有这么一家公司，曾经在2017年的壳市场“寒冬”时期，逆势选择借壳上市。并且，交易金额高达207亿元，创下2017年第三大已完成借壳案的纪录——另外两个案例，一个是三六零借壳江南嘉捷，交易金额504亿元；一个是顺丰控股借壳鼎泰新材，交易金额448亿元。
因此，本案，市场给的预期也相当高，复牌连拉四个涨停板。从5.68元/股 上涨至9.7元/股，股价接近翻倍。
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令人好奇的是，凭啥它的借壳能够逆势成功？据当时很多人说，这场交易具备“协同效应”。
被借壳方，江粉磁材，早前通过并购，布局了手机产业链上的液晶显示模组和触摸屏，以及手机精密结构件。而借壳方，为领益智造，是苹果产业链上的概念股，也主要做手机精密结构件，比如光学胶、泡棉、声学丝网、手机金属外观件等。
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2014年至2016年，领益制造的营收分别为34.93亿元、45.46亿元、52.74亿元，净利润为6.02亿元、11.88亿元、9.44亿元，经营活动净现金流为2.34亿元、1.27亿元、2.76亿元，毛利率为29%、37%、31%，净利率为17%、26%、18%。营收增速为23%、净利润增速为25%。
你看，这是一场看起来还挺般配的借壳——然而，谁也没料到，平静之下，隐藏着雷区。
这个看起来美好的“壳公司”，却在借壳后短短几个月，因各种爆雷，让领益智造的女老板焦头烂额：主要原因是，江粉磁材前次并购的公司，因业绩对赌未完成，利润大幅亏损。同时，有11.2亿元的巨额采购预付款，下落不明。
因此，到2018年7月，领益智造披露业绩预亏公告，预计归母净利润将同比下降-130% 至 -80%。到了8月份，首份半年报出炉，直接巨亏5.81亿。
期间，不断发酵的黑天鹅事件，让很多机构也在抛售——今年7月18日至今，领益智造三次荣登龙虎榜，皆上演“机构大逃亡”景象。7月18日，四家机构出逃1.03亿，8月27日，两家机构出逃1249万，8月29日，有五家机构再次出逃7285万。[1]
一连串爆雷，让本案股价急转直下，以前复权股价看，从11.24元一路杀跌至最低点2.32元/股，跌幅高达76%。
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好，看到这里，几个值得我们深思的问题来了：
1）江粉磁材，这个财务爆雷、让借壳方猝不及防的壳公司，到底什么来路？它为什么要卖壳，它从上市至今，到底都经历过什么？
2）作为买壳方，这笔天价借壳案，乍一看具有 “借壳+产业整合”的良好效应，但为什么却遭遇黑天鹅，市值大幅蒸发？这背后的基本面，是否提前藏有警示信号？
3）对于领益智造，其借壳上市时，207亿的巨额估值，背后逻辑到底是什么？这样的估值是如何测算的？如今，股价腰斩再腰斩，其当时的估值放在当下，又处于什么样的区间？
今天，我们就以领益智造这个案例入手，来梳理一下一家企业有可能出现的重大风险点，以及消费电子的研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。
值得注意的是，本案研究过程中，涉及不少并购案例的细节。尽调、对赌、估值，是其并购失败过程中最大的痛点，也是所有上市公司、并购参与方共同的面临问题：一个不小心，就可能是几亿、数十亿的损失。
在一场并购中，到底该如何估值？估值是老板拍脑袋决定的，还是按照估值模型计算出来的？在估值谈判不断深入的过程中，如何做尽职调查？如何防范可能出现的估值定价、对赌风险？
2019年1月19日~1月20日，并购优塾将在上海举办新年第一场主题研讨会——并购交易实务与并购估值实务。从并购实战出发，解读并购新政策、尽职调查、并购交易结构设计、并购估值等并购实务中一定会遇到的重要环节及难点。
同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破，并购交易结构设计指南财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。
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声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
到底什么来路？
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江粉磁材，2011年6月深交所主板上市。原控股股东及实际控制人为汪南东，持股比例为 18.56%。在2017年，领益科技借壳江粉磁材，更名为领益智造，实控人变更为曾芳勤。
如今的领益智造，主营业务包括磁性材料、平板显示器件、精密结构件和贸易及物流服务四大板块。其中：
磁性材料，为原壳公司江粉磁材原主营业务，产品包括铁氧体永磁材料、铁氧体软磁材料，曾是国内最大的铁氧体磁性材料制造商之一。
显示材料，由2015年收购的帝晶光电开展，包括液晶显示模组、触摸屏、触控显示一体化、LCD镀膜等消费电子业务。
精密结构件，由领益科技主体、以及2016年收购的东方亮彩开展，包括消费电子产品的面壳、底壳、电池盖等消费电子精密结构件业务。
贸易及物流服务，为原壳公司业务，主要通过子公司江益磁材和江磁线缆开展，包括铜贸易、专业报关报检、货运货代、物流、保税仓、进出口贸易等。
从收入结构来看，贸易及物流占收入比40.97%，从毛利结构来看，精密结构件（注入资产）为毛利的主要贡献来源。
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图3：收入构成（单位：%）
来源：优塾投研团队
图4：毛利构成（单位：%）
来源：优塾投研团队
直接看财务数据——2015年至2017年，其主营业务收入为48.69亿元、120.52 亿元、159.25亿元，净利润为0.60亿元、2.52 亿元、14.08亿元，经营活动现金净流量为2.56亿元、-0.44亿元、5.84亿元，销售毛利率为8.61%、9.76%、10.35%，销售净利率为1.23%、2.09%、8.84%，
三年营收复合增速为51%，净利润复合增速为384%，主要是因为2017年营收、净利润大幅上涨，这是由于领益科技借壳且合并报表所致。
这次借壳方案，是2017年交易金额第三大借壳方案。不过，为什么江粉磁材要卖壳？接着，我们对它的经营情况，按照两阶段划分：
1）2010年-2014年（主业下滑）
2）2015年-2017年（转型）
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图5：投入资本回报（单位：%）
来源：优塾投研团队
图6：盈利情况（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图7：收入情况（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图8：资产结构（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
图9：股价/PE图
来源：理杏仁
接下来，我们重点思考几个问题：
1）2014年，是本案最重要的节点。从投入资本回报率角度来看，ROIC在2014年降为负值，且ROIC为负、ROE为正，这样奇怪的数据，到底为啥？
2）2015年，ROE扭亏为盈，之后不断上升，在2017年上升至23%，营收、净利润、现金流大幅增长，背后原因又是什么？
3）从资产结构角度看，2015年总资产规模大幅增长，2016年，应收账款、存货大幅增加，这段时间发生了什么？
4）从估值角度看，2014年股价下行，但估值猛增，到了2016年，PE就持续下跌，从131倍下跌到21倍，这样的走势，又是为什么？
— 02 —
业务到底出了什么问题？
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江粉磁材，成立于1975年，前身为江门市粉末冶金厂。1994 年，改制为江门市粉末冶金厂有限公司。本案仍然遵循A股的通病——自2011年上市以来，净利润不断下降。
2011年至2014年，营收分别为8.96亿元、10.84亿元、14.05亿元、20.60亿元，净利润为0.67亿元、0.57亿元、0.12亿元、-0.04亿元，经营性现金流为-0.39亿元、-0.44亿元、-0.94亿元、-0.09亿元，毛利率分别为22.48%、16.04%、15.34%、11.55%，净利率分别为7.52%、5.24%、0.87%、-0.17%。
注意，虽然每年营收在上涨，但是净利润、毛利率逐年下跌，并且，盈利质量的重要指标——经营性净现金流，年年为负数。
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图10：收入情况（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
为啥一上市，毛利率、净利率暴跌，它的生意这么难做吗？
该阶段，江粉磁材的产品主要以铁氧体磁性材料为主，主要包括：永磁铁氧体磁性材料、软磁铁氧体磁性材料，该两项产品销售收入占主营业务收入的比重85%以上。
磁性材料，是电信号、电能量转换所必须的材料，其应用非常广泛，渗透到工业各个方面，是信息化时代不可缺少的材料。
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图11：磁性材料应用范围
来源：华泰证券
而从材质上分类，磁性材料可以分为：金属磁性材料、铁氧体磁性材料、稀土磁性材料。衡量磁性材料好坏的最重要三个指标是：最大磁能积（BH）max、内禀矫顽力Hc、剩磁强度Br。三项指标越高，说明材料磁性能越好。
全球磁性材料共经历过四次技术迭代，性能不断提升。
第一代（20世纪30年代）——铝镍钴永磁，稳定性较差，且含有钴元素单价较贵；
第二代（50年代）——铁氧体磁体，价格便宜但最大磁能较低；
第三代（60年代末期）——衫钴永磁，磁能积约为铁氧体的10倍，但单价较贵；
第四代（80年代）——稀土永磁汝铁硼，磁能积最强，被称为“磁王”。
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图12：磁性材料性能对比
来源：华泰证券
在整个磁体行业，每一代磁体材料市场占有时间大约为30年，一代新磁体材料进入市场大约需要5年技术改进，10年时间被用户接受。其中，第一代、第三代产品，因含有战略元素钴，所以应用不多，主流还是第二代、第四代。
不过，由于缺少技术专利，直到2003年，美国麦格昆磁公司、日本住友申请的钕铁硼成分专利到期，国内企业才开始进行第四代产品研究。
目前，随着第四代产品技术不断进步，耐温系数不断提高，稀土材料成本不断下降，第四代几乎对第二代产品形成了部分替代，第二代永磁铁氧体产品的需求下滑。
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图13：磁性材料需求量
来源:中国电子元件行业协会磁性材料与器件分会、赛瑞研究
这个技术路线为何如此重要？因为本案，江粉磁材，主要生产中低档产品，以第二代铁氧体产品为主。并且，其研发投入较少，2011年至2014年，研发投入为0.18亿元、0.32亿元、0.35亿元、0.37亿元，占营收比例为2%、3%、2%、2%，与同行业相比处于偏低水平。
横店东磁——1.63亿元、0.97亿元、5.61亿元、3.72亿元，占营收比例为5%、3%、6%、4%；
中科三环——1.63 亿元、2.55亿元、4.96亿元、5.01亿元，占营收比例为3%、5%、5%、5%；
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图14：研发支出占收入比例（单位：%）
来源：优塾投研团队
研发投入不足，因此，在技术迭代的浪潮里，它的毛利率持续下跌，且在行业内垫底。对比同行业看：
横店东磁（国内铁氧磁性材料产能最高企业，产品线包括高性能软磁产品）——毛利率分别为22.50%、24.16%、28.08%、24.84%；
中科三环（全球最大的钕铁硼永磁体制造企业之一）——毛利率分别为29.47%、33.07%、28.48%、23.59%；
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图15：毛利率（单位：%）
来源：优塾投研团队
你看，这和我们之前研究过的苹果产业链概念股共达电声一样，都是因为没有跟上技术迭代的速度，逐渐落后的典型案例。（后台回复公司名，搜索历史研报）
值得注意的是，技术的衰落，除了可以从研发投入少、毛利率下滑等指标感到异常外，还有没有其他征兆？
— 03 —
预警信号：利润质量差
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2012年开始，江粉磁材的利润来源，主要靠变卖资产来扩大利润，营业外收入占比高。比如：
2012年，出售迎宾厂区土地使用权以及房产物业，计入营业外收入0.47亿元，占当期归母净利润的82%。2013年，处置固定资产以及无形资产，计入营业外收入0.19亿元，占当期归母净利润的158%。
到了2014年，其营业利润为-0.14亿元，而净利润虽然为负，但亏损额度下降为-0.04亿元。这是因为，它通过营业外收入填补了一部分亏损，包括：出售子公司江门电机 100%股权，获得投资收益0.125亿元，占当期归母净利润的347%；以及通过“其他”项目，计入营业外收入0.23亿元，为当期归母净利润的6倍。
此处有一个细节：所谓“其他”，到底是什么？
关于这个 “其他”项目明细，它并没有解释。但循着报表的“当期非经常性损益明细表”，我们可以发现，其“企业取得子公司、联营企业及合营企业的投资成本，小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益”为0.204亿元，这一数值与 “其他”项，金额相近。
根据《企业会计准则第20号——企业合并》第十三条：
（一）购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。
（二）购买方对合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当按照下列规定处理：
1、对取得的被购买方各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值以及合并成本的计量进行复核；
2、经复核后合并成本仍小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益。
也就是说，江粉磁材收购标的中，可能出现了购买成本小于被购买方净资产公允价值的情况。好，我们扒开这一阶段它的并购交易来看：
报告期内，其并购了四家非同一控制下企业，分别为中岸物流51%股权、中岸报关51%、江海外经51%、中岸船舶51%。四家企业均为溢价收购，溢价率分别为：21%、0.62%、89%、0.06%，共确认商誉328万元。
那么问题来了，2千多万的非经常性收益，从何而来？这个问题不仅我们困惑，就连监管层也很困惑，于是发了一封问询函：
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图16：监管层问询回复
来源：公司公告
它解释为：因增资了一家境外企业，STEELMAG SAS 公司。这家公司，主要从事磁铁和机壳组装的生产和销售，2012 年其主要客户取消相关订单，导致 STEELMAG SAS 无法持续经营，由当地法院主持下进行业务与资产处置。
该笔交易，对价14万欧元（人民币120万元），最后确认了非经常性收益2042万元，看起来貌似是一笔划算的生意。
好，到这里，以上细节解决了。但是，还有另外一个细节需要注意，虽然2014年，它的净利润为-0.04亿元，但是，ROE却为正？而在此同时，ROIC却为负，这是为什么？
此处细节，透露出ROE和ROIC计算的差异，这也是之前优塾团队用户留言，强烈要求分析的细节。
本案ROE为正、ROIC为负，这是因为，ROE的计算，是以“归母净利润”为计算口径的——2014年，其分别持股30%、40%的两家子公司，在这一年的亏损放大，而因其持股比例较低，使得大部分亏损由少数股东承担，因此，当期少数股东损益为-0.07亿元，于是，使归母净利润变为正数，为0.04亿元。
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图17：净利润（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
同时，根据公式：
ROE=归母净利润/权益净资产；
ROIC=NOPAT(息前税后经营利润) / IC（投入资本），其中：投入资本（IC）=净经营资产=净负债+股东权益；
以分子来看，归母净利润与NOPAT的区别在于：分子不包含少数股东权益、正常利息支付、以及少数股东税后收益。
本案，由于归母净利润为正，所以ROE为正，但ROIC会考虑到少数股东损益，从而使得NOPAT为负，所以ROIC为负。你看，在这种情况下，显然ROIC是一个更值得重点研究的股东投入资本回报指标。
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图18：ROE、ROIC（单位：%）
来源：优塾投研团队
回到本案当时的情况，显然，利润质量堪忧。同时，其应收账款质量也不高，并且逐年放大，这又是一个警示信号。
— 04 —
预警信号：回款变慢，应收放大
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2011年至2014年，应收账款及票据分别为2.37亿元、3.13亿元、4.43亿元、5.63亿元，占营收比例为26.51%、28.87%、31.50%、27.32%。
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图19：应收账款（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
2014年应收账款绝对值在增长，但占营收的比重略有下滑——这是因为一个极易被忽视的会计细节：2014年江粉磁材处置了亏损子公司江门电机，其将对江门电机的应收款，重新记为了“其他应收款”。报告期内，其他应收款占比3.5%，因此，如果将此处考虑进去，2014年的应收账款占比，实际应该为30.82%。
不仅应收账款不断放大，它还进行了应收账款坏账计提政策变更。
2014年，根据公告，由于新增业务“贸易服务”产生应收账款，按照原有的“账龄分析法”计提坏账准备不能反映其风险特征，因此将政策改为“单项认定”法，当应收账款的预计未来现金流现值低于账面价值时，计提减值损失。
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图20：会计政策变更
来源：公司公告
因此，2011年-2014年，其坏账准备计提金额，合计分别为1800万元、2200万元、3200万元、-6.6万元。负值是啥意思？也就是说，根据会计政策的变更，本期坏账不仅没有抵减利润，反而还实现了净收益7万元。你看，会计，有时候就是一门魔术。
同时，或许早就知道业务会走向萎缩，一部分内部人士，在股票刚解禁后，就开始进行减持。对于IPO上市之后的公司，解禁，是最大的雷区。
2013年9月16日-2013年10月23日期间，持股5%以上的股东深圳市平安创新资本投资有限公司，减持股份2800万股，占总股本的8.81%。
2014年9月2日，持股5%以上的股东吴捷，减持股份436.42 万股，占公司总股本的 1.37%。
2014年9月2日，部分董事、监事吕兆民、伍杏媛、叶健华、钟彩娴、黄秀芬共减持股份433.45万股，占总股本的1.353%。
甚至，就连实控人也坐不住了。2014年9月15日、9月22日，实际控制人汪南东分通过大宗交易共减持股份1500万股，占总股本的4.72%。
看到这里，综上，其背后的逻辑已经明显：技术淘汰、需求量下滑——毛利下跌——话语权下降——基本面难以维持——股东减持。
连股东们都纷纷撤退，二级市场股价自然也不太好看。其上市以来股价一路走低，从最高的5.9元/股下降至2.38元/股，其估值PE倍数在2013年下半年后畸高，主要由于2013年下半年净利润下滑幅度较大导致。
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图21：股价/PE（单位：元/倍）
来源：理杏仁
好，如果此刻你是公司的老板，遇到这种情形，接下来的发展战略该怎么走？
— 05 —
情急之下，只有转型
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接下来，资本市场的万能良药：并购，开始登场。
2015年-2017年，营收为48.69亿元、120.52亿元、159.25亿元，营收增速为136.34%、147.50%、32.14%，净利润为0.60亿元、 2.52亿元、14.08亿元，净利润增速为1195%、408.31%、500.15%。
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图22：营收、净利润（单位：亿元）
来源：优塾投研团队
注意，营收、净利润大规模爆发，这是因为2015年、2016年，江粉磁材分别完成对帝晶光电、东方亮彩的收购。
帝晶光电——主营业务为触控显示模组和触摸屏，主要产品为液晶显示模组 （LCM）、触摸屏（CTP）和触控显示一体化产品等，客户包括中兴、联想、康佳、酷派等手机厂商。
这笔交易对价6.32亿元，以现金及发行股份方式支付，增值率为232.33%，帝晶光电在2013-2014年的营收，分别为17.11亿元、21.68亿元，净利润为0.79亿元、0.91亿元。同时，帝晶光电给出的2015 年-2017年的业绩承诺为，净利润分别不低于1亿元、1.3亿元、1.7亿元。
东方亮彩——主营业务为主要产品为消费电子产品精密结构件，包括智能手机机壳、前盖、后盖等，主要客户为OPPO、金立和小米等。
这笔交易对价17.5亿元，现金以及发行股份方式支付，增值率为为 424.77%。2013-2014营收为6.06亿元、15.83亿元，净利润为0.18亿元、0.99亿元。并且，东方亮彩承诺，2015年-2017年，净利润分别不低于1.15亿元、1.45亿元和1.8亿元。
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图23：东方亮彩产品介绍
来源：并购草案
这两次并购，属于以小博大， 2014年两家企业营收、净利润之和分别为37.51亿元、1.9亿元，是江粉磁材营收体量的1.86倍，净利润更是秒杀买方，当年江粉磁材净利润仅仅为-0.04亿元。这，又是A股上市公司的通病，自身基本面其实很一般，但凭借上市主体的优势地位，以及融资便利性，将各路中介机构、评估机构、非上市公司，以及看不懂估值体系的小散户玩弄于股掌，不亦乐乎。
本次收购完成后，江粉磁材发生了以下几点变化：
第一，毛利结构发生改变，显示材料（帝晶光电）、精密结构件（东方亮彩）成为毛利主要来源，而原来的老业务永磁铁氧体仅占毛利的10%左右。
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图24：毛利结构（单位：%）
来源：优塾投研团队
第二，资产结构变化，总资产上升，其中，应收账款、商誉体量上升最高。
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图25：资产结构（单位：%）
来源：优塾投研团队
先看商誉：2015年-2016年，商誉账面价值为9.87亿元、22.42亿元，占净资产比例为34%、42%，同比增速30029%、127.15%。如此高的商誉，未来两家收购公司业绩如果未能达到对赌要求，将很可能出现大额商誉减值损失，影响当期盈利水平。
再看应收账款：2015年至2016年，其应收账款账面价值为14.14亿元、31.87亿元，同比飙升151.28%、125.35%。突然增加这么多应收账款，主要来自于并购的子公司，东方亮彩。
2013年、2014年末 2015年6月末，东方亮彩应收账款账面额分别为1.69亿元、6.66亿元、4.62亿元，占同期末资产总额的比例分别为 30%、60%、42%，占当期营业收入比例分别为29%、44%、70%。
其中，前五大应收账款方为国产一线智能手机品牌厂商：广东欧珀（OPPO）、东莞市金铭电子（金立）、北京小米通讯技术（小米）。
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图26：应收账款前五名情况
来源：并购草案
注意，虽然这些客户都很知名，乍一看，应收账款收回款项的可能性较高。但是，此处，是尽职调查中最容易踩到的雷区——如果并购标的应收账款畸高，特别是2017年应收账款比例大幅飙升（从44%增加到70%）的情况，作为当时的买方，难道不应该警惕一些？是否应该仔细翻一翻客户名单，再仔细梳理一下有无关联交易问题？
即便此处款项没问题，但是作为买方，是否应该以此为由，在估值谈判中挤出应收账款的估值水分？
在并购中，因为尽职调查不力而踩雷的案例数不胜数，随便举个例子，比如，今年，宁波东力就踩到了并购雷区。
2018年6月，宁波东力向公安机关举报其并购对象：全资子公司深圳年富供应链涉嫌财务造假，蓄意隐瞒实际经营情况、骗取公司增资款2亿元，诱骗公司为之担保15亿元。
这家悲催的公司，由于对子公司年富供应链商誉17.17亿元全额减值、应收账款计提坏账准备13.63亿元，导致半年报巨亏。之后股价从5.61元/股，最低跌至3.56元/股，几乎腰斩。
而对于江粉磁材来说，并购导致商誉激增、同时，标的资产的应收账款畸高，都为它之后埋下了祸根。可以说，对财务分析模棱两可、对财务异常视而不见、不懂尽调、不懂估值，是并购战略遭遇失败的最大痛点之一。这些问题，轻则上亿、几亿损失，严重的甚至可能损失几十亿，甚至上市公司地位都不保、被逼卖壳。
如果你在以上方面存在问题，赶紧来参加优塾团队组织的活动：2019年1月19日~1月20日，坐标上海，主题研讨会——并购交易实务与并购估值实务（点击链接报名）
上述方面的重要性，已经无须再多说。最后，我们回到本案，来看这一阶段，经过两次并购，其魔性的股价走势：并购公告发出，股价爆跌，并购完成，股价暴涨。
由于2015年前三季度净利润为负值，导致PE-TTM为负，三季度后，PE受并购消息影响，与股价同向变动，到2016年底，市场情绪逐渐冷却，PE值从224倍下跌至56倍。
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***图27：股价图（单位：元）
来源：wind
图28：PE/股价图
来源：理杏仁
好，经历了一场看似成功的并购，过了这一阶段，它是不是该走上正轨了？
— 06 —
霸王硬上弓，207亿巨资借壳
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并没有，它刚完成两起成功的并购，就开始干下一件事：卖壳。可见，当初的并购，并不是长远业务战略考虑，而可能有其他动机。
2017年7月，借壳交易披露：江粉磁材拟作价207.30亿元收购领益科技100%股权，这是2017年A股市场完成的借壳案中，第三大借壳交易。
本次交易，上市公司拟向领胜投资、领尚投资、领杰投资，发行股份购买其合计持有的领益科技100%的股权，交易发行价格以上市公司120 个交易日公司股票均价的 90%作为发行价格，即 9.45元/股，同时向全体股东每 10 股转增 10 股，除息复权价格4.68元/股。
交易完成后，领胜投资、领尚投资和领杰投资将合计持有的江粉磁材股份比例为 65.29%。领胜投资将成为上市公司控股股东，曾芳勤将成为上市公司的实际控制人。
由于拟购买资产的资产总额为207亿元，占上市公司资产总额比例为162.60%，超过100%红线，同时，实控人也发生了变更，因而触碰红线，构成借壳上市。因此，江粉磁材也更名为“领益智造”。
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图29：股权机构图（单位：%）
来源：并购优塾
有趣的是，一般重大资产重组会先发布预案，而这个207亿天价买壳案，直接发布重组草案。这个领益智造是何方神圣？做事如此干净利落？
原来是苹果产业链的重要公司——领益科技。
它，成立于2012年6月29日，是精密功能器件制造企业，主要产品包括模切产品、CNC(计算机数字控制机床)产品、冲压产品，已经进入了苹果、华为、OPPO、VIVO等手机厂商的供应链。
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图30：产品图
来源：并购草案
其上游为不锈钢、铜、铝、导电铜箔等金属材料供应商，下游为消费电子智能终端制造商。前五大客户包括富士康、瑞声科技等。
2014年-2017年1-3月，营收分别为34.93亿元、45.46亿元、52.74亿元、13.98亿元；净利润为6.02亿元、11.88亿元、9.44亿元、3.02亿元，经营活动净现金流为2.34亿元、1.27亿元、2.76亿元、3.35亿元。毛利率为29%、37%、31%、33%，净利率为17%、26%、18%、22%。
同时，三年营收复合增速为23%、净利润复合增速为25%。
在本次交易中，领益科技承诺2017 年-2019 年的扣非归母净利润分别不低于11.47亿元、14.92亿元和 18.61亿元。
另外，值得注意的是，本次交易属于实壳上市——所谓实壳公司，指的是壳公司拥有经营性业务的公司。与之对应的，净壳公司，指的是壳公司没有资产且没有象征性业务，其主要价值是上市公司的资格。
在A股市场，净壳上市更为普遍，实壳上市的目的往往具有两种目的，即：“借壳”+“产业整合”。买壳方认为壳公司的原有的资产和业务之间存在协同效应，因此，在借壳前，并不将原有资产剥离。
本案，江粉磁材借壳前，除去原有的磁铁氧体业务，还通过收购方式获得子公司东方亮彩的精密制造、帝晶光电的显示屏制造业务，且2016年实现营收120亿元，因此，并不属于净壳公司。
更重要的是，由于精密制造、显示屏均属于消费电子类产业链企业，并购可能会与领益智造产生1+1>2的协同效应，例如：
1） 金属功能器件冲压技术：东方亮彩大尺寸+领益制造中小尺寸
2） 金属外壳CNC（数控机床）：东方亮彩+领益制造，产能超过1万台CNC
3） 显示屏：帝晶光电，扩充消费电子产业链
这几乎是一个完美的资本故事，投资者的期望自然很高——本次借壳完成后，领益智造的股价走势也比较强势，拉出4个涨停板，股价从5.68元/股，上涨至9.16元/股，涨幅达61%。同时，PE-TTM从重组前的51倍，重组后上升至78倍。
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***图31：股价图（单位：元）
来源：wind
图32：PE/股价图
来源：理杏仁
那么，看到这里，几个重要的问题来了：
1）在动辄好几十倍的市盈率背后，领益智造究竟值多少钱？
2）本案交易发生后，买卖双方加在一起的综合体，一共值多少钱？
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借壳方，到底值多少钱？
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我们先来看这次收购的估值：本次收购对价，对应整体股权估值为207.3亿元，我们重点来分析，这个估值是怎么算出来的。
根据对交易标的的评估结果，领益科技 100%股权的评估值为 207亿元，评估基准日的归属于母公司股东全部权益账面值为 27.28亿元，增值率高达660.13%。
本次交易估值采用市场法和收益法进行评估，市场法下评估值为272.76亿元，收益法评估结果为207.3亿元，最终采取收益法评估结果，作为交易对价。
我们先看本案买方当时的收益法估值思路。
第一步，确定折现率，即WACC。
根据资本资产定价模型（CAPM），公式为：
Rf——最新十年期国债实际收益率，3.28%；
MRP——即市场风险溢价。需要注意的是，本案采用“市场风险溢价”法来确定WACC，之前优塾团队分析时也有所覆盖。在这种方法下，通过在成熟股票市场风险溢价的基础上进行信用违约风险息差调整，得到中国市场的风险溢价：中国市场风险溢价=成熟股票市场的风险溢价+国家风险溢价；
成熟股票市场的风险溢价，通常选取美国股票与国债的算术平均收益差，5.69%；
而国家风险溢价，通常根据国际评级机构的主权评级来定，当前国内资本市场的信用违约风险息差为 1.27%；
于是，MRP =5.69%+1.27%=6.96%。
βe：取计算机、通信和其他电子设备制造业的可比公司，加权剔除财务杠杆调整平均贝塔值，再结合企业自身资本结构得到估计值 βe=0.857；
ε：评估对象的特定风险调整系数；考虑了领益科技规模风险、经营风险和财务风险等个别风险后，综合确定企业特定风险调整系数ε＝1.0%
得到评Re为10.30%。而债务资本成本，取5年期以上贷款利率4.90%。
综上，得出本案WACC= 10.20%。
第二步，确认自由现金流。
公式如下，企业自由现金流＝净利润＋税后的付息债务利息＋折旧和摊销－资本性支出－营运资本增加；
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图34：预测自由现金流
来源：并购草案
至此，本案评估机构给出的企业经营性资产价值为216.68亿元，扣除非经营性资产及负债得到企业价值为209.33亿元，股权价值为207.33亿元。
以上，是本次交易中介机构的测算。对于领益智造的收益法估值，优塾投研团队有一些不同看法，于是，我们根据自己的模型，测算一下，看看差异在哪里：
第一，WACC取值，大家差异不大，并且，我们也认可国家风险溢价的WACC计算方法。
无风险收益率Rf，取最新10年期国债收益率3.37%，β系数，根据标的资产所属电子制造行业的投资回报率与上证综合指数回报率，取值1.12；平均资本收益率Rm，我们取五年上证综指平均收益率9.96%。
综上，可得股权资本成本Re为：10.75%。
再看债务成本，取长期借款利率4.75%。由于股权资本占比99%，债务资本占比1%，所以WACC我们取值10.68%。
第二步，确定业绩增速，此处，我们认为是现金流贴现的最重要一步，必须多方面数据权衡。
综合历史增速、行业增速、机构预测增速、内生增速几个维度综合分析，得出的增速才会更加靠谱，并且，通常情况下我们给出的综合增速，是一个区间，而非一个精确的数据。因为我们认为，在假设过多的现金流贴现法下，需要考虑安全边际问题，因而模糊的正确，胜过精确的错误。
1）历史增速——从本案的历史数据看，其2014年至2016年营收的复合增速为23%，净利润复合增速为25%。
2）行业增速——2014年至2016年，电子精密行业的增速约为10%，考虑到领益科技92%的收入来源为消费电子电子精密产品，其中苹果、华为、OPPO、VIVO占收入比重为92%，因此，参考下游消费电子行业增速为本案行业增速，2016年全球消费电子出货量复合增速为3.4%，中国消费电子市场增速为8.4%。
值得一提的是，精密结构件产业两极分化竞争加剧。其中最主要的两大市场为金属后盖与玻璃后盖市场。从2017年以来，越来越多的手机厂商开始采用玻璃与陶瓷后盖，并且中框采用了不锈钢材料。从事金属精密结构件厂商受到极大冲击。
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图35：行业净利润及增速
来源：并购优塾
从2017年行业内的净利润同比增速来看：
港股精密结构件巨头比亚迪、通达集团，其净利润都同比下降；而东山精密由于当年发生并购导致净利润增速高达256%。仅有立讯精密、瑞声科技的净利润增速较高，这主要是由于两家企业的产品多元化，且技术壁垒较高。
本案，领益智造有41%的收入来自金属结构件，且之前江粉磁材并购的东方亮彩，也主营金属结构件。
并且，它们目前都暂未涉及玻璃后盖业务，但随着产品设计偏好的改变、以及5G兴起后对玻璃材质的要求，预计这部分业务会受到冲击。
因此，我们取中国的消费电子同比增速，8.4%，作为行业增速。
3）其他外部研究员分析——目前，其并非上市公司，这里，根据草案中评估师给出的增速，2017年-2021年，营收增速分别为：27.38%、36.48%、33.07%、22.83%、15.42%，平均值为27%。
4）内生性增速——上述预测，都是基于外部数据，我们再通过内生数据来预测业绩增速，用作辅助判断。预期收入增长率=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）。
再投资率=（资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量）/[EBIT(1-t)]，据计算，三年平均再投资率为67%。
资本报酬率方面，我们用ROIC衡量，2014年-2017年的ROIC平均值为40%左右。经计算，其历史平均的期望增长率约27%。
不过，三年平均历史ROIC为44%，这个值其实偏高，尤其对于刚刚上市的公司来说，往往需要调整（具体逻辑见优塾团队分析过的索菲亚、海康威视两篇报告，此处不再详述）。我们对比同行业的ROIC水平来看：
长盈精密，三年平均ROIC为14%左右；
立讯精密，三年平均ROIC为12%左右；
安洁科技，三年平均ROIC为12%左右；
东山精密，三年平均ROIC为5%左右；
飞荣达，三年平均ROIC为20%左右（刚上市）
比亚迪，三年平均ROIC为5%左右；
通达集团，三年平均ROIC为13%左右；
瑞声科技，三年平均ROIC为25%左右；
以上，比亚迪、通达集团业务较广泛，瑞声科技以声学产品为主，领益智造收入结构最为类似的是，长盈精密、东山精密、安洁科技，其ROIC普遍水平为12%-14%。
因此，考虑到其ROIC会逐渐回归到行业均值附近，因此，ROIC我们只能以12%-14%的水平来采纳数据，因而计算的长期内生增速约在8%-9.4%。
综上，按照乐观预估、保守预估，我们来定一个增速区间：乐观值为25%左右，保守值为8.4%左右，永续增速按照乐观预估、保守预估，分别取值3%（CPI增长和无风险收益率水平）、0%（科技领域，很难永续增长），用这样的数据来做现金流折现——进而，测算现金流折现估值。
好，WACC和增速这两大假设解决了，接下来我们还要确定现金流（包括营业利润率、折旧摊销、资本支出、营运资本变动几个步骤），以及永续增速，进而评估现金流贴现数据。
本案，有几个非常重要的思考题，很长的内容，我们会在付费的专业版报告中解决：
1）本案中介机构给出的估值，为何比优塾团队自己测算的估值区间高？当时的估值作价，到时是不是高了？其中的差异，到底在哪里？
2）仅以现金流贴现做估值，结论未必靠谱，因而，后续还需以可比公司法，来做相对估值。然而，对于本案，以及立讯精密、瑞声科技这样的苹果产业链公司，到底是以PE估值靠谱，还是PB估值靠谱？
3）在可比公司法中，市场上的投资机构给出的估值，往往是基于静态时点比较，这样的方法，缺陷到底在哪？
4）本案壳公司财务已经爆雷，那么，在这种情况下，如今的领益智造到底该如何估值？壳公司到底值多少钱？两者加总的并购综合体，到底估值在什么区间？并购综合体的估值，和普通的估值方法到底有何不同？
5）但无论如何，毕竟领益智造是无辜的，只是受了壳的牵连。如今，在股价高达70%的大幅暴跌之后，领益智造的估值，到底是处于高估区间，还是低估区间？
……
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