前段时间给大家写过一篇科创板第二家未盈利生物科技公司百奥泰的深度分析（《巨亏10亿还能大涨16%？》），当时给大家讲到科创板有些过于火热，导致部分新上市的公司估值高企，是需要谨慎的地方。后来百奥泰的股价的确经历了比较大幅度的回调，但是至今也基本收复了当初的跌幅。
今天想再给大家讲一家科创板的公司，也是最近大家问的相对比较多的——神州细胞，预计也将于近期登陆科创板，当然近期科创板医药股的表现再度变得比较狂热（注意已经不只是火热），所以公司上市后很可能没有好的价格，可能需要经历较长时间的观察和等待。
对此类未盈利生物科技公司的研究方法，或者是科创板/港股创新性制药/器械企业的研究方法，龙哥之前给大家做了详细的解读，尤其是曾以康方生物、爱博诺德两家公司为例写过两篇深度分析（《一类“特别的”公司的投资方法》、《一类超高成长公司的研究方法》）。
01
发行情况
神州细胞的注册地为北京市，像苏州、南京、杭州、北京、上海、深圳和成都等地的创新药和创新器械企业，的确会显得更值得信赖一些，一方面是这些大城市往往更临近监管机构，造假风险小一些，另一方面这些城市普遍是国内生物医药产业发展的不错的地方，无论是产业发展环境、政策支持力度还是人才集中情况都会比其他多数城市要好。
神州细胞在本次科创板申请上市前未曾在其他交易所挂牌上市，保荐人为中金公司，大家也可以看到多数未盈利的生物科技公司都是中金公司（少数中信证券）作为保荐人，这里也给大家留个可以思考的小问题，为什么是中金公司？
发行股份数量和发行价方面，这里要注意，公司原计划的发行股份数量是6800万股，计划的发行价是29.15元/股，计划融资金额是19.82亿元。但是实际发行价只有25.64元/股，可能是对发行价不满意，发行数量也缩减至5000万股，融资金额降至12.82亿元，融资金额缩水35%。
发行价定的低于预期并且带来发行股份减少的情况，从龙哥跟踪科创板一年多来看，还是不多见的，基本可以说明进行议价的机构认为神州细胞是明显不值原本的定价，或者其高风险需要报以更低的价格（更高的潜在回报率），才会出现比较这样明显的折价。
发行股份占发行后总股本的比例也从15%降至11.49%，发行后的总股本为4.35亿股，发行后的总市值为111.62亿元，相比原本计划的发行市值低了15%。另外公司高管及员工不参与战略配售。
募资用途中约85%用于产品临床研究项目，约15%用于补充流动资金，不过由于融资金额不及预期，看来公司也要对应调整募资用途了。
02
公司发展历程
神州细胞成立于2007年4月，2019年3月整体变更为股份公司。
2016年12月公司股权转让对应整体估值为47亿元。2016年12月神州细胞有限存续分立，分割为神州细胞和义翘科技。
2017年8月和2018年1月神州细胞第二次和第三次增资，增资价格为145.82元/股（除权后17.26元/股），增资后总估值62.73亿元。
2018年9月股权转让，6个员工持股平台获得10%的股份（6个员工持股平台名字均为“神州”开头），员工持股平台的持股将在上市后锁定36个月。
2019年3月股权转让估值为81.92亿元，2019年3月增资价格28.7671元/股，增资后总估值110.85亿元，也就是神州细胞本次IPO发行估值与2019年3月增资时估值相当，发行价格相比于当时增资价格还要低11%，这种情况也是相对比较少见的。
公司实际控制人为谢良志，其通过直接持股以及通过拉萨爱力克和拉萨良昊园合计持股79%，为公司董事长、总经理。
神州细胞股权结构
谢良志的资历大家可以看一看（对于生物科技公司来说至关重要），其1966年出生，中国国籍，无境外永久居留权，1997年2月毕业于麻省理工学院化学工程系，获博士学位；1997年2月至2002年5月历任美国默克集团（Merck & Co Inc）高级工程师、研究员；2002年6月至2009年1月任神州细胞工程董事，2009年1月至今任神州细胞工程董事长。
另一个核心管理层王阳博士现任公司董事、副总经理，为美国国籍，1988年9月毕业于俄勒冈大学获博士学位，1997年4月至2010年10月历任美国默克集团（Merck &Co Inc）研究员、高级研究员、副总监；2010年11月至2019年3月任神州细胞有限副总经理。
员工结构来看，2016/2017/2018/2019年底公司员工总数分别为450人、341人、616人及871人。
公司与其他生物科技公司不同的地方在于，生产人员、管理人员和销售人员（目前暂无）的占比较低，研发人员占比高达75%，公司几乎将全部“火力”用于推进研发管线的开发，公司员工中本科及以上学历占比达到82%。
03
财务情况
之前给大家也说过，对于未盈利生物科技公司生物科技公司进行财务分析的意义并不大，因为这类公司基本都是没有收入、利润巨亏、没有现金流的，无法用常规的财务分析方法来看待。
但是这并不意味着不需要看这类公司的财务报表，对于一些关键指标，例如现金余额、资产负债率等指标还是需要重点关注的，如果公司现金不足以支撑到新药研发完成，就算产品再好，没等到推出来公司就倒闭了，也没什么用。
从这个角度来看神州细胞风险就比较大：
公司合并报表截至2019年末的货币资金余额是1.64亿元，按照公司当前递增的研发费用来看，并不足以支撑其研发投入，公司截至2019年底的资产负债率是95.69%，归属于母公司的所有者权益仅有3629.59万元。科创板上市后可以在一定程度上缓解资金压力。
同时在招股说明书中公司预计2020-2022年这三年间的研发投入在13.8亿元至18.05亿元，公司当前的融资金额无法覆盖未来三年的研发投入，考虑到公司目前账上现金余额较少、且资产负债率极高，未来很可能依然需要增发股份的方式来融资。
且由于公司当前资金的紧缺，科创板上市融资对于公司来说已经是迫在眉睫的事情，融资金额的不及预期对于公司来说绝对不是好事情。
从公司披露的1-6月的经营状况来看，公司依然呈现巨幅亏损的状态：
当然公司的招股说明书中未披露今年一季度的财务报表，尚不清楚一季度的资产负债表发生了什么样的变化，尤其是研发投入资金来源的问题。
04
业务分析
公司是一家致力于研发具备差异化竞争优势生物药的创新型生物制药研发公司，专注于单克隆抗体、重组蛋白和疫苗等生物药产品的研发和产业化。致力于通过研发在临床上具有差异化竞争优势的Best-in-Class或“Me-better”创新生物药产品。
公司已经积累了17年的生物制药研发经验，自主建立了先进的技术平台，具备独立研发并实现创新生物药产业化的技术体系和能力。
公司独立自主研发的处于临床阶段和临床前研究阶段的生物药产品管线包括21个创新药品种和2个生物类似药品种，正在开展7项III期临床研究、5项II期临床研究、6项I期临床研究、2项临床研究准备工作以及16项临床前研究。
目前已进入临床试验阶段的SCT800（重组凝血八因子）、SCT200（EGFR单抗）、SCT-I10A（PD-1单抗）和SCT1000（14价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗）为核心竞争产品品种。
公司目前已完成SCT800青少年及成人经治疗患者（PTPs）III 期按需治疗研究，正在进行青少年及成人PTPs患者III期预防性治疗研究，国家药品监督管理局（CFDA）已受理SCT800首轮上市申请，凝血八因子也大概率成为公司首个上市的生物药产品。
另外公司已完成SCT400治疗CD20阳性的弥漫性大B细胞淋巴瘤的III期临床研究，CFDA已受理SCT400的上市申请。
神州细胞研发管线
单看这个在研管线，公司的布局还是比较全面的，既有生物类似药（贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥昔单抗等生物类似药），又有PD-1、双抗和CAR-T疗法等全球生物医药市场当下最为火热的疗法，还有重组八因子、14价HPV疫苗和眼科用药等。
目前国内比较顶尖的生物科技公司如信达生物等也可以做到这样全面的布局，但是信达生物无论是资本实力还是研发能力、以及产品上市放量开始带来充沛现金流，都远非神州细胞可比的。
因此“摊子铺太大”对于此类未盈利的生物科技公司来说并不是多好的事情，现在可选的biotech越来越多，投资人不会再那么容易“为梦想窒息”。
（1）SCT800：首个报产的国产凝血八因子
SCT800为公司自主研发的、工艺和制剂均不含白蛋白的第三代重组凝血八因子产品，拟用于治疗甲型血友病。鉴于重组凝血八因子的分子结构复杂并含较多的糖基化和硫酸化位点，不能按照生物类似药研发，SCT800以新药申请开展临床研究并按照新药进行注册申报。
目前国家药监局（CFDA）已受理SCT800首轮上市申请，同时公司正在进行SCT800产品的儿童、成人及青少年预防治疗III期临床研究，并正在开展SCT800产品的国际多中心临床研究的准备工作。
至2018年我国血友病患者人数增长至14万，预计2023年和 2030年我国血友病患病人数将分别达到14.4万和14.6万，患者群体增长相当缓慢。但是我国血友病药物市场由2014年的3.7亿元增长至2018年的12.4亿元，年化复合增速35%。其中凝血八因子2018年销售额约为5亿元。公司招股说明书预计国内血友病药物市场2023年达到55.2亿，2030年达到141.0亿元。
从图中可以看出，国内血友病的治疗率的确处于全球垫底的水平，国内人均凝血八因子的使用量只有欧美国家的十分之一到三十分之一。考虑到国家医保已经允许儿童患者的预防治疗费用通过医保报销，未来国内血友病治疗和预防的比例预计都会大幅提升，逐渐与欧美国家对标，对应凝血八因子的用量有极大提升空间。
但是这或许并不意味着神州细胞就能“躺赢”，主要原因还是在于当前进口凝血八因子的研发和申报上市速度也都比较快：
进口厂商中有已经有4家获批上市，且有2家提交上市申请中，还有2家处于III期临床，国产厂商中神州细胞虽然进度最快已经申报上市，但是后面也有正大天晴和成都蓉生（天坛生物控股子公司）报产，竞争整体较为激烈，后续还是有一定集采降价的可能的。
因此神州细胞如果想在其中拿到一定市场份额，定价优势、市场推广能力等都需要公司仔细斟酌和准备。
（2）SCT200（EGFR单抗）、SCT400（CD20单抗）
SCT200为公司自主研制的全人源EGFR单抗（IgG1亚型），具有高亲和力、高生物活性、高抗体介导的细胞杀伤活性、低免疫原性等特点，拟用于治疗结直肠癌、头颈鳞癌、三阴乳腺癌、食管癌、鳞状非小细胞肺癌等多种实体瘤。SCT200以生物创新药申请开展临床研究。
目前我国市场上已上市的西妥昔单抗（爱必妥®）和尼妥珠单抗（泰欣生®）用于治疗转移性结直肠癌及鼻咽癌。根据Frost & Sullivan的统计及预测，2018年EGFR单抗的结直肠癌及鼻咽癌市场销售额为12.8亿元，至2023年和2030年，结直肠癌及鼻咽癌市场销售额将分别增加至38.5亿元和66.2亿元。
SCT400为公司参照进口品种利妥昔单抗研制的人鼠嵌合抗CD20单克隆抗体新药，拟用于治疗非霍奇金淋巴瘤。SCT400以生物创新药申请开展临床研究。目前SCT400上市申请已获CFDA受理。公司已经建立一条可支持SCT400商业化生产的4000升细胞培养规模的生产线，并计划根据临床需求进一步扩大生物药规模化生产能力。
为什么要把这两个产品放在一起来讲呢，因为这俩其实基本可以说是生物类似药，但是公司做了些许的改进，当成创新药来申报。这种操作，在往后集采的时候，可能不会作为生物类似药来集采，但是也面临比较尴尬的问题。
最简单的就是医保支付的问题，如复宏汉霖的利妥昔单抗生物类似药（汉利康）上市后即可按照与原研同通用名纳入国家医保目录，未来即使集采，考虑到生物药的研发和产能具有相对远高于化药仿制药的壁垒，也能有几年的红利期。
但是神州细胞作为名义上创新药、实际类似药的产品，就有点尴尬，没有医保的报销（不能确认何时才能纳入医保目录），在价格上和销售商都很难借助利妥昔单抗已经打下的市场和名声。
另外公司原本把CD20单抗的商业化权利授权给石药集团，但是石药集团考虑到当前CD20单抗的竞争情况和后续可能出现的集采压力，终止了与神州细胞的合作，前段时间还要求神州细胞返还1亿元的预付款，虽然截至目前还未在法庭上“相见”，但是后续到底需不需要归还，还有些许不确定性（个人认为大概率不用归还）。
（3）其他在研产品
其他比较值得关注的产品，像PD-1单抗、贝伐珠单抗和阿达木单抗的生物类似药，以及14价HPV疫苗，可以简单说一下。
①PD-1单抗
SCT-I10A为公司自2012年开始、以取得同类最佳（Best-in-Class）或“Me-better”药物为目标研发的重组人源化抗PD-1 IgG4型单克隆抗体，目前有胃腺癌、头颈癌和鳞状非小细胞肺癌等适应症的单药或联合疗法进入III期临床。
PD-1单抗目前在国内的竞争也越来越激烈，恒瑞医药、百济神州和信达生物等头部大药企或biotech在大适应症和部分有潜力的联合疗法上的研发进度飞快，其他二线的如君实生物、复宏汉霖和中国生物制药等也在穷追不舍，后续的这些像百奥泰、神州细胞等三线布局PD-1的公司，未来产品的市场推广难度可能会相当不小。
②SCT510贝伐珠单抗生物类似药和SCT630阿达木单抗生物类似药
今天刚在小密圈专门为同学们整理汇总了四大单抗（贝伐珠、阿达木、曲妥珠和利妥昔）的市场空间、竞争格局等，贝伐珠单抗和阿达木单抗属于四大单抗里研发难度相对偏小、竞争格局相对更加恶劣的产品，神州细胞作为研发进度二线的公司，未来的潜在市场的确也不容乐观。
③14价HPV疫苗
至于SCT1000，是目前全球独家已经进入临床研究阶段的14价HPV疫苗，涵盖了世界卫生组织公布的全部12个高危致癌的HPV病毒型和2个最主要导致尖锐湿疣的HPV病毒型。与默克的9价HPV疫苗相比，SCT1000新增了5个高危致癌的HPV病毒型（HPV35、39、51、56、59），其生产在工艺和成本控制方面具有很大的挑战性和较高的技术门槛。
疫苗的研发、尤其是这样高阶创新疫苗的研发难度还是非常大的，神州细胞此前也没有疫苗开发经验，上来就研发这种超高难度的疫苗，成功率或许未必会很高。当然背后的原因，我个人认为与公司两个主要管理层都是默克制药出身或许有一定的关系。
05
总结
最后来做个总结，神州细胞作为科创板前几家上市的未盈利生物科技公司，的确值得大家有所关注，但是这并不意味着这家公司就是比较优秀的公司，如百济神州、信达生物、君实生物、复宏汉霖、康宁杰瑞等更加优质的头部biotech都已经在港股上市。
神州细胞从发行估值来看仅相当于2019年3月融资时的估值，估值溢价并不太明显，公司的实控人、核心高管来自默克制药，学历背景和从业资历倒是不算差。
财务方面公司目前应该承担较大财务压力，研发投入的持续大幅增长，对应公司账上现金余额已经较低、资产负债率较高，对外融资的需求非常强烈。
最核心的研发管线方面，神州细胞的研发管线布局整体给人的感觉是“大而不强”、“广而不深”，布局的方向看似市场空间都比较大，但是神州细胞在其中能否占据一定的市场，还尚不确定，毕竟其开发的领域大多是巨头林立、头部公司已经具有先发优势的。
也因此，对于这家公司，除非是在科创板上市后没有太高的溢价，或者说有一定程度的折价之下，才可能去考虑。公司未来估值提升的因素，例如在研产品的上市和销售推广，以及14价HPV疫苗等“有亮点”的产品取得重大进展等，这些就需要后续更进一步的跟踪观察了。
今天本想简单的写一下神州细胞，没想到一写起来就有点收不住，不小心写了6000字，不但为大家分析了神州细胞这家公司，也为大家更详细的介绍了分析此类公司的思路和方法。大家如果觉得写的不错，不如为龙哥点个“在看”鼓励一下~
喜欢我的文章可以点击“在看”鼓励一下
一个“在看”也是爱~
联系客服
