冰河投资观（2）：投资判断大杀器ROIC

我认为，ROIC是投资判断的“核武器”，如果只让我选择一个指标来对企业优劣进行判断，那我肯定会选择ROIC。优秀的企业需要具备长期竞争优势，持续创造超额收益，而观察ROIC便能简单、快速地窥得一二。

一、ROIC释义

1、ROIC简析

ROIC是Return on Invested Capital的缩写，翻译为投入资本回报率。其计算公式为“息前税后经营利润/（有息负债+净资产-超额现金-非经营性资产）”，简化的公式为“息前税后利润/（股东权益+有息负债）”。

可从简化版公式来理解ROIC的基本逻辑。ROIC指标的分母是“股东权益+有息负债”，完整考虑了股东和债权人对企业的投入，即“资本投入”。指标的分子是“息前税后利润”，代表企业为股东和债权人带来的回报，即“产出回报”。两者之比就直接反映出企业为资本投入方带来了多大的回报，从而直观衡量企业的盈利能力。

为了更加准确反映回报能力，完整版公式的“资本投入”项中会扣除企业的闲置资金和非经营性资产，“产出回报”项中则会剔除非经常性损益。

更进一步理解，指标公式分子中的息前税后经营利润，实际上就是基于企业经营业务的毛利率、费用率所致。分母中剔除了闲置资产等的资本投入，则是基于经营业务的资产周转率、上下游占款能力等所得。ROIC的测算，覆盖了决定企业业务盈利能力的主要因素，所以得到专业投资人一致认可。企业的ROIC指标与其资本成本进行比较，则可以判断一家企业是在创造价值还是损耗价值。

2、ROIC vs ROE vs ROA

说到回报率，还经常用到另外两个指标——净资产回报率（Return on Equity, ROE）和总资产回报率（Return on Assets, ROA），这三者有什么区别呢？

ROE的计算方式是“净利润/所有者权益”，ROA的计算方式是“净利润/总资产”。作为回报指标，ROA和ROE有一定的适用性，但缺陷也非常明显。

从分母“资本投入”计算的范围来看，ROE只是股东权益的视角，没有考虑到债权人也是资本投入方。ROE高的企业可能是建立在高债务杠杆、承担了高风险的基础上。相反，一些表面上ROE不高的企业也有可能是债务成本太高所致。因此，用ROE衡量企业的回报能力不全面。

而ROA指标的“资本投入”项则是按总资产的口径，此时虽考虑了债权人这个投资方，但又过多地将企业通过商业信用所形成的运营资本也计算在内。比如，同一行业内两家公司，股东投入和债权投入都相同，总资产规模也差不多。但一家公司的产品竞争力更强，下游客户要预付款，从而导致资产中有很多闲置资金。如果这两家公司都简单用ROA来衡量回报能力，则可能有很大偏差。

从指标的“分子”也就是“产出回报”项的计算来看，ROE和ROA都直接按照净利润口径，没有考虑债权融资支出、非经营性损益等对于回报的影响。

总体来看，ROE失之视野太窄，仅从股东角度考虑回报。ROA又太粗略，资本口径过于宽泛。相比这两个指标，ROIC则胜在精准，在衡量投入时不受资本结构、富余资金等因素的影响，在衡量回报时增加了债务成本、剔除了净利润中的非经营性部分，直接关注主营业务的盈利，故此能够更加全面地反映企业的价值创造能力。

二、ROIC应用

ROIC作为衡量企业回报能力的指标，可在行业与企业判断方面发挥重要应用。ROIC可以协助投资人进行自上而下的行业选择，筛选出优质的赛道，也可以考察具体企业，进行自下而上的遴选。通过了解企业，准确地计算ROIC有几个大的作用：

1、识别竞争优势。通过对行业和企业的长周期数据比较，并且对数据背后的要素进行归因分析后，可以简单判断企业是否具有竞争优势，及其竞争力的可持续性。

2、防范数据造假。如果一家企业ROIC明显高于行业平均水平，但对企业业务、经营、管理分析后看不到有突出的底层因素做支撑，则很大概率是该企业的业务、财务信息不真实，甚至是有意造假。反之，企业有明显竞争优势，但ROIC若并没有体现出，则一定是企业还有未被发现的潜藏问题，或者是收益没有完整反映。

3、判断内生成长能力。ROIC不仅反映了企业的盈利能力，ROIC的高低也是企业内生成长性判断的利器。ROIC较高的企业，可以通过内涵增长来成长，而ROIC较低的企业，成长必须通过外部融资、外延增长来实现，很可能损害原股东、原债权人利益，未来的成长收益不能由前期的资本投入方所独享。

三、ROIC进阶

1、ROIC实质是一门生意的内在价值

行业和企业的长周期ROIC指标，反映了其长期竞争的结果。行业ROIC指标的高低及持续表现，实质上是全社会不同产业及行业相互博弈的结果。企业ROIC指标的高低及持续表现，则由企业在产业链上下游及行业内部的长期竞争所决定。ROIC表面是财务指标，其实是隐含企业经营信息的密码，代表着企业的业务实质，体现了其生意内在的价值。

2、ROIC的准确计算
在实际运用中，ROIC计算不能简单采用股票软件给出的值，而应该在深入了解产业链地位、行业周期、企业商业模式等后，剥离偶然因素后的长周期稳态指标，否则失真的ROIC会误导投资判断。

3、ROIC的局限性
首先，

ROIC不适用于初创期或者商业模式不稳定的企业，其计算出的ROIC也是失真的；ROIC最适用于商业模式变化不大的企业。

其次，ROIC是一个计算结果，在分析和应用中需要归因，找到行业、产品、竞争、团队等底层原因，这个过程必不可少，对专业性挑战较大。

再次，ROIC对于企业风险因素的反映有所不足。长周期的ROIC指标考察可以初步判断一个行业的安全性、稳定性等风险情况，但具体到某一个企业，或企业中某一具体业务，其个性化的风险因素无法反应在ROIC中，需要单独判断。

最后，ROIC高低是不是决定企业成长充分条件。企业的成长能力还受制于行业空间、企业意愿等诸多因素影响。

尽管如此，ROIC依然是非常简单实用的一个投资判断指标，是投资判断的“大杀器”