中泰化学投资逻辑 雪球上有些朋友一直在问我 中泰化学 的投资逻辑。我们之前内部开了一个电话会，专门聊中泰化学逻辑。会后，我让友桓整理了一份...

雪球上有些朋友一直在问我中泰化学的投资逻辑。我们之前内部开了一个电话会，专门聊中泰化学逻辑。会后，我让友桓整理了一份纪要。但是，一是现在中泰的3个涨停后，虽然我认为认为后面空间依然不小，但是不想再给它火上浇油；一是我现在不想别人去抄我的作业，我只是希望想给有缘的朋友授人以渔。因此，我只是把我们电话会上讲的逻辑框架列出来，大家自己要花些时间去展开吧！

一、产业背景：

PVC

（1）美元大放水，通胀预期→大宗涨价→顺周期。库存低位助长价格上涨，产品同质化，龙头成本领先；海外化工产能恢复受疫情、自然灾害等不可抗力影响，国内化工产业链抢夺全球的话语权。

2）PVC产能分布：

海外：美国生产PVC成本很低，天然气丰富，乙烷便宜，乙烯法生产成本低，中国对美国的PVC常年征收47%反倾销税，到2019年6月份结束。此时中国氯碱化工一体化企业有75家，产能占全世界接近50%，全球一年大概5600万吨PVC产量，中国2019年2570万吨。

国内：PVC产能前4名，①中泰183万吨，②新疆天业130万吨，③北元集团万110万吨，④内蒙君正80万吨；

（3）PVC生产技术路线：

电石法：上述4家都采用电石法，都处在中国煤款资源丰富的地方，自产电石，单吨成本都在4500元以下（约为乙烯法在原油50-55美元的成本）。

外购电石的企业PVC吨成本约6200-6500元；电石生产在国内属于高耗能高污染行业，每年都有小产能被淘汰，约8万吨。

乙烯法：原油50美元，乙烯吨成本约5900元，对应PVC吨成本4500元。

天津大沽采用乙烯法，进口氯乙烯再聚合生产PVC。

万华化学有40万吨PVC新产能投产，成本能做到与中泰接近的水平。

（4）市场需求：

美国的PVC以出口为主，PVC主要是建筑管材原料，基础建设不多的国家对PVC需求量不大。目前PVC需求量最大的国家是中国、印度，尤其印度。

印度的PVC产能增长慢，2018年150万吨，2019年156万吨，2020年162万吨；需求却增长很快，2018年200万吨， 2020年340万吨，今年约有15%-20%的增长。

印度只有信实工业有能力做PVC，但不太愿意在本国投产，环境问题。

（5）竞争格局

2015-2017年，国内PVC有产能集中退出，后续新建产能很少，竞争格局逐步改善。

（6）产品价格预期

PVC：原油大涨的背景下，未来2年，PVC价格很难跌破7000元/吨。

短纤：疫情过后，人们外出多，服装消费需求回升，短纤的价格有支撑。

·粘胶短纤

粘胶短纤看下游需求，看跟棉花的价差，从历史价格上看，棉花与粘胶短纤价格总体同步性较强，单吨价差一般±1000元。若棉花收成不好，棉花价格高，短纤的价格也会高。

2016-2017年的扩张产能过剩和下游需求不振，粘胶短纤价格自2019年起持续下跌， 2020Q4才开始回升。中泰化学的粘胶短纤吨成本约9000元。

1）下游需求：

①存量市场：

纺纱工艺：混纺纱占比提升是大势所趋，使得下游厂商更自由地调节不同原料的用量，人造纤维用量提升拉动粘胶短纤的需求。

后疫情时代，纺服需求复苏是一大主线。2020年，粘胶短纤产品下游的纺织业已开始明显复苏，是内、外需共同拉动的结果。

中国纺织业已处于世界领先水平，但也面临着高质量发展以适应国际新分工的转型问题。印度、越南发展相对落后，拥有人口红利，迎合了传统纺织业人口密集、薄利性的特点，原料价格低廉或关税政策等特有优势，在近些年来纺织业发展迅猛，抢夺中国纺织业低端产能的份额。

②增量市场：

中国传统纺织产业的发展空间十分有限，产业用纺织品是新增长极。产业用纺织品又称技术纺织品，指应用于生产过程的纺织品，或是与其他材料组合或复合在一起专门设计供各行各业使用的特殊纺织品。

产业用纺织品——非织造布是粘胶短纤的直接下游，在疫情中表现亮眼。随着人们卫生意识增强、二胎政策放开和人口老龄化加剧，从统计数据来看，无纺布行业将保持着增长势头。

③产能结构：部分企业应需调产至生产无纺布专用的洁净高白粘胶。

中泰化学在2020年度完成了对中泰纺织和阿拉尔纺织的生产线技改，现已具备9万吨洁净高白粘胶的生产能力；山东雅美也于2020年度完成了对部分普通生产线的高白消光改造。

2）竞争格局：

经历长期亏损后，规模扩张结束，中小产能退出，2021-2022年度行业内或无扩产计划，行业集中度进一步提升。

行业停车在半年以上的产能已超过95万吨，停工超过一年的产能已达77万吨，新疆澳洋、新疆舜泉和浙江富丽达等企业也包括在内。从企业生产能力来看，长期停工会错过检修和行业技改，粘胶生产过程中用到强酸强碱，如果长期停车，将可能永久丧失复产机会。

增量市场的高白粘胶目前处于扩产阶段，目前国内中泰化学、三友化工、银鹰化纤、赛得利、南京兰精和山东雅美具备洁净高白粘胶的生产能力。

3）上游原料：

粘胶短纤的原料主要为棉绒浆和溶解浆，由于棉绒浆取自于棉，生产易受棉花供给的限制，生产过程污染较重，故不具备棉花资源优势的大多数企业一般采用后者。

造纸用化学制浆和溶解浆的下游应用领域不同，分别为造纸业和化纤业，但二者生产工艺基本相似，主要原料均为木浆。制浆企业转产溶解浆工艺并不复杂，只需对蒸煮、漂白环节进行改造，即可实现造纸浆与溶解浆的互相转产。

制浆企业一般会根据行情进行改产。纸浆价格自2020年8月开始上涨，自10月持续上涨，近期涨幅已经超过溶解浆。整个造纸行业景气程度高。从木浆供需格局来看，纸浆将长期挤占国内以及全球的溶解浆供应，进而对粘胶开工率形成制约。

二、公司

中泰化学有PVC年产能183万吨，是地处新疆具有资源禀赋优势的一体化生产模式，氯碱化工，原盐、煤、电、石灰多。

开采原盐→电解成烧碱，副产是氯气。氯气产量大，适合电石法生产聚氯乙烯（PVC）。

国外用乙烯法，乙烯+氯化氢→氯乙烯→聚氯乙烯（0.5吨乙烯+0.83吨液氯→1吨PVC）。

电石法比乙烯法成本更低。

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三、管理层

实际控制人：新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会 

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四、财务分析

15年历史营收，净利润，cash flow。。。。。。。。。。。

五、年化净利润预测与弹性分析

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六、历史PE和未来估值的测算

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（这里面请大家仔细看看最近4年的现金流和净利润的关系的趋势）

再次强调，这篇文章不是荐股，而是一种周期股的分析思路。希望有帮助。