场外期权运用（1）：抵押融资保险案例

扑克财经 2017-04-21

方森宇

南华资本 场外期权·产品经理

抵押贷款指借款者以一定的抵押品作为物品保证向融资机构取得贷款的模式。抵押品可以包括有价证券、国债券、各种股票、房地产、以及货物的提单、栈单或其他各种证明物品所有权的单据。 尽管此前也发生过“融资铜”、“融资矿”等风险事件，但抵押贷款模式是目前市场最流行，也是相对安全的融资模式。

抵押贷款的最大风险在于抵押品的贬值。下面列举一个钢贸企业向融资机构抵押贷款的一个模式，如下图1所示：

在这种贷款模式下，实体企业1,2,3，通过抵押生产经营中的钢材获得企业经营所需的融资。一旦钢材价格大跌，会给抵押企业带来抵押物追缴的压力，进而可能影响企业的资金链断裂，从而带来很大的客户违约风险。在当前经济增长步入缓慢增长，而钢材价格持续在高位震荡时，这种下行风险更需要关注。在这种模式下，所有抵押物的贬值带来的违约风险都会集聚在融资机构这一端。

本文讨论如何使用金融衍生品为抵押担保物进行保值，使得抵押融资双方避免抵押品的贬值而陷入违约的解决方案。在原来的方案中，实体企业也是可以通过期货来保值，但是期货保值的最大缺点是实体企业无法享受钢材价格上涨带来的收益，而一般来参与抵押融资的实体企业都预期钢材价格仍然有上涨空间，并且还需要准备一笔资金做期货保值，融资效果就会打折扣。

期货不能做到的事情，场外期权能够帮助解决。新的抵押模式如下：在这种方式下，融资机构无须单独承担风险，而是由南华资本与融资机构共同承担，融资机构专职担任金融中介的作用，把对抵押品的风险转移给南华资本，通过场外期权的方式为抵押品保值增值。

目前通过场外衍生品为企业做套期保值，已经越来越得到企业和市场的共识，由于期权的非对称损益和非线性收益结构，成为又一种套期保值的利器，可以真正做到为实体企业提供量身定制的规避违约风险的方案。下面将通过流程设计，数值计算和情景分析三方面来具体介绍。

【流程设计】针对上述新的抵押贷款合作模式，原来风险聚集的融资机构，可以通过风险转移的方式，降低抵押物贬值的风险。融资机构不再是单独的风险承担方，而是引入南华资本来分担风险，把抵押物品的价值波动降低至可承受范围内，达到一个共赢的格局。

根据上述合作模式，设计相应的操作流程。融资机构与南华资本签订保价协议，由南华资本设计一系列保值条款，以保证抵押品的价值的稳定，同时融资机构需要向南华资本支付与货值对应的保费；融资机构与相应的实体企业签订附加条款，实体企业可以根据自身需求选择上述保价协议中的保值条款，并向融资机构支付与货值对应的保费。

这种新的合作模式的优点在于，抵押物贬值的风险由融资机构与南华资本风险共担。最基本的方式就是，当抵押物价格超过向下保险的价格阈值时，南华资本将会根据此前规定的协议向实体企业支付相应赔付。当然缺点在于，起初需要支付相应的保险费，或者通过损失部分上涨收益来降低保费。

【数值测算】根据此前的案例，目前融资机构与实体企业的合作中，所有的现货按照螺纹钢的价值作为抵押，抵押成数按照70%来核算，如果发生螺纹钢价值大幅贬值，融资客户资金链断裂，需要通过处置抵押物来偿还贷款的风险事件，综合相应的销售费用，交易成本与税收等，清算处置门槛在85%以上，基本能够保证企业在处置抵押物之后不发生亏损。因此，在数值测算中，选择向下保价10%，15%，20%的保险合约进行对比，同时为了降低相应的保费，把保价的上限也提升至向上保15%，20%进行测算，得到一系列的保险条款，可供不同的实体企业根据自身需求进行保值。按3月28日，Rb1710收盘3050元/吨，计算1个月到期的保险合约，具体数值测算如下表：

上述保险产品可以分为两大类：（1）产品1-4，直接采用向下保价的方式进行保值时，只需要交保险费，不用相应的保证金，抵押物价值随着螺纹钢期货价值的上涨而上涨，没有上涨限制，不过相应的保险费会比较高；（2）产品5-10，采用向下保价和向上保价结合的方式进行保值时，保险费会比较低，但是抵押物价值上涨受限，并且会需要追加保证金，到期螺纹钢期货价格超过向上保价阈值时，需要把超出部分的收益支付给保险提供方。

【情景分析】根据数值测算提供的保价协议，综合考虑保价范围和保险成本，选择第5种条款的方式来给抵押品做保险。即到期时，如果螺纹钢期货价格低于约定价格的15%，那么低于15%的部分将由南华资本、向融资客户赔付；如果螺纹钢期货价格高于约定价格的15%，那么高于15%的部分将由融资客户向南华资本、赔付；如果螺纹钢期货价格维持在约定价格的±15%之间，融资客户与南华资本、解除保险合约，互不赔付。

在上述数据测算中，如果没有签订相应的保价合同，在螺纹钢期货价格大幅下跌的时候，存在减值风险、违约风险，而这部分风险都将会由融资机构来承担。而通过签订报价合约之后，无论是上述那种报价产品，都可以把抵押物的价值稳定在一定的价值区间，显著降低抵押企业的违约风险。不过，上述产品的保费不同，意味着成本和收益的不同预期，可以作为不同风险偏好的企业的选择。因此，具体还是要根据融资机构的风险承受能力和相应抵押企业的保价成本来考虑。