挖金矿与卖水的故事
格隆先给大家做说一个耳熟能详的故事。
19世纪中叶，美国加州传来发现金矿的消息。许多人认为这是一个千载难逢的发财机会，纷纷奔赴加州。17岁的小农夫亚默尔也加入了这支庞大的淘金队伍。他同大家一样，历尽千辛万苦，赶到加州。淘金梦是美丽的，做这种梦的人很多，而且还有越来越多人的蜂拥而至，一时间加州遍地都是淘金者，金子自然越来越难淘。不但金子难淘，而且生活也越来越艰苦。当地气候干燥，水源奇缺，许多不幸的淘金者不但没有圆了致富梦，反而丧身此处。小亚默尔经过一段时间的努力，和大多数人一样，没有发现黄金，反而被饥渴折磨得半死。一天，望着水袋中一点点舍不得喝的水，听着周围人对缺水的抱怨，亚默尔忽发奇想：淘金的希望太渺茫了，还不如卖水呢。于是亚默尔毅然放弃打金矿的努力，将手中挖金矿的工具变成挖水渠的工具，从远方将河水引入水池，用细沙过滤，成为清凉可口的饮用水。然后将水装进桶里，挑到山谷一壶一壶地卖给找金矿的人。结果，大多淘金者都空手而归，而亚默尔却在很短的时间依靠把几乎无成本的水卖出去，赚到了6000美元，这在当时是一笔巨额财富。
这个故事另一个翻版是向淘金者卖铁锹。在当年美国西部的淘金热中，那些没日没夜的找金矿挖金矿的人没有几个暴富的，可是一个叫布瑞南的人赚到比任何一个淘金者都多的钱：布瑞南是靠卖铁锹发的财。整个淘金潮中，布瑞南始终没挖过一锹的沙子。
在格隆看来，无论是向淘金者卖水，还是卖铁锹或者卖牛仔裤，实际是在讲一个盈利模式的选择：是选择挖金矿，可能一夜暴富，也可能血本无归的高风险高收益行业，还是选择为可能赚钱的人提供服务，做一门貌似没有金矿那么暴利，却包赚不赔的生意？
很明显：依附热点行业，做稳赚的服务生意是一个更靠谱的商业盈利模式。
格隆观点：奥星生命就是这样一家依附医药行业的卖水者。奥星生命本次招股极不寻常，在招股第一天公开发售即孖展超购392倍（截至本周已经超过500倍），在国际配售簿记建档第三日已经超额50余倍。多数时候市场会有盲点，但这次市场是聪明的：很多人多少看懂了奥星生命的商业模式。
医药行业的卖水环节
毫无疑问，医药行业是长盛不衰的金矿行业，这缘于一个几乎无法无法改变的无奈：人都是会死的，而我们每个人都希望能活得更长久一些。格隆由衷感谢辉瑞公司、GSK葛兰素史克、阿斯利康、强生、默沙东、诺华、罗氏、拜耳、赛诺菲-安万特这些些研发和生产出了诸多特效药的企业（遗憾，全是欧美企业，完全没有中国公司的身影），他们付出巨大人力财力的医药淘金行为让整个人类的生命得以更健康，更长久，同时也理所当然为自身带来了财富。
药品的研发与生产类似寻矿和挖矿，那么，谁在卖水？
格隆先简要给大家解剖一下整个制药行业的价值链。制药行业的产业链大体可以分为下列三个环节：
（1）上游的制药设备制造
（2）中游的制药设备及工艺系统服务
（3）下游的药品研发制造。
其中最下游的药品研发制造是典型的高投入，但一旦成功也会高回报的寻矿挖矿环节，上游的设备制造、中游的制药设备及工艺系统服务则是在卖铁锹和水。奥星生命科技的业务为中游的服务环节，为几乎所有制药厂提供一体化的工程解决方案——简单来说就是帮药厂完成整个生产线的厂房建设、设备采购、安装、调试，最后把符合所有特殊制药要求的生产车间按交钥匙工程完整移交制药企业，是典型的卖水环节。在中国市场，奥星生命科技处于行业领先地位。
在制药行业的中游服务环节中，占比最高是洁净系统服务市场，约占整个中游服务市场份额的百分之六十。奥星的业务集中制药行业的中游环节，为制药企业提供洁净服务的一体化工程解决方案。
洁净系统服务市场又可以分为以下六个子行业：（1）洁净室及自动控制系统；（2）流体与生物工艺系统；（3）粉体固体系统；（4）生命耗材科技；（5）制药设备分销；（6）GMP合规性服务。六个子行业占洁净工艺服务的市场份额如下图所示。（本文中的行业数据均引用自独立咨询机构Frost&Sullivan的统计数据）
中国制药行业的洁净系统服务市场在过去的年中快速增长，并将在未来的5年内仍保持较高速的增长。洁净系统服务市场的整体规模由2008年的151亿人民币增长至2013年的486亿人民币，年均复合增速为26.3%。到2019年，预计这一市场规模将增加至1238亿人民币，年均复合增速为15.7%。洁净系统服务市场中的高端市场增速高于行业的整体增速。高端市场规模由2008年的26亿人民币增长至2013年的111亿人民币，年均复合增速为33.7%。到2019年，预计高端市场规模将增加至443亿人民币，年均复合增速为24.7%。奥星提供的服务都属于增速更快的高端市场。
驱动中国制药行业洁净系统服务市场增长的因素主要有以下5点：
（1）新版《药品生产质量管理规范》（简称GMP标准）中规定，生产血液制品，疫苗和注射液等无菌药品的制药企业必须在2013年结束之前达到新版GMP标准。其他类型的制药企业必须在2015年结束前达到新版GMP标准。
（2）出口药品增加将驱动药厂不断提升设备和工艺。2008年至2013年，中国药品出口值持续增长，由81亿美元增加至123亿美元。中国出口制药企业正面临国外监管机构对其生产流程更严格的监管要求。
（3）高端市场份额增加。在新版GMP标准实施初期，大型制药企业会首先投入资金改进生产工艺，以保持在质量和品牌方面的领先优势。同时这类企业也有意愿在维持GMP合规性上持续投入。在这个过程中，很多中小企业会被淘汰或被大型企业并购。此类行业整合是高端市场份额增加的重要因素。
（4）生物制药市场份额的增加。目前生物药的销售主要由发达国家主导。2013年新兴市场国家在生物药市场的份额只有14%。随着新兴国家人均收入的增加和医保覆盖的扩大，预计新兴国家生物药市场份额将在2019年提升至38%。中国作为新兴国家的领导者，将不断提升高端制药工艺以满足生物药增长的需求。
（5）人工成本增加使得提升人均产值的需求迫切。中国劳动力成本持续上升，但制药行业人均产值远低于发达国家水平。2013年，日本、美国和德国的制药行业人均产值分别为中国的430%、350%和209%。中国制药企业存在提升工艺和自动化水平以提升人均产值的需求。
奥星生命在“卖水环节”的地位
奥星作为中国领先的制药行业一体化工程解决方案提供商，业务范围覆盖洁净系统服务的六个子行业，并在其中的三个子行业中处于国内市场份额第一的地位。
奥星的营收在过去三年均录得大幅增长，尤其是GMP新标准实施的2013年，公司整体营收实现了67.6% 的增长。2014年上半年，公司营收出现小幅倒退。首先是因为2013年上半年的基数较高，另外是因为公司在2014年只选择了高毛利的订单。公司2014年上半年的整体毛利率由2013年同期的30%上升至35.5%。所以尽管在营收小幅倒退的情况下，毛利仍录得7.2%的增长。预计公司2014年全年营收比2013年仍录得增长，并且毛利率会保持在2014上半年的水平。
从财务情况看，公司堪称稳健，2011年至2013年公司账面净现金分别为1400万人民币、8900万人民币和1.2亿人民币。公司净现金增长几乎与净利润同步，反映了公司较强的经营现金流。
奥星生命IPO：如何评估“卖水环节”的风险与估值？
奥星的IPO定价上限是2014年调整后利润的15倍。奥星2014年调整后净利润预计在8千万人民币出头（扣除上市费用的净利润约为7千万人民币），也就是按照15亿港币定价。奥星过去三年收入和盈利的CAGR都超过30%，远超行业增速。15年又是GMP改造的一个大年，奥星的调整后净利润增长预计会接近40%。也就是说IPO价格上限对应15年的PE不到11倍，这实际是按照建筑或者制造业在给估值。
由于奥星是香港市场上第一个以制药行业中游概念（也就是卖水环节）上市的公司。一个有争议的问题就是给奥星什么样的估值才是合理的？估值应该往建筑或是制造业靠（十倍左右），还是往医药行业靠（20倍左右）？这两者引致的结果天壤之别。
格隆意见：奥星的估值贴近医药行业是比较合理的。主要逻辑基于以下两点：
（1）奥星服务的客户全部来自制药行业，奥星的营收增长与制药行业的资本开支更相关。因此公司的营收增长应该是紧密跟随制药行业的增长趋势的。
（2）奥星所处的高端洁净系统服务行业有着相当高的技术门槛，需要在制药服务行业有长时间的技术积累和经验丰富的工程师团队。这一点绝非一般建筑行业可比。而且长时间建立起来的用户关系和业界口碑都是后来者很难短期内复制的核心竞争力。
很明显，如果以制药公司的估值水平作为参照，奥星这次的定价是有相当吸引的。
对这个公司，另外一个需要关注的风险点是，会不会过了15年这个GMP改造的高峰期，奥星的营收停止增长？格隆认为也不会。上文中已经列举了驱动中国制药行业洁净系统服务市场增长的五个主要因素，只有一点是与GMP改造直接相关的。GMP改造是行业增长的一个主要因素，但不是唯一因素。随着中国未富先老的人口结构日渐突出，中国的制药行业和整个医疗行业的增长是不会停止的，生产工艺更不会停滞不前。如果看好医疗卫生这个大行业未来增速的逻辑成立，就不应该对奥星的长远增长过于担忧。
全球估值比较
由于香港市场目前并无与奥星业务相近的标的，格隆列举了A股市场和美国市场与奥星业务相近公司的一些数据供参考。需要强调的一点是，对于美国公司，制药行业的中游服务往往只是这些公司业务的一部分，不会像奥星一样专注在制药服务领域。因此这些公司的营收增速，利润率水平和估值水平必然要打较多折扣，并不跟奥星直接可比。格隆在此只是列出作为参考。
作者：Michael chan，又名格隆，任职于某全球跨国投资机构。
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