$中国建材(03323)$ $海螺水泥(SH600585)$ $中材股份(01893)$
作为水泥行业产能最大的两家公司，市场经常将中国建材与海螺水泥进行对比，从水泥产能上看，中国建材大于海螺水泥，但是从市值对比上，截至2018年3月14日，中国建材市值为451亿港币，海螺水泥市值为2284亿港币，差异巨大。大部分投资者在解释两者估值差异的时候，通常解释为两者管理能力、盈利能力、杠杆水平的不同导致的。这里，我尝试用EV/EBITDA的估值方法对中国建材和海螺水泥的价值进行对比。
EV/EBITDA估值方法中：
1、EV代表企业的整体价值，EV=股东价值+债权人价值-总现金，股东价值即我们所说的股票的价值，债权人价值一般用有息债务的账面价值表示，如果有息债务的利率或者汇率发生较大变化，可能需要对有息债务按照市场价值重估。
2、EBITDA表示利息、所得税、折旧和摊销前盈利
3、EV/EBITDA估值方法相比P/E估值方法在计算中考虑了企业的杠杆水平。
二、EV/EBITDA估值结果
1、海螺水泥2012-2016年EV/EBITDA估值情况
2012-2016年海螺水泥EV/EBITDA平均倍数为9.76倍数。
2、海螺水泥估值计算
2018年EBITDA预测的关键参数已经标黄，影响最大的是水泥价格以及燃料动力的价格，两者后续价格的变化对估值有较大影响。海螺水泥现价43.10港元的隐含EV/EBITDA倍数约5倍左右，远远低于历史平均水平，根据历史平均EV/EBITDA倍数所计算的内在价值离现价仍有较大上涨空间。
3、中国建材估值计算
中国建材主要业务包括水泥业务、轻型建材业务（子公司北新建材）、玻璃纤维业务（联营公司中国巨石）、复合材料（中国复材）。
对于中国建材的水泥业务按照EV/EBITAD进行估值，对于轻型建材业务以及玻璃纤维业务直接按照北新建材和中国巨石的A股市场价值考虑A股和港股一定的估值差异后折算。
中国复材由于尚未上市，规模也较小，暂不考虑其对中国建材整体价值的影响。
1、水泥业务价值
随着供给侧改革的继续推进，预计未来中国水泥行业的集中度将进一步提高，行业龙头企业的市场占有率将趋于稳定，经营风险也趋于一致，因此，对海螺水泥、中国建材使用同样的EV/EBITDA估值倍数，假定市场过往对海螺水泥EV/EBITDA的估计是合理的，以此推算中国建材的价值。
2、轻型建材及玻璃纤维业务价值
3、中国建材整体价值
通过上述的计算，中国建材仅水泥业务部分的内在价值就被远远低估，而3个业务的整体内在价值为34.56港元，离现价仍有较大的上涨空间。
另外，中国建材即将以每0.8股中国建材股份换1股中材股份的价格对中材股份进行合并，合并后两者在水泥、玻璃纤维等业务上均具有协同效应，市场占有率将进一步提高。中国建材的定价能力及成本控制能力将得到改善，盈利能力进一步提高，向海螺水泥看齐。
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