光伏风电

1、光伏板块：产销放量收入稳增，整体运营指标优化

1、收入方面：2020年上半年虽然受疫情影响产业链价格同比大幅回落，但我们统计的44家A股光伏企业仍实现营收1409亿元，同比增长18%：1）在平价时代下光伏市场海外需求占比持续提升，组件龙头企业凭借品牌及渠道优势，收入同比高增；2）行业集中度提升，A股上市企业整体出货量维持快速增长；3）受益于行业产能扩张，主要设备企业收入同比明显增长；4）逆变器企业及部分辅材企业龙头收入同比高增。

2、盈利方面：2020年上半年行业综合毛利率为23.03%，同比下降0.4个百分点。其中，造类企业毛利率同比增长0.30个百分点，主要源于企业提升海外出口比例，一定程度保证行业毛利率水平维持稳定；电站类企业毛利率同比下降2.90个百分点。2020年上半年行业实现归母净利润131亿，同比增长30.1%。此外，上半年行业应收账款、现金流等营运指标有所改善。

3、单季度看：2020Q2，我们统计的41家A股光伏企业实现收入729.01亿元，同比增长21.78%，环比增长36.00%；实现归母净利润75.02亿元，同环比分别增长23.41%、53.88%，盈利环比持续改善。整体看，二季度国内外装机规模同比增长，龙头企业在凭借成本优势与规模优势持续提升市场份额，带动产销放量，行业各环节龙头隆基股份、晶澳科技、福斯特等企业贡献主要利润增量。

2、风电板块：高景气带动收入高增，零部件环节表现优异

1、收入方面：2020年上半年，我们统计的18家风电企业共实现营业收入487.78亿元，同比增长41.47%：1）今年上半年风电行业整体呈现加速复苏趋势，带动企业产销规模增长，龙头企业出货量增长明显；2）风机类企业中，金风、明阳、运达2020H1营业收入同比分别增长23.47%、107.24%、139.38%，三家风机制造企业贡献行业近70%的营收绝对值增量。

2、盈利方面：2020上半年，我们统计的18家风电企业实现归母净利润48.47亿元，同比增长52.34%：1）   风机制造企业上半年实现归母净利润18.34亿元，同比增长19.87%。2）零部件企业，上半年实现归母净利润22.21亿元，同比增速高达111.91%。12家零部件企业中11家净利润增速均超过50%，其中禾望电气、吉鑫科技、恒润股份、大金重工、金雷股份及泰胜风能等标的归母净利润同比增速超100%。

光伏板块：产销放量收入稳增，整体运营指标优化

对于光伏行业，我们选择44家光伏行业A股上市企业，分为制造类企业及电站类企业，对行业2020年中报进行总结。其中，固德威、中信博、天合光能为2020年新晋上市公司，上市前季度财务数据并未详细披露，因此季度数据口径不包括上述标的。

上半年收入同比增长，制造端整体表现较好

上半年制造类企业收入增长显著，龙头企业优势凸显

根据我们统计，2020H1光伏行业实现营业收入1409.16亿元，同比增长18.19%。其中36家制造类企业实现收入1146.22亿元，同比增长19.62%；8家电站类企业实现收入262.94亿元，同比增长12.33%。

制造类企业：龙头企业产销放量，上半年收入同比增长

对于制造类企业而言，光伏新增装机规模一定程度决定了企业的产销规模。从国内外的装机规模来看：

1）国内市场方面，2020年上半年国内光伏装机规模为11.52GW，同比增长1.05%；2）海外市场方面，虽然4月起疫情扩散至海外致部分地区采取封国、封城等措施，但大多地面电站施工仍在持续。而随着4月下旬疫情逐步恢复，各国陆续放开封城措施，5月海外装机复苏趋势显现，整体装机需求所受影响有限。从国内组件出口数据来看，上半年国内组件出口32.17GW，同比微降0.15%。

从产业链价格看，今年上半年国内外疫情使得产业链供需出现了阶段性失衡。2020Q1，国内疫情蔓延而海外装机高景气延续使得部分环节价格出现短期上涨；随着二季度疫情逐步向海外市场扩散，一定程度延缓了全球的装机需求。从各个环节来看：1）硅料环节：Q1原材料硅粉供应不足且高成本产能企业（例如OCI）宣布退出，使硅料价格维持高位稳定，Q2受需求影响有所下跌；2）硅片环节：在硅料价格维持稳定且产能尚未释放使得Q1硅片价格高企，2020H1整体跌幅较小；3）电池环节：2020H1电池片环节产能快速释放使得供需格局走弱，在此背景下电池环节受疫情影响价格下跌明显；4）组件环节：在电池成本持续下行的背景下，2020H1组件价格延续下跌趋势。

均价方面，2020H1国内多晶硅均价同比下跌16.46%，多晶硅片、电池、组件分别下跌34.66%、35.04%、20.39%，单晶硅片、电池、组件分别下跌6.10%、30.88%、14.89%。

 虽然2020H1产业链价格大幅下跌，但A股36家制造类企业亦实现营业收入1146.22亿元，同比增长19.62%。分析其原因，我们认为主要源于龙头企业产销放量：

从行业发展进程看，在平价时代下光伏市场海外需求占比持续提升。与国内市场相比，海外市场对企业的品牌、渠道等方面要求更高，而龙头企业凭借更强的品牌优势与渠道优势更易实现产销放量，近年来不同环节的行业集中度持续提升。从A股上市企业上半年的数据来看，A股上市企业整体出货量维持快速增长带动板块收入增长。其中，隆基股份、天合光能、东方日升、亿晶光电等组件企业出货量同比均大幅增长；通威股份、爱旭股份等龙头电池供应商出货量亦同比大幅增长。

从2020年上半年收入增量的贡献值来看，在集中度持续提升的背景下龙头企业产销放量，其中隆基股份、通威股份、晶澳科技、天合光能等标的收入均实现同比增长，为板块收入贡献主要增量。分环节看，逆变器、光伏设备、硅片等环节收入增速相对较高：

1）   对逆变器而言，受益于“存量更换+海外替代”逻辑，逆变器上市企业锦浪科技、固德威等2020H1收入增速相对较高；

2）   对于光伏设备环节，光伏行业产能扩张及设备替代需求带动光伏设备环节收入大幅增长，主要光伏设备标的捷佳伟创、迈为股份、上机数控、奥特维、晶盛机电等2020H1收入增速相对较高；

3）   对于光伏玻璃环节，2020H1双面玻璃占比持续提升带动对于光伏玻璃的需求增长。福莱特、亚玛顿等光伏玻璃企业上半年收入亦实现较快增长。

电站类企业：运营业务维持稳健增长，部分企业受疫情影响收入有所下滑

电站类企业方面，上半年受疫情影响电站企业收入增速整体有所放缓。我们统计的8家企业整体实现收入262.94亿元，同比增长12.33%：

1）   电站运营业务整体随规模的持续扩张，发电收入同比均增长明显。太阳能、林洋能源、芯能科技、京运通发电业务分别实现收入20.32、7.41、1.65、6.12亿元，分别增长16.40%、0.52%、32.42%、0.8%；

2）   电站开发业务方面，由于A股主要企业电站开发业务集中国内，上半年国内受疫情影响市场整体装机较为低迷，导致相关企业电站开发量及收入同比回落。不过，国内电站开发龙头阳光电源依托自身资源优势，阳光电源上半年EPC确认规模700-900MW左右，较去年500MW规模同比增加明显，电站开发业务实现收入36.27亿元，同比增长52.12%

3）   部分企业上半年受疫情影响收入有所下滑，如中利集团受疫情影响公司上下游产业链停工停产时间较长，收入同比减少34.11%。若剔除中利集团，电站类企业2020H1实现收入225.16亿元，同比增长27.39%。

龙头企业产销放量，Q2行业收入同比增长

单季度来看，光伏行业41家公司2020Q2实现收入729.01亿元，同比增长21.78%，环比增长36.00%。分企业来看：

1）2020Q2制造类企业实现营业收入576.37亿元，同环比分别增加19.87%、35.38%；

2）2020Q2电站类企业实现营业收入152.64亿元，同环比分别增加29.54%、38.38%。

对于制造端，我们首先从国内外装机规模角度看：

1）国内市场方面，受疫情影响部分原计划于一季度并网的项目延期至二季度。同时，竞价补贴项目要求630前完成并网，从而带动二季度装机规模环比上升。根据国家能源局数据，2020Q2国内新增光伏装机规模为7.57GW，同比增长约22.1%，环比增长约92%；

2）海外市场方面，自4月下旬起欧洲市场逐步开始解封，5月起海外需求复苏明确。从组件出口规模数据看，2020Q2国内组件出口量达17.41GW，同比增长约0.4%、环比增长约18.0%。

在国内外装机规模同比增长的同时，光伏行业龙头企业凭借成本优势与规模优势持续提升市场份额，带动二季度产销放量。其中：

1）   隆基股份：预计公司实现硅片出货20亿片，同比增长超20%；实现出货4.58GW，同比增长约132.5%。

2）   通威股份：预计实现电池片销量4.75GW左右，同比增长超30%；实现多晶硅销量2.3-2.5万吨左右，同比增长超70%。

与此同时，晶澳科技、天合光能等龙头组件企业二季度出货量均超过3GW，较2019年同期有不同程度的增长。在销量大幅增长的带动下，2020年第二季度行业收入依旧维持相对较高的增速。

上半年毛利率同比微降，龙头企业业绩高增

上半年毛利率同比略有下滑，Q2环比下降

盈利能力方面，44家光伏企业2020年上半年综合毛利率为23.03%，同比下降0.40个百分点。其中，造类企业毛利率为21.70%，同比提升0.30个百分点；电站类企业毛利率为28.82%，同比下降2.90个百分点。

对于制造类企业：

1）   虽然2020H1光伏产业链价格有所下跌，但企业通过提升海外出口比例，一定程度上保证行业毛利率水平维持高位稳定。同时，2020Q2龙头组件企业主要执行的是疫情前签约的订单，价格与2020Q1基本相当，也在一定程度上保障了毛利率水平。

2）   锦浪科技、固德威等逆变器企业通过持续的降本增效及产品升级，带动毛利率显著提升。此外，福莱特、亚玛顿等光伏玻璃企业受益于原材料价格下跌及供需格局优化，毛利率亦同比大幅提升；

3）   捷佳伟创、晶盛机电、金辰股份、上机数控等光伏设备企业上半年毛利率有所下降，或主要源于设备产品更替较快，尚未实现规模化效应所致；此外，三超新材、东尼电子、向日葵等企业毛利率改善明显；

对于电站类企业：晶科科技、太阳能等电站类企业毛利率同比增幅领先行业内其他企业。

从季度毛利率来看，2020Q2行业综合毛利率为23.15%，同比下降1.95个百分点，环比下降1.19个百分点。具体分企业来看：

1）制造类企业2020Q2毛利率为21.54%，同比下降1.32个百分点，环比下降1.78个百分点；

2）电站类企业2020Q2毛利率为29.23%，环比增长0.97个百分点，或主要源于如下两方面因素：一方面，一季度受疫情影响电站开发业务进程有所放缓，另一方面，毛利率水平相对较低的电站开发业务收入占比下降。

费用方面，2020年上半年行业期间费用总额为167.40亿元，相比去年同期增加17.40亿元，其中制造类企业管理费用与研发费用增加是期间费用增加的主要原因。

费用率方面，2020年上半年行业综合费用率为11.88%，与去年同期相比下降了0.70个百分点。整体看，2020H1光伏行业费用管控卓有成效，费用增幅低于营收增幅。其中，销售费用率为3.01%，同比下降0.18pct；管理费用率（含研发）为5.97%，同比提升0.10pct；财务费用率为2.90%，同比下降0.62pct。

综上，2020H1行业毛利率与期间费用率均有所下降，但期间费用率降幅高于毛利率降幅，使2020H1光伏板块的综合净利率为9.30%，同比提升0.85个百分点。其中，制造类企业上半年净利率水平为9.00%，同比提升1.07个百分点；电站类企业净利率为10.60%，同比提升0.04个百分点。

从季度净利率来看，2020Q2行业综合净利率为10.29%，同比提升0.14个百分点，环比提升1.20个百分点。其中，制造类企业综合净利率为9.81%，同环比分别提升0.34个百分点、0.56个百分点；电站类企业综合净利率为12.11%，同比下降0.83个百分点，环比提升3.60个百分点。

上半年利润同比增长，Q2业绩加速释放

具体从利润来看，上半年44家A股光伏企业合计实现归属母公司净利润131亿元，同比增长30.10%。整体看，2020H1光伏行业业绩增速高于营收增速。

在行业整体盈利平稳的背景下，上半年企业间盈利分化趋势明显。其中，硅片、逆变器、光伏设备、组件、光伏玻璃及胶膜等环节上半年业绩增速较高；而硅料和电池环节上半年业绩同比转负。

分企业来看：

1）   制造类企业实现归母净利润103.15亿元，同比增长35.73%。2020年上半年，龙头组件相关标的隆基股份、天合光能、晶澳科技上半年利润均实现大幅增长；逆变器企业锦浪科技、固德威上半年利润增速均超过200%。此外，受益于上半年双面组件市占率提升带动毛利率水平较高的薄玻璃出货量大幅增长，光伏玻璃龙头企业福莱特上半年利润亦实现同比大幅增长。

2）   电站类企业实现归母净利润27.88亿元，同比增长12.80%。其中，京运通实现归母净利润2.29亿元，同比增长221.13%，其发电业在收入和毛利率维持相对稳定的背景下盈利保持相对稳定；中利集团受疫情影响公司上下游产业链停工停产时间较长，上半年业绩转负。若去除中利集团，电站类企业2020H1实现归母净利润30.48亿元，同比增长23.99%。

分季度看，2020Q2行业实现归母净利润75.02亿元，同环比分别增长23.41%、53.88%。其中，制造类企业实现归母净利润56.53亿元，同环比分别增长24.14%、43.60%，主要由隆基股份、晶澳科技、福斯特等企业利润同比增长带动；电站类企业实现归属母公司净利润18.49亿元，同环比分别增长21.24%、96.95%，主要由林洋能源、太阳能、阳光电源利润同比增长带动。

营运指标整体优化，现金流环比改善显著

应收账款方面，我们统计的光伏企业2020Q2末应收账款总额为1033亿元，环比2020Q1末的956亿元有所上升。一方面，随着制造端企业产销规模扩张，应收款项体量有所上升；另一方面，补贴拖欠导致电站运营企业应收款有所上升。虽然整体应收账款有所上升，但上升幅度低于收入，整体来看呈现平稳趋势。

存货方面，2020Q2末存货总额为493亿元，环比2020Q1末的495亿元小幅下降。其中，2020Q1或因受疫情影响国内外交货节奏有所延迟，存货处于相对高位，2020Q2随着行业装机规模环比上升存货略有下降。

经营性现金流方面，2020年上半年年末行业经营性现金流净额为79.91亿元，环比2020Q1末的12.76亿元改善明显，整体水平均明显好于去年同期，主要龙头企业2020Q2现金流同比、环比均有所改善。

投资建议：基本面与估值共振，新一轮行情或开启

综上，从基本面角度来看，行业需求重回加速通道，有望推动板块再次向上。当前光伏龙头标的2021年业绩对应PE仅在20倍左右，属成长板块最低水平。因此，我们继续重点推荐光伏板块，建议布局3条主线：1）综合竞争力突出的龙头隆基股份、通威股份；2）受益于高效双面的相关标的福斯特、福莱特玻璃、信义光能、爱旭股份；3）各环节领先企业包括晶澳科技、阳光电源、锦浪科技、晶盛机电、东方日升、捷佳伟创、林洋能源等。

风电板块：高景气带动收入高增，零部件环节表现优异

对于风电行业，我们选择了18家风电行业A股上市企业，分为风机企业、风机零部件企业及电站运营企业，对行业的2020年半年报进行总结。

上半年收入同比增长，风机环节收入增速最高

根据我们统计，2020年上半年18家风电企业共实现营业收入487.78亿元，同比增长41.47%。其中3家风机制造企业实现收入312.88亿元，同比增长47.39%；12家风机零部件企业实现收入147.44亿元，同比增长37.49%；3家A股风电运营企业实现收入27.46亿元，同比增长8.59%。

我们统计的18家企业除嘉泽新能上半年收入同比基本持平外，其他企业营业收入都实现了不同程度的增长，其中：

1）风机类企业中，金风、明阳、运达2020H1分别实现收入194.25、83.21、35.41亿元，同比分别增长23.47%、107.24%、139.38%，三家风机制造企业贡献行业近70%的营收绝对值增量。

2）对于零部件企业，12家企业中仅禾望电气、泰胜风能、金力永磁、金雷股份收入同比增速低于30%，其余8家企业收入增速均超30%。

今年以来，风电行业整体呈现加速复苏趋势，带动企业产销规模增长，尤其是龙头企业，出货量增长明显：

1）风机企业，2020H1金风、明阳及运达分别实现风机销售4.10GW、2.02GW、1.11GW，同比分别增长28.5%、141%、141.1%；

2）零部件企业，从公布出货量的企业来看，出货量增速均超25%。其中，天顺风能、天能重工、日月股份、金雷股份出货量同比增速分别为27.6%、33.6%、37.3%、32.4%。

上半年利润延续增长态势，零部件环节实现高增

盈利方面，2020上半年18家风电企业实现归母净利润48.47亿元，同比增长52.34%。其中：

1）   风机企业虽收入高增但受盈利水平下滑影响，2020H1实现归母净利润18.34亿元，同比增长19.87%；

2）   零部件企业，收入高增的基础上毛利率亦明显修复，2020H1实现归母净利润22.21亿元，同比增加111.91%；

3）   3家运营企业实现净利润7.92亿元，同比增长31.19%。

分不同环节来看：

1）   风机制造企业，上半年实现归母净利润18.34亿元，同比增长19.87%。其中，明阳智能与运达股份上半年均实现高速增长，金风科技受不可抗力导致EPC项目延期影响利润增速有所放缓，上半年实现归母净利润12.75亿元，同比增长7.63%；

2）   零部件企业，上半年实现归母净利润22.21亿元，同比增速高达111.91%。12家零部件企业中11家净利润增速均超过50%，其中禾望电气、吉鑫科技、恒润股份、大金重工、金雷股份及泰胜风能等标的归母净利润同比增速超100%。