公司治理|科创板双股权结构（表决权差异安排）实务及首例成功案例研究

来源：PE实务
作者：苗艳华
2019年12月25日，上海证券交易所科创板股票发行上市审核系统显示，“优刻得科技股份有限公司”（以下简称优刻得）首次公开发行股票并在科创板上市申请最终通过审核并获得注册，至此，中国A股第一个采取双股权结构即“表决权差异安排”的上市公司诞生。
基于我国《公司法》及《证券法》“同股同权”的理念，长期以来，A股并不允许存在“表决权差异安排”的企业登陆资本市场，因而，在2019年3月科创板正式为科创企业打开“表决权差异安排”的大门后，优刻得公司作为第一家存在双重股权结构的公司，自上市申报材料获受理之日起就备受瞩目。自2019年4月12日获得上交所首次问询，9月27日上市委会议审议，10月8日提交注册，至2019年12月20日完成注册期间，上交所对优刻得做出多轮审核问询和反馈，其中几次涉及对“表决权差异安排”相关问题的关注和提问。
纵观上交所相关问询，我们可以体会监管机构对第一家存在特殊股权治理结构企业审核的严谨及审慎性。本文拟从科创板“表决权差异安排”相关制度规定入手，对于交易所对优刻得“表决权差异安排”相关问询意见作出梳理，以期对于该A股创新制度的运用和监管实践作出归纳，为其他拟采取类似安排并申报科创板的科技创新企业提供借鉴。
一、“同股同权”与“表决权差异安排”
（一）我国《公司法》上的“同股同权”
“同股同权”是我国《公司法》长期秉持的基本原则和价值观。广义而言，“同股同权”即为同等股份应当具有同等的股东权利，该等权利既包括人身性权利（例如：表决权、选择管理者权等），亦包括财产性权利（例如：利润分配权等）。
我国《公司法》第103条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”第126条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”一般认为，该等规定正体现了《公司法》“同股同权”的基本理念原则。
虽然《公司法》第34条、第166条对于有限责任公司和股份公司的利润分配安排赋予了经“全体股东同意”（有限责任公司）、“公司章程规定”（股份公司）等例外情形，且《公司法》第42条对于有限责任公司的股东表决权也有例外规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”，但事关公司经营决策乃至控制权的股东人身性权利即“表决权”，公司法理论和实务中普遍认为，由于有限责任公司的人合性，可以允许其股东合意在特殊情形下对于表决权有例外约定，而对于股份公司，按照我国《公司法》规定，同一股份应当具有同等的表决权。
而“表决权差异安排”这一特殊公司治理结构，作为公司法“同权同权”语境下的包容性例外，是科技创新类企业创始人在公司不断融资的情况下，得以维持对企业控制权的一项重要工具，2019年1月，中国证监会正式明确在A股科创板实施该创新性制度。
（二）“表决权差异安排”相关规范
《公司法》第131条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”2018年9月26日，国务院发布《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》规定：“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行'同股不同权’治理结构。证监会、发展改革委、科技部、人民银行、财政部、司法部等按职责分工负责”。
2019年1月30日，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《注册制实施意见》）规定“依照《公司法》第 131 条规定，允许科技创新企业发行具有特别表决权的类别股份，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。……”，据此，中国证监会正式明确了在A股科创板推进实施“表决权差异安排”这一创新制度。
2019年3月1日，《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》）首次对“表决权差异安排”作出明确规定。根据《上市规则》第2.1.4规定，本规则所称表决权差异安排，是指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份（以下简称特别表决权股份）。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。
《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第83条对于“表决权差异安排”做出与前述相同定义。同时，《科创板首次公开发行股票注册管理办法》（以下简称《注册管理办法》）第41条，对于存在特别表决权股份的境内科技创新企业申请首次公开发行股票并在科创板上市的申报文件要求做出特别规定。
以下，我们对于证监会及上交所对采取“表决权差异安排”的拟申报科创板企业要求以及对该特殊股权治理结构的监管要点和相关具体要求做出整理：
监管要点
具体要求
规定出处
科创属性
允许科技创新企业发行具有特别表决权的类别股份，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。
《注册制实施意见》二、（五）
发行人市值及财务指标特别要求
发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：
（一）预计市值不低于人民币100亿元；
（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
《上市规则》2.1.4
《审核规则》第24条
设置时间
仅应于发行人首次公开发行并上市前设置
《上市规则》4.5.2
发行人内部通过机制
经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过
《上市规则》4.5.2
持有人资格
应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。
持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。
《上市规则》4.5.3
特别表决权股份数量
每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍
《上市规则》4.5.4
与普通股份权利差异
除公司章程规定的表决权差异外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同
《上市规则》4.5.5
特别表决权股份限制
不得提高比例
除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行特别表决权股份，不得提高特别表决权比例
《上市规则》4.5.6
转让限制
特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照本所有关规定进行转让。
《上市规则》4.5.8
特定情形转为普通股份
当出现规定情形之一的，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份；当出现“公司控制权发生变更”时，上市公司已发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份
《上市规则》4.5.9
特定事项特别表决权限制
对规定事项行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同
《上市规则》4.5.10
不得滥用原则
持有特别表决权股份的股东应当按照所适用的法律法规以及公司章程行使权利，不得滥用特别表决权，不得利用特别表决权损害投资者的合法权益。
出现前款情形，损害投资者合法权益的，本所可以要求公司或者持有特别表决权股份的股东予以改正
《上市规则》4.5.13
普通表决权股份保护
普通表决权比例不低于10%；单独或者合计持有公司10%以上已发行有表决权股份的股东有权提议召开临时股东大会；单独或者合计持有公司3%以上已发行有表决权股份的股东有权提出股东大会议案。
《上市规则》4.5.7
特殊信息披露要求
存在特别表决权股份的境内科技创新企业申请首次公开发行股票并在科创板上市的，发行人应当在招股说明书等公开发行文件中，披露并特别提示差异化表决安排的主要内容、相关风险和对公司治理的影响，以及依法落实保护投资者合法权益的各项措施。
存在特别表决权股份的境内科技创新企业申请
保荐人和发行人律师应当就公司章程规定的特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权股份锁定安排及转让限制等事项是否符合有关规定发表专业意见。
《注册管理办法》第41条
存在特别表决权股份的科创公司，应当在公司章程中规定特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权股份锁定安排及转让限制、特别表决权股份与普通股份的转换情形等事项。
科创公司应当在定期报告中持续披露特别表决权安排的情况；特别表决权安排发生重大变化的，应当及时披露。
《科创板上市公司持续监管办法》第7条
存在特别表决权股份的上市公司，应当在公司章程中规定特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权股份锁定安排及转让限制、特别表决权股份与普通股份的转换情形等事项。公司章程有关上述事项的规定，应当符合交易所的有关规定。
《上市公司章程指引》第15条
上市公司章程应当规定每份特别表决权股份的表决权数量。
《上市规则》4.5.4
在发生4.5.9第一款情形时特别表决权股份转换为普通股份的，相关股东应当立即通知上市公司，上市公司应及时披露具体情形、发生时间、转换为普通股份的特别表决权股份数量、剩余特别表决权股份数量等情况。
《上市规则》4.5.9
上市公司具有表决权差异安排的，应当在定期报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护投资者合法权益有关措施的实施情况。
前款规定事项出现重大变化或者调整的，公司和相关信息披露义务人应当及时予以披露。
上市公司应当在股东大会通知中列明持有特别表决权股份的股东、所持特别表决权股份数量及对应的表决权数量、股东大会议案是否涉及第4.5.10条规定事项等情况。
《上市规则》4.5.11
上市公司具有表决权差异安排的，监事会应当在年度报告中，就4.5.12规定事项出具专项意见
《上市规则》4.5.12
二、上交所审核问题及回复
（一）优刻得“表决权差异安排”及上交所提问
根据优刻得披露信息显示，优刻得采用特别表决权结构，三位共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨持有的A类股份每股拥有的表决权数量为其他股东（包括本次公开发行对象）所持有的B类股份每股拥有的表决权的5倍。季昕华、莫显峰及华琨对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权。
优刻得历史上曾搭建过红筹架构，优刻得（开曼）主体于2015年3月设置了AB股的双重股权结构，其中B类普通股，每股享有3票投票权。2016年9月，优刻得拆除红筹架构，终止优刻得（开曼）该等双重股权结构安排。
上交所在审核过程中，先后于2019年4月12日、5月14日及7月18日，在问询函及审核意见落实函中，对优刻得有关“表决权差异安排”（特别表决权股份）相关问题做出问询，主要围绕以下几个方面问题：
主要涉及方面
主要问询问题归纳
特别表决权股份设置是否符合相关法律法规规定
1、特别表决权股份是否符合《公司法》、《注册制实施意见》等相关规定。
2、对照《科创板股票上市规则》第四章第五节关于特别表决权设置的股东大会程序、持有人资格、公司章程关于表决权差异安排的具体规定、锁定安排及转让限制等，逐条说明该安排是否符合规定。
3、结合公司经营业绩下滑等情形对公司估值的影响等，说明发行人截至目前是否仍符合《科创板股票上市规则》第2.1.4条关于存在表决权差异安排的第二套上市指标，作重大事项提示。
公司控制权稳定及实际控制人变动
1、表决权差异安排设置和运行时间较短，如何保证公司治理结构稳定及公司治理有效，是否符合《注册管理办法》第十二条关于控制权和实际控制人的发行条件规定。
2、结合公司表决权的历次安排，进一步说明公司最近2年内控制权是否稳定、实际控制人是否发生重大变更。
3、自终止红筹架构协议至发行人本次表决权设置期间，公司与优刻得（开曼）层面表决权具体安排及实际运行情况。
4、三名持有人的一致行动协议安排与特别表决权安排是否挂钩，若三人解除一致行动安排是否会导致特别表决权安排发生改变。
5、结合发行人设置特别表决权前后实际控制人拥有的表决权比例差异较大及对三人行使控制权、股东大会运作等的具体影响，说明发行人控制权及股权结构是否稳定，是否已发生重大变化，是否符合《注册办法》规定的相关发行条件。
设置特别表决权必要性和合理性
结合持有人对公司创立、发展或者业务增长及日常经营管理等的作用和贡献，说明该等人员持有特别表决权的必要性和合理性。
与之前开曼主体AB股结构对比及本次安排合理性
说明本次特别表决权比例与之前开曼主体安排存在差异的原因及本次表决权数量设置的合理性。
普通股东权益保护及防止特别表决权股东权利滥用
1、结合公司发行前后三人的具体表决权比例，说明其他股东对公司股东大会议案的影响程度，对中小股东权益可能的具体影响以及公司保护中小股东利益的具体措施。
2、说明除实际控制人外，其他股东是否已充分知悉特别表决权的具体安排、相关法律后果和对自身权益的可能影响，是否与特别表决权股东存在一致行动关系，是否谋求发行人控制权，是否认可三人对发行人的控制，该等股东是否已就此出具确认意见。
3、结合《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，说明特别表决权在发行人中是否存在“少数人控制   ”、“内部人控制”等公司治理问题，是否存在或将导致以公司自治方式突破科创板上市规则侵犯普通股东合法权利以及特别表决权股东滥用权利的情形。
信息披露等相关问题
1、三名实际控制人直接或间接总共可行使表决权比例。
2、请发行人在招股说明书显要位置对以下事项作重大事项提示：季昕华、莫显峰、华琨的特别表决权设置时间、发行前后的具体表决权比例, 特别表决权对股东大会议案的影响、对中小股东权益可能的具体影响以及保护中小股东利益的具体措施等。
3、设置特别表决权后，实际控制人所持股份表决权将超过50%，能够决定股东大会的普通决议，对股东大会特别决议也能起到类似决定性的作用，其他股东对股东大会决议的影响程度较为有限，请就此作针对性风险提示。
4、结合公司2019年上半年经营业绩下滑对未来经营业绩的影响以及上述情形对公司估值的影响等，说明发行人是否仍符合《科创板股票上市规则》第2.1.4条关于存在表决权差异安排的第二套上市指标，作重大事项提示。
5、结合前述与公司治理、经营管理、盈利模式转型、2019年上半年经营业绩下滑等相关方面，就特别表决权事项作重大事项提示。
6、特别表决权结构是否需办理工商登记备案等程序及进展。
（二）回复要点归纳和摘录
以下，我们主要就优刻得披露的《法律意见书》及几份补充法律意见书中，对于上交所反复提问并着重关注的有关“表决权差异安排”几大方面问题的相关解答做出摘录和归纳。因该等回复或者解答口径已被监管机构所接受，对其作出整理和研讨，可以为其他同类企业提供有益借鉴和参考。具体论述请详见上交所该公司相关披露文件。
1、关于特别表决权股份设置的合法合规问题
在优刻得披露文件中，详尽披露了优刻得“表决权差异安排”具体内容、相关法律法规依据，并逐项对比公司发行特殊表决权股份的安排与证监会、上交所相关监管具体要求（包括发行人为科创属性企业、发行人预计市值、结构设置时间、发行人内部通过机制、持有人资格、特别表决权股份数量、与普通股份权利差异、公司章程对该等表决权差异安排的规定、锁定期承诺及转让限制等方面），论述该特殊股权结构设置的合法合规性及与监管要求的一致性。
2、关于特别表决权安排设置时间较短，是否稳定有效及如何保持稳定有效问题
优刻得主要从公司在设置特别表决权前的最近2年内，三位实控人具体管理公司并共同对公司业务经营及发展起决定作用，在各次股东会议、董事会人选等方面一致决策，且其他股东若拟调整现有特别表决权安排的实操难度较大等角度，论述公司设置特别表决权是对三人既往控制力的进一步强化，是对由三人持续、稳定地对公司形成共同控制关系的进一步加强，该特殊公司治理结构持续稳定且有效。
关于如何保持该结构持续稳定有效问题，中介机构从公司曾在红筹架构下设置特别表决权安排，并持续稳定有效运行；本次特别表决权的设置系经各股东充分讨论并经股东大会一致决议通过；公司历次董事会决议均获得一致通过，自公司特别表决权股权安排设置至今，公司董事会治理结构稳定有效；公司已制定相关配套措施；同时，三位实控人亦签署一致行动协议及其补充协议并作出锁定承诺以保障公司治理结构的稳定有效等角度做出论述。
3、关于由该三名人员持有特别表决权股份的必要性和合理性问题
关于“必要性”，主要从三名创始人在公司担任职务、对公司的作用、贡献及对公司发展的重要性等方面论述进一步稳固三人共同控制权是发行人持续、稳定发展的必然要求。同时，经对比公司本次发行前后三名实控人持股比例变化，论述特别表决权的引入系为了保证控股股东及共同实际控制对公司整体的控制权，从而确保公司在上市后不会因实际控制权在增发股份后减弱对公司的生产经营产生重大不利影响，从而保护公司及全体股东利益。
关于“合理性”，中介机构从特别表决权设置是尊重及承继共同控制权历史及现状的合理安排、三名持有人是设置特别表决权安排的合理人选及特别表决权设置符合发行人及其他股东的长远利益最大化等三个角度，论述了由该三位主体作为特别表决权股份持有人具有合理性。
4、关于本次特别表决权安排与之前开曼主体安排有所不同的原因及合理性问题
相关文件论述了公司自拆除红筹架构后又增资多次，创始人股份比例已进一步被稀释，经测算，如本次设置每1份A类股份对应B类股份表决权份数低于5份，则可能使上市后三位共同实控人表决权比例低于1/2；如每1份A类股份对应B类股份表决权份数高于5份，则上市前三人的表决权比例将超过 2/3。因而，经三位共同实控人与其他股东充分协商，全体股东一致同意该三人持有每1份特别表决权股份对应5份普通表决权股份。该安排使得三人可以在强化其对公司控制权以及保护其他股东的表决权比例之间形成较好的平衡，且有利于增强公司股权结构和治理结构的稳定性。
5、关于其他股东权益保护问题
中介机构对比了本次发行前后三位实控人持有股份比例变化情况，论述其他股东在三位实控人可行使特别表决权的决议事项中、依法不可行使特别表决权的决议事项中的表决权及可能对决议施加的影响。同时，根据《公司章程》等规定，列明其他股东的相关权益，包括：单独或合计持有公司股份总数10%以上股东可召开临时股东大会权、单独或者合并持有公司3%以上股份股东具有股东大会提案权等。
同时，列明公司为保护中小股东利益采取的各项具体措施，包括但不限于制度保障、保障小股东分红权益、独立董事制度、符合一定条件的股东有权提名公司董事、符合一定条件的股东有权提议召开董事会临时会议、监事会依法对表决权差异安排的相关事项出具专项意见、建立健全信息披露制度及拓展投资者沟通渠道等。
在此基础上，进一步论述公司不存在“少数人控制”、“内部人控制”等可能导致公司治理失灵、侵害其他股东利益等问题，论证不存在突破科创板上市规则侵犯普通股东合法权利的情形及特别表决权股东滥用权利情形。