来源：海通医讯
医药连锁业态可分拆为单店盈利和连锁扩张两个核心因素，基于此分析框架进行自上而下的研究，其中单店盈利由不同门店业态直接决定，连锁扩张相对而言更是医药连锁业态的共性。医药连锁业态覆盖多种细分行业，单店的营收体量和客单价不同，存在天然的行业差异。而对连锁业态来讲，实现盈利模式的可复制性、打造强大的连锁扩张能力才是更重要的共性因素。我们认为医药连锁业态实现连锁扩张的根本在于改变门店初始的成本结构，筑高进入壁垒。
1.1 医药连锁业态各有千秋
医药连锁业态即连锁医疗服务、连锁药店。鉴于商业模式的相似性，我们将连锁医疗服务、连锁药店定义为医药连锁业态，涵括眼科医院、口腔医院、体检中心和零售药店四大类，对应标签公司分别为爱尔眼科、通策医疗、美年健康，及连锁药店四大上市公司：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂。综合比较，眼科医院、口腔医院偏医疗属性，对医生要求较高；眼科医院、体检中心的进入门槛中高等，口腔诊所和单体药店进入门槛较低；眼科医院、体检中心、连锁药店的连锁可复制性较佳，口腔医院则区域属性较重。
医药连锁各子业态均具备千亿级别规模。根据2018年卫生统计年鉴数据测算，2018年国内眼科医疗服务市场规模和口腔医疗服务市场规模均在一千亿元左右，2018年增速为17%左右。据瑞慈医疗招股书，国内体检市场规模2018年约1600亿元，其中民营体检份额占21%，2018年增速为18%。据中国药店杂志社数据，零售药店2018年市场规模近4000亿元，2018年增速近8%。
1.2 核心是单店盈利+连锁扩张
与其商业模式相对应，我们认为医药连锁业态的核心是单店盈利+连锁扩张。医疗服务的本质是通过专业化医疗服务满足患者的临床需求，零售药店的本质则是通过服务的增值来提升药品的附加价值，从而满足顾客的购药需求，只是前者的成本集中在医技、设备方面，后者则集中于药品供应上。因此，我们认为做好医药连锁业态涉及到两个因素：一是单店盈利，单个门店在满足客户医药服务需求的同时实现最优盈利和持续增长；二是连锁扩张，单体门店都会碰到天花板，要实现长期高速成长就必须具有可复制性。
1.3 单店盈利由门店业态决定
单店盈利由门店业态决定。门店业态对应各自客单价和毛利率，从而构成单店收入和盈利，单店增长亦取决于后续的品类拓展。美国综合医疗集团HCA的门诊客单价为3.3万元人民币，单店收入为9.5亿元；爱尔眼科2017年的门诊平均客单价为1175元，屈光视光业务的毛利率高于50%，单店收入超7000万元；通策医疗和美年健康的门诊客单价为百元级别，其医疗服务、体检业务毛利率为40%-45%，单店收入在3000万-4000万元左右；连锁药店的平均客单价为70元，各品类毛利率为30%-50%不等，单店收入近300万元。
1.4 连锁扩张的根本是筑高企业壁垒
1.4.1 扩张的投入：单店配置影响成本分布
总体而言，单店配置上零售药店＜口腔诊所＜体检中心＜眼科医院。1）在营业面积和投资额方面，从药店、口腔、体检到眼科业态呈依次递增趋势。2）医疗属性方面，药店＜体检＜口腔≈眼科，对应医药人员、设备配置递增，药店的药事服务能力更多起到轻问诊功能；体检中心目前阶段更倾向于疾病的检出服务，医疗环节更多在综合医院完成；口腔与眼科的医疗属性呈结构化分布，常规的洗牙美白和屈光手术偏消费属性，而口腔修复和眼病类则偏医疗属性。
成本分布上各有轻重。我们将标签公司及单个门店的成本进行分拆，发现：1）人力成本占比口腔最高。口腔医院因对医生个人依赖度更高，表现为高人工占比，其他业态的人工占比相对较低；异常值中美年健康的人工成本占比较高因2017年在职员工较多，单个药店的人工成本占比高主要因成本基数小。
2）装修及租金成本占比眼科最高，药店次之，口腔最低。因眼科医院因对营业场所改造要求较高，故该项成本占比最高；药店因门店面积小及基数原因，装修及租金占比高；口腔的租金成本低由其区域化和中心化属性决定。
3）设备耗材成本占比医疗服务均较高，药店较低；广告费用占比口腔、药店较低。眼科、口腔、体检等配置多种医疗设备故该成本占比较高，口腔、药店因其业务属性要求覆盖目标人群较小，广告费用占比相对较低。
1.4.2 扩张的根本：筑高进入壁垒
连锁扩张的根本在筑高进入壁垒。新建单店的投入和配置已了然，而连锁并不是无章法、无休止的扩张。新建单店的初始投入决定了行业是1000个还是100个参与者，决定了行业是相对离散还是集中。而改变原有的成本结构，筑高进入壁垒则是从1000/100走向1的实现路径。如果连锁扩张的初始投入较低，那么众多竞争者都可以在不追加高额投入同时扩张经营，行业会保持众多“孤岛”的分散格局；反之如果连锁扩张的投入天然较高或被人为筑高，则众多单体竞争者无法越过连锁扩张这个门槛，因为他们需要覆盖巨大的投入成本才能实现盈利复制，只有头部公司才能跨区域扩张并增强规模效应。我们认为，医药连锁业态可以在品牌、人才、服务体系、供应链管理等方面筑高企业的进入壁垒，并塑造自身的核心竞争力。
2.1 是什么？——品牌、人才、服务、供应链
我们认为，医药连锁业态的核心竞争力体现在品牌、人才、服务体系、供应链四个方面。对于眼科、口腔、体检、药店而言，业态属性和初始投入已决定了行业是相对离散还是集中，而品牌知名度、强大的人才供应、高效的医疗服务体系、高水平的供应链管理，均是企业自身可以选择并筑高的进入壁垒，并由此形成核心竞争力。
1）品牌：医疗品牌与消费品牌不同，需要更长期的培养。由于民众更信任公立医院，民营医疗机构、连锁药店建立品牌需要非常长的时间和大额的资金投入，但一旦形成了也就是很高的壁垒。小公司很难做品牌，个体医生也很难突破执业半径，连锁医院及药店在具有行业口碑和美誉的情况下，获客成本等业态拓展的边际成本降低，因此结合各个业态的属性，我们认为爱尔眼科、美年健康、连锁药店必须走上跨地域扩张之路来培育市场品牌，通策医疗也应该选择浙江区域深耕。反之，对品牌的伤害也需要较长时间去恢复。
2）人才：人力成本实际是医疗、医药服务中最重要的成本。人力成本表面上看是薪酬，通过股权、期权、合伙人等各种方式解决；但还有更核心的是，职业上升通道、培训体系、是否有教学医院等。充分的激励机制、完善的培养体系和强大的科教实力，是小医药机构很难形成，而大型医药连锁业态得天独厚的优势。
3）服务体系：打造高效化和可复制的服务体系，将单体门店的成本从线下挪到线上实现集约化管理，比如①降低非医疗流程占用的时间成本，让医疗流程发挥最高效率（例如DSO）；②让患者在线上进行全流程的体验和管理。借助互联网的力量进行边际改善，可以打造简单化、专业化、标准化的服务体系，将线下的可变成本转移至线上的固定成本。
4）供应链：无论是激光设备、牙椅、核磁，还是药品供应成本，成为市场强势的买单方后，对上游的议价能力均会增强，从而降低每一家门店的边际成本。因供应链管理在医药连锁业态中有较高相似度，我们将在“2.2.3 零售药店的核心竞争力是什么？”中进行阐述。
2.2 为什么？——对爱尔眼科、通策医疗、药店行业的归因分析
爱尔眼科为何实现9年9倍市值增长（截至20181231），通策医疗何以在烧钱的连锁口腔领域实现盈利，零售药店的核心竞争力是什么？我们基于品牌、服务、人才、供应链四个因素进行归因分析，并回答对以上3个问题。
2.2.1 爱尔眼科市值缘何9年增长9倍？
尽管眼科医院的初始投入相对较高，行业依旧有众多竞争者：普瑞眼科、华厦眼科、新视界等，而爱尔眼科缘何实现了9年9倍的增长，从2009年刚上市21家眼科医院成长为全球最大的连锁眼科医疗机构？我们认为公司的核心竞争力体现在分级连锁模式塑造品牌、完善的人才培养体系和激励充分的机制，公司上市以来高速成长的9年，也是医院个数和医生数量迅速提升的过程。
1）品牌—分级连锁模式+并购基金助力
分级连锁塑造品牌，并购基金助力扩张。与历史悠久、实力雄厚的公立眼科医院如北京同仁、中山眼科、复旦耳鼻喉等深耕区域市场积累口碑相比，爱尔眼科的品牌塑造路径为跨区域多点布局、覆盖广大人群，并凭借专业的服务迅速地培养品牌，成为民营眼科中唯一的全国性品牌企业。爱尔眼科自2014年成立多个并购基金以来，加速扩张提前实现产业链卡位，打造4级分级连锁机制，一线城市医院定位国际一流水平，省会定位疑难杂症诊疗中心，地级市定位当地领先，县级医院定位基层眼科中心。鉴于爱尔眼科医院的良好复制性，分级连锁和品牌塑造之间形成了正反馈。
2）人才—激励充分的机制+完善的培养体系
股权激励计划覆盖广，激励足。公司分别于2011年、2013年、2016年实施了三次股权激励计划，覆盖公司高管、核心管理和技术人员合计超2000人次，股票份额分别占当时总股本的3.4%、1.5%、2.2%。前复权后，三次股权激励的价格分别为4.93元/股、1.67元/股和6.22元/股，相较公司目前股价激励充分。
合伙人计划实现充分激励同时加速扩张。爱尔眼科自2014年起实施合伙人制度，人员包括对新医院发展有较大作用的总部及省区、上级医院和新医院的核心人才、及未来拟引进的重要人才。合伙人通过参股新医院，一般经营期3-5年后由上市公司收购实现合伙人退出。截至2018年9月，爱尔眼科“合伙人”计划共覆盖了129家医院，惠及千余名眼科医生，合伙人的个人年度总收入相比加入爱尔眼科之前的年收入平均超过了3倍，最高达14倍。合伙人计划有助于加强各级医院合作、加速外延扩张，以广州视线医疗为例，广东省20家地级市爱尔眼科医院中，13家为合伙人计划参股。
爱尔眼科在人才上的另一突出优势是完善专业的培养体系。疑难眼病类相比屈光视光类业务更依赖专业医生，而医生除了薪酬激励外，更看重职业上升通道、科研教学实力、学术交流平台等，爱尔眼科打造了头部拔尖、基础扎实的人才培养体系，国际化及科教研水平高，某些方面媲美甚至超越顶级公立医院，显著增强了对医生的吸引力。公司依托两站（院士专家工作站、博士后科研流动站协作研究中心）、三院（中南大学爱尔眼科学院、湖北科技学院爱尔眼视光学院、爱尔管理学院）、六所（眼视光研究所、眼科研究所、角膜病研究所、视网膜研究所、青光眼研究所、屈光研究所）的科研学术平台，全面推动‘产、学、研’一体化的布局，并凭借CBAV、AW Healthcare等旗下医院增强国际化影响力。公司学术成果丰硕，2018年全国眼科大会，爱尔眼科论文数量占比23%（2388/ 10597）。
2.2.2 通策医疗何以实现盈利？
无论是曾扩张至近百家门店又亏损收缩的佳美口腔，还是坐拥全国53家医院+159家诊所，营收14亿元亏损8亿元的拜博口腔，或是在山东各地市扩张至13家直营医院却亏损扩大的可恩口腔，民营口腔医院在异地扩张时总是难以盈利，而通策医疗在浙江省内开设多家分院的同时却可以达19%的销售净利率（以上均为2017年数据）。我们认为通策医疗的核心竞争力体现在“区域总院+分院”塑造品牌，及在此基础上的合伙人制度绑定核心人才。
1）品牌—区域总院+分院
区域化扩张是塑造口腔品牌的最优路径。口腔医疗服务的区域属性明显，服务半径相对小，主要因①对医生依赖程度高导致复制性较弱，②行业离散、竞争激烈导致用户对口腔品牌的认知无法跨区域。因此，口腔医疗服务与其他医药连锁业态的最大区别在于其最优路径是区域化中心化发展。（短期内不考虑技术进步使得设备大幅取代人工，从而增强业务可复制性）
跨区域难以培养品牌，通策医疗第一轮扩张收效甚微。通策医疗2006年参与原杭州口腔医院改制后进入口腔医疗领域，但省外的全面扩张并不顺利，分散化扩张、品牌弱化导致获客成本上升，部分诊所一直亏损导致清算，大部分省外口腔医院体量一直不大。早期（2008年）开设的瑞安、嘉兴分院，因开业后一直亏损已于2009、2010年分别转让或结业清算；京朝口腔于2016年转让给诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业（体外培养）。沧州口腔2015-2017年营收保持在二千多万，增长乏力；黄石现代口腔医院有限公司2016-2017年两年处于亏损状态；昆明口腔改制后2017年营收保持在4600万左右，但费用高启，2017年净利润136万。
回归“总院+分院”模式强化区域品牌，通策医疗第二轮扩张快速盈利。2013年起通策医疗从省外大幅扩张开始回归“区域总院+分院”模式，依托杭口中心旗舰医院的当地品牌，公司在浙江省内的杭州、宁波、诸暨、衢州、义乌、舟山、宁海等地陆续开设多家分院，省内诊所依托杭口品牌快速盈利，稳定扩张。强主力基站+卫星布点共建区域品牌，2014年起通策医疗在浙江省内新开医院的盈利速度明显加快：2014-15年省内新开的诸暨、海宁、上虞、湖州均在1-2年内达到盈亏平衡，2018H1收入端诸暨分院同比增长都超38%、海宁分院同比增长39%、上虞分院同比增长47%、湖州分院同比增长43%。与2007年设立的衢州医院四年达到盈亏平衡相比，区域分院盈利速度明显提升。
2）人才—员工合伙人制提高积极性
合伙人制绑定核心员工，区域分院收入快速爬坡。公司通过设立员工基金参与投资新建医院项目，将核心员工的利益与分院发展绑定，充分激发员工积极性。公司2013年报披露，由全资子公司通胜医疗与42名员工共同设立杭州赢湖创造、杭州嬴湖共享，参与对分院的投资。自2013年12月设立诸暨口腔医院起，公司后续设立的医院基本都有赢湖创造、赢湖共享参与投资，包括诸暨、海宁、舟山、上虞、越城、湖州、嵊新、南京、北仑、萧山等分院。另外部分新建医院还向核心管理团队和技术人员开放投资认购，如宁口部分核心员工出资20%参股舟山分院，城西部分核心员工出资20%参股湖州分院，从而实现重要员工合伙人制，绑定医院核心人才，增强区域医院合作，极大提高了分院盈利增速。诸暨分院设立1年之内即实现盈亏平衡，2015年以后开设的其他合伙人制分院也表现出更高的营收增速（平均营收增速2016年高达391%，17年高达78%），与公司原有医院相比，实行合伙人制的新建分院营收增速高、实现盈亏平衡的速度快，体现出显著优势。
2.2.3 零售药店的核心竞争力是什么？
零售药店在医药连锁业态中初始投入最低，目前医疗服务属性相对最弱，行业离散程度相对最高（据中国药店发展报告2017年全国近45万家药店），挣的是“辛苦钱”。从表观上看，考虑人员成本、税务成本等，规范经营的药店龙头并非比部分单体店更有优势。那么在药店行业中如何形成连锁巨头？穿透坪效、店效、费用率等表面指标的简单对比，我们认为零售药店的核心竞争力体现在供应链管理增强规模效应、和更专业化高效化的服务两方面。
1）供应链管理—新建+并购增强规模效应
零售药店是典型的“向规模要经济”的行业，供应链管理是第一竞争力。供应链管理包括带规模向上游议价+高周转+精细化管理等，目的是提高营收规模和运营效率，从而压缩边际成本赚取利润。我们认为，在运营效率相近时，供应链管理的首要因素是营收规模，企业的规模越大，对上游供应商的议价能力和自身渠道价值越大，边际成本越低，因此规模越大的药店企业盈利能力越强。2017年零售药店上市公司平均营收为69亿元，其平均毛利率39.3%，净利率5.9%，显著高于拟上市药店（漱玉平民和健之佳等）和新三板药店（上元堂、恒康药房等）的盈利水平，因上市药店公司当年新建门店亏损拉低表观净利率，我们认为实际上成熟门店的净利率应更高。
新建和并购共同决定企业的规模扩张能力。规模效应的前提是规模，连锁药店企业通过新建和并购扩张门店版图。我们认为，连锁药店的扩张能力本质上是其区域资源锁定的能力，参考美国连锁药店巨头WBA和CVS，无论是新建门店在当地强势市场继续加密，还是凭借优秀的并购整合能力在异地跑马圈地，均是实现规模扩张的重要途径。
2）服务—专业化、高效化
专业化服务是连锁药店更强的核心竞争力。我们认为，供应链管理增强规模效应是连锁药店行业的本能，而专业化、高效化的服务是更深层次的护城河，需要更多时间精力的投入，而一旦架构好也会增强对终端客户的黏性，加码“轻问诊”功能增强企业的竞争力。随着小规模纳税人减税、处方外流、药店分级分类管理、医保政策等相对提高了单体药店、小连锁的经营成本，恰好是连锁药店龙头抓住机会增强专业化服务的窗口期。
2.3 怎么办？——医药连锁公司的下一步发展策略
医药连锁公司在品牌、服务体系、人才和供应链四方面各擅胜场，已有的竞争力是未来发展不可或缺的因素，而待挖掘的、驱动下一轮高速发展的核心竞争力更值得期待。爱尔眼科的下一步增长空间在哪里？通策医疗如何强化区域内的竞争力？美年健康在广州事件后的破局之路怎么走？连锁药店如何应对外来资本、医药电商的竞争？我们将对各个公司的下一步发展策略进行探讨。
2.3.1 爱尔眼科——县级医院、品类拓展
县级医院和品类拓展是爱尔眼科下一阶段的重要驱动力。截至2018年底，爱尔眼科的医院已进驻190个地级市（天眼查数据，仅注册），我们认为县级医院是下一个蓝海市场，根据我们测算109家县级医院+456家门诊部的布局将再造一个爱尔眼科。另一方面，老花三焦晶体、角膜塑形镜等品类拓展将拉动单店营收增速，未来将受益于需求端的支付能力提升，以及供给端的产业链延伸。最后，随着爱尔眼科规模的扩大，公司也具备控制供应链的条件和需求，而这也将展现显著的规模效应。
1）县级医院，下一个蓝海市场
县级医院，品牌建设的下一个蓝海市场。爱尔眼科目前基本在地级市完成了布局，而县级医院正处于开发初期。我们预计县级医院、门诊部可以自行消化白内障+视光业务，其他业务如屈光、眼病等可向上级医院转诊。经过我们测算，百万人口的县级城市的眼科医疗市场收入容量超5亿元。县级医院作为分级连锁体系中的基层眼科中心，是爱尔眼科品牌下沉的蓝海市场。
县级医院全国布局成熟可再造一个爱尔眼科。参照湖南耒阳县级医院和武汉青山区门诊部，我们假设未来同等人口、经济水平的县可达到相等水平：我们假设成熟期的县级医院、门诊部营业收入预计2000万、800万元，净利率对应20%、25%。根据衡阳地区情况，假设人口大于100万且GDP大于280亿元的县可布局1家县级医院，人口大于50万或GDP大于280亿元的县布局1家门诊部，则全国未来可布局109家县级医院、456家门诊部。在当前市场需求下，成熟布局的县级市场将为爱尔带来58.28亿元营收、12.75亿元净利润。参照2017年经营状况，县级市场布局成熟将在营收和盈利上再造一个爱尔眼科。
2）品类拓展，提升单店增速
除了连锁扩张的四要素，品类拓展将成为爱尔眼科单店盈利的重要驱动力。在现有的屈光、视光、白内障、眼病业务上，我们认为细分领域的品类拓展拥有巨大潜力。例如三焦点人工晶体老花眼治疗手术，单价可达数万元，高于屈光手术的ICL客单价；视光业务的角膜塑形镜，客单价可超一万元，2年左右重配一副。无论是需求端的支付能力提升，还是供给端的产业链延伸，品类拓展都会显著提升单店营收增速，驱动爱尔眼科进一步的高速发展。
2.3.2 通策医疗——服务体系（DSO）、技术突破
“区域总院+分院”培养区域品牌对总院的品牌知名度、服务能力、医生水平的要求非常高，这样区域分院才有可能在短期内实现良好复制，共享品牌资源，占领市场份额。而在区域化之外，参考美国DSO推动口腔市场集中度提升，我们认为服务体系是通策医疗的待挖掘竞争力；同时，拉长时间维度来看，技术突破有望减少口腔医院对医生的依赖，增强业态的可复制性。
1）服务体系—加强版“DSO”
2002-2015年美国口腔市场集中度持续提升。期间大型口腔连锁的企业数量增速远超小型口腔诊所门店，雇员人数＞500人的大型口腔连锁企业数量从2002年的1172家增长至2015年的4619家，增速高至294%，同期雇员人数＜500人的小型口腔门店增速仅36%。同时，2002-2015年雇员人数＞500人的大型口腔连锁企业的机构占比、员工占比、年收入占比均持续提升，呈现强者恒强趋势。
非医疗流程集约化是推动美国口腔市场整合的重要因素。DSO（Dental Service Organization）即口腔医疗服务组织，为口腔医生与口腔诊所提供的非临床服务的运营管理公司的通称。DSO为单体口腔诊所提供的服务涵括：人力资源与行政管理、市场营销与广告、IT及HIS系统、设备管理（设备采购、数字化升级）、采购服务、会计及保险服务等。DSO将非医疗流程集约化管理，相当于降低单个门店可变成本，从而赋予口腔门店以下优点：单位获客成本显著降低、更广泛的口腔服务、保险谈判优势巨大、采购商品议价能力明显增强。
通策医疗“蒲公英计划”类似加强版的DSO，成功培养将强化公司竞争力。公司与杭州口腔医院集团联合发起“蒲公英计划”：由杭口集团在浙江省内的各县市区，联合各地有威望的优秀口腔医生，投资建设杭口口腔医院分院，其中杭口集团提供品牌、人才、管理、财务等支持。“蒲公英计划”规划未来3-5年在浙江省内建设100家分院，主要覆盖浙江省内的县（市、区）及重点乡镇。与美国大部分DSO保留自身品牌相比，我们认为“蒲公英计划”有望打造为加强版的DSO，除了非医疗过程集约化管理，更在医疗过程大大调动医生的积极性，降低人工成本，缩短分院培育期。2018年12月蒲公英启动仪式已有10家分院签约，我们认为该模式的成功培养，将大幅提高分院的可复制性，增强通策医疗的核心竞争力。
2）技术突破—增强口腔服务可复制性
新型医疗技术的批量突破，或将减少口腔业态对医生的依赖，增强可复制性。参考眼科准分子激光设备从第一代PRK→第二代半飞秒LASIK→第三代全飞秒SMILE，设备对医生手术能力相对要求逐渐降低，从而减少眼科医院对医生个人的依赖，实现以设备驱动的连锁扩张。拉长时间维度来看（5-10年），当新型设备成本可控时，我们认为技术突破有希望使得口腔医疗服务复制该路径。
数字化技术使得口腔医疗服务更加规范化和高效化。数字化技术使复杂的、费时的工序变得简单精准，在整个操作过程中进行风险把控，防止医生操作上的失误，最终降低对医生的依赖程度，为患者提供更优化的诊疗过程和疗效，目前阶段的口腔数字化技术包括口扫（口内扫描仪）、CBCT（锥形束CT）、CAD/CAM等，主要应用于数字化修复、数字化正畸等领域。
例如数字化修复的3D齿雕系统，依托口内扫描仪和CAD/CAM技术，可直接在患者口腔内获取软硬组织表面三维形貌及彩色纹理信息，再利用数字模型可视化地进行大量的口内变化分析。整个过程无需石膏模型和技工室辅助，颠覆了临床制取印模、翻制石膏模型的传统操作流程，将原先历经多道琐碎程序时长7天缩短至1个小时内完成。
数字化正畸则以AlignTechnology公司的隐适美（Invisalign）为例。隐适美3D可视化方案最快可在48小时之内看到，大大缩短工序时间。iTero口内扫描仪器几分钟即可完成全口腔数字化扫描，精准获取牙齿的数据，且扫描后即可获得ClinCheck方案，可初步看到矫正效果，并制定详尽的治疗方案（具体到最微小的移动），从第一副矫治器开始，直到矫治结束，全程可视化操作，降低操作难度。
2.3.3 美年健康——品牌建设、服务体系医疗化
体检中心的医疗属性在连锁医疗服务中相对较弱，而竞争对手公立医院则具备明显医疗技术优势。我们认为美年健康的核心竞争力体现在品牌、医疗服务体系、性价比等。性价比由供应链能力决定，也是美年健康一直的重点。而在广州富海事件之后，我们认为美年健康的下一步重心在品牌和服务体系建设。品牌建设通过医质管理和渠道下沉实现；服务体系则向高度医疗化演变。
1）品牌建设—医质管理+渠道下沉
加强医疗质量管理，增强品牌力。2018年7月广州富海事件后，公司立即进行整改，要求各门诊部对医生执业管理、医疗文书管理及放射诊疗服务等行为进行全面自查并严格规范，并制定了一套符合公司实际情况的规则制度，包括《体检质量管理与控制组织体系建设实施办法》、《美年大健康医疗质量管理考核标准800分》等相关制度。此外，公司于2018年12月上线鉴权合规管理系统，在体检中心主要科室落实“医护医技人员人脸识别上岗”；2019年1月，公司上线血液样本追踪系统，让每一位体验客户都能随时了解血液样本的运转和检测状况，公司采取多种措施加强医质管理，进一步培养在客户中的品牌影响力。
渠道下沉是品牌建设的另一路径。三、四线城市体检覆盖率低，缺乏优质医疗资源，是体检行业蓝海市场。目前民营体检机构在三、四线城市仍布局较少，竞争相对较小；另外相比一、二线城市，三、四线城市人力费用和房屋租金等成本费用较低，具备快速盈利的潜力。截至2018年12月，公司营业门店中一线城市门店占15%，二线城市门店占43%，三、四城市门店合计占42%。从2014开始，美年健康（含慈铭体检）加速布局三、四城市门店，三、四线新设门店数量高于一、二线城市，2018年已经渗透至部分五线城市。
美年健康在三线及以下城市具备近三百家体检中心增量。目前公司在湖南、湖北、河南三省的门店已涉及三线、四线、五线城市以及省辖县级市。根据已有门店数量与所在城市的人口数和人均GDP，我们测算大部分城市都可以开设至少一家店，而人口多、人均GDP 高的城市可以开设2-3家门店。以湖南、湖北、河南三省为例，我们认为三线、四线城市可开设门店2家以上，五线城市可开设门店1家以上（保守估计）。根据《第一财经周刊》旗下新一线城市研究所分类，中国大陆一共有三线城市70个、四线城市90个、五线城市129个，预计在全国的三线及以下城市可以开设门店（70×2+90×2+129×1）=449家。而目前仅有156家，按照现有消费水平估计，三线及以下城市至少还可以新开293家门店，渠道下沉空间巨大。
2）服务体系—医疗化
美年健康的另一方向是服务体系医疗化，甚至形成医疗闭环。健康体检本身医疗属性较弱，医疗化有助于增强用户黏性。公司此前嵌入优健康、美因基因等服务，为客户提供更个性化的体检方案；并与智飞生物（HPV疫苗）、美维口腔等开展合作，提供更完备的后端服务。2018年10月，公司推出“美年好医生”，从单一体检迈向“检、存、管、医、保”综合健康管理。美年好医生为不同客户提供高品质的体检服务，并充分利用合作伙伴的优势：通过优健康APP储存分析消费者历年的体检报告；依托平安好医生等专业人员深度解读体检报告；凭借大象医生实现远程医疗，并提供就医咨询、预约、住院等绿色通道服务；与中国人保财险联手，定制3款保险实现保障全覆盖。“检”“存”“管”“医”“保”五大环节深度分析并满足消费者对于健康管理的核心需求。医疗化的探索和完善，将成为美年健康最重要的核心竞争力之一。
2.3.4 连锁药店—县域市场、服务专业化
零售药店行业天然离散，2017年单店服务人数为3103人，门店密度较高。外来资本的参与也使得竞争愈加激烈，高济医疗在一年时间内飞速成长，已经拥有1万余家门店，营业额超200亿元（截至2019年1月）。另一方面，处方药网售的相关政策左右徘徊。我们认为，深耕县域市场、以及服务专业化，将是连锁药店龙头与外来资本、医药电商竞争的利器。深耕县域市场可以在外来资本整合供应链的窗口期迅速占领市场；而药店的服务专业化受互联网影响很小，但药店可借助互联网进行边际改善。
1）供应链—深耕县域市场
县域市场是连锁药店下一步新建+并购的优选区域。相对地市、省会市场竞争激烈和过高的并购对价，县域市场整合潜力较大。2017年县域市场药店销售额占全国的32%，部分省区甚至接近一半的销售来自县域药店。县域大多数当地药店在经营管理、人员素质、商品品类等相对大型连锁药店的差距较大，大型连锁药店的县域门店竞争优势和盈利能力优异，以一心堂为例，2017年县域门店共贡献收入41%，其中县市级门店毛利率近38%，净利率高达17%，为最赚钱的店群结构；乡镇级门店毛利率及净利率亦名列前茅，且租金效率达22.8，高于第二名的县域门店45%。
普惠金融政策降低连锁龙头基层门店税负，利好县域市场整合。2019年1月国常会拟对小微企业推出新的普惠性减税措施：①对小规模纳税人将增值税起征点3万元提到10万元/月；②允许各地方政府对增值税小规模纳税人，在50%幅度内减征附加税。我们预计此次减税显著缩小了表观净利率6%的药店龙头与单体药店此前的税负率差距，两者将在相近税务成本的基础上竞争，特别是2年内的新开小规模门店免征增值税，药店龙头的竞争优势大幅增强。乡镇店、社区店因营收体量小享受更大税收优惠，利好药店龙头整合县域市场，预计龙头扩张趋势将由跨区域合并向区域内加密有所转变。
2）服务—专业化+互联网边际改善
专业化+互联网边际改善的服务构筑更强的壁垒。参考美国连锁药店龙头公司CVS和WBA，均发展了较成熟的专业化服务能力，包括远程监护、慢病管理、疾病查询等。并利用互联网和信息系统，对非服务流程进行边际改善（智能医药管理），从而降低成本，提高服务效率。药品是标准化的，但买药之前的服务是高度非标的，天生具备“轻问诊”需求。在目前高水平的远程诊疗建设成本远高于线下医师、药师人力成本的背景下，连锁药店龙头的专业化服务受互联网冲击较小，药店分类分级政策的推行也将提高龙头服务水平，继续加大与医药电商的差距。我们认为线下线上融合是药店业态的发展趋势，无论是目前的O2O模式，还是未来可能演绎的PBM+邮购药房模式，构筑专业化的服务体系并利用互联网边际改善将是连锁药店龙头的长期优势。
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