行，还得看CDS的卖方能否遵守合约，一旦CDS卖方违约甚至破产倒闭，CDS买方可能无法获得任何赔偿。2008年金融危机雷曼兄弟的破产之所以引发金融市场的连锁反应，正是在于其是以CDS为代表的衍生品市场的一个重要交易对手，该公司的破产使得规模庞大的衍生品交易面临巨大的交易对手风险。中央对手方集中清算机制是降低交易对手风险的有效途径之一。如果CDS的对手方被中央对手方替代，中央对手方便充当了买方的卖方以及卖方的买方。未来任何一方违约，中央对手方将首先承担偿付责任。中央清算机制下，CDS交易双方信用风险实现对等。

信用衍生品的重要性

作为一种投资或是管理信用风险敞口的工具，以CDS为代表的信用衍生品被信用市场参与者广泛使用。CDS市场规模的快速增长，得益于CDS的如下特征。

1.信用衍生品提供了一种承担信用风险的新途径

信用违约互换反映了承担“纯粹”信用风险的成本。公司债券里含有多种风险，包括利率风险、货币风险、以及信用风险（包括违约风险和信用利差的波动风险）。在信用违约互换出现之前，债券投资者主要通过购买或出售债券来调整自己的信用风险头寸。信用衍生产品提供了独立管理违约风险和利率风险的可能。

2.信用衍生品可以实现做空信用风险

做空公司债券或银行贷款的难度通常比较大，但是通过买入信用违约互换来构建信用风险的空头仓位则容易得多。因此，风险管理人员可以做空单个具体信用风险或是信用风险指数，这样做的目的可能是作为对现有风险的对冲，也可能是想从看空中获利。

3.信用衍生品可以实现定制信贷投资和套期保值

信用衍生品提供了多种选项，以帮助投资者定制自己的风险配置组合。首先，投资者可以定制期限或到期日，不同的到期日通常可以反映投资者对信用曲线形状的不同看法。其次，虽然CDS通常是针对高级无担保债券，但是市场上也有针对高级担保债券、银团担保贷款和优先股的CDS，投资者对公司资本结构中各个部分的不同看法也可以在CDS市场中得到反映。通过CDS市场，投资者还可以定制对货币风险的敞口，增加他们无法从现金市场获得的信用风险，或从信用衍生品和其他资产之间交易的相对价值中获利。此外，投资者还可以使用各种结构化产品，以满足其期望的风险收益比。

4.信用衍生品可以作为不同市场结构之间的联系纽带

债券、贷款、股票和股权相关市场的参与者都可以在信用违约互换市场上交易。当发生影响信用风险的事件时，信用违约互换市场往往会比债券市场或贷款市场反应更快。例如，投资者购买新发行的可转换债券，其中的债券部分暴露于信用风险中，可以通过信用违约互换规避掉这部分风险。随着可转换债券的投资者购买信用保护，CDS利差将走扩。CDS利差的变化可能先于债券市场利差的变化。然而，CDS利差的变化可能会导致债券利差走扩，因为投资者希望维持债券和CDS之间的价值关系。因此，CDS市场可以作为不同市场结构之间的联系纽带，这将增加不同类型投资者的参与意识。

5.信用衍生品能在市场动荡时为信贷市场提供流动性

信用衍生品市场能够在市场出现高违约率时提供流动性。在信用违约互换市场出现之前，不良或违约债券的持有人往往很难将债券出售，甚至降低价格也难以出售。这是由于现券服务商通常是多头风险，因为他们通常持有债券。其结果是，他们往往不愿购买债券，以避免在市场困境时承担更多的风险。与此相反，信用衍生品服务商通过购买信用违约互换产品，拥有信用保护的头寸（看空风险）。在市场动荡时，投资者可以通过购买信用衍生品来降低看多的风险头寸。此外，CDS市场形成了违约债券的自然买家，信用保护的持有人需要购买债券，并交付给信用保护的卖方。因此，CDS市场增加了信贷市场中的流动性。

6.信用衍生品的交易是保密的

与二级市场的债券交易一样，参考实体通常不是信用衍生品交易的当事人，甚至对交易不知情。这种保密性使得风险管理人员在不影响业务关系的同时，可以谨慎的进行风险隔离并转移信用风险。相比之下，通过二级贷款市场进行贷款转让需要通知借款人，并可能要求银行承担一部分借款人的信用风险。由于参考实体没有参与交易谈判，信用衍生品合约的条款（如期限、等级和赔偿金结构等）都可以定制，以满足买家和卖家的需求。

信用衍生品的市场参与者

在过去的几年中，市场参与者的结构随着信用衍生品市场发展而不断多元化。虽然银行仍然是信用衍生品市场中的重要参与者，但趋势表明资产管理公司会成为未来市场增长的主要驱动力。

以下是对信用衍生品市场的主要参与者所采用策略的简要总结：

银行

银行曾经是信用衍生品市场的主要参与者。基于对风险的控制，监管机构要求商业银行必须按照风险等级的不同，对其账面上的风险资产提取相应的资本金。风险越高，占用的资本金越多，这使得商业银行的资本收益率受到影响，如何剥离和转让信用风险一直是金融界的一道难题。1999年，国际互换和衍生品协会（ISDA）创立了标准化的信用违约互换，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。CDS的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移了信用风险，使得商业银行可以绕过监管，释放了商业银行的资本金，也降低了企业融资的成本和难度。

做市商

在过去，信贷市场做市商提供流动性的能力受制于他们对一家公司或部门信用风险的敞口。采用更有效的对冲策略，包括信用衍生产品，有助于做市商使用较少的资本更有效地进行交易。信用衍生品使得做市商在信用周期下行期间能继续持有债券，同时在信用风险方面保持中性。美国的信用衍生品市场集中度较高，大量的信用衍生品交易曾集中在少数国际投行手中。2008年，以摩根大通、花旗银行、美国银行等为代表的五大金融机构几乎垄断了美国的信用违约互换市场。

对冲基金

自从对冲基金参与到信用衍生品市场以来，对冲基金在市场中的份额一直在上升。虽然对冲基金进行信用衍生品交易的最初目的是进行可转债套利，但是现在信用违约互换已经成为很多基金做空/做多信用风险最有效的工具。

资产管理公司

资产管理公司通常使用CDS作为实现相对价值投资策略的工具。CDS能够提供一些无法在债券市场上获得的结构特征，例如特定的到期期限。此外，使用CDS来实现间接卖空债券对很多资产管理公司很有吸引力。例如，假设一家债券发行人在未来三年内违约风险很大，但是一旦能够存活下来，未来将表现良好。在这种情况下，资产管理公司在持有该发行人十年期债券的同时，可以购买一个三年期的信用保护，来对冲未来的信用风险。同时，流动性较好的CDS指数市场的出现也备受资产管理公司青睐。

保险公司

信用违约互换市场上的保险公司可以分为两类：1）人寿保险和财产保险公司，2）单线保险公司和再保险公司。人寿保险和财产保险公司通过出售信用保护来确保投资组合的收益率，常用的方式有复制交易和信用联结票据。单线保险公司和再保险公司通常出售信用保护以寻求更多的保费，同时实现投资组合的多元化。

企业

企业使用信用衍生品来管理对第三方信用风险的敞口。在一些情况下，流动性更好、定价更透明、结构更灵活性的CDS市场成为信用保险或保理安排的替代方案。一些公司投资CDS指数和结构性信用产品，以此来提高养老金等资产的回报。CDS还有助于公司管理融资成本，不少企业以本公司的CDS利差作为新的银行贷款和债券的定价基准。

参考文献

Credit Derivatives Handbook, JP Morgan, December, 2006.

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