自2014年3月“11超日债”正式宣告违约并成为国内首例违约的债券开始，中国债券市场刚性兑付的惯例彻底被打破，债券违约事件陆续爆发。在金融去杠杆的大环境下，2018年元旦过后，债券违约进入高发期，其密集程度及违约规模令人瞠目结舌——1月13日到期的“15丹东港PPN001”、1月18日到期的“15川煤炭PPN001”、“12春和债”付息违约……接连曝出债券违约风波。在债券频频违约的情景下，债券持有人也在不断寻求多方面的救济，被写入债券募集说明书的“持有人会议”制度给许多债券持有人带来一丝希望。
那么，债券持有人会议本身是一个怎样的制度？在债券发生违约时，持有人会议对于债券持有人的权利救济能够起到多大的作用？果仁团队基于此前处理相关债券违约的实务经验，在此与大家分享我们的观点。
一、什么是债券持有人会议？
以证监会及证券交易所、银行间交易商协会审核发行的债券为例，目前中票、短融、超短融、中小企业集合票据等在内的非金融企业债务融资工具召集、召开债券持有人会议，主要依据的是2013年修订的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》；而公司债召集、召开债券持有人会议的依据的监管规则主要是2015年发布的《公司债券发行与交易管理办法》以及交易所制定的各项规则，如上交所制定的《上交所公司债券上市规则》。
非金融企业债务融资工具
公司债
效力对象
《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》
第四条 持有人会议决议对同期债务融资工具持有人具有同等效力和约束力。
《公司债券发行与交易管理办法》第五十四条
债券持有人会议按照本办法的规定及会议规则的程序要求所形成的决议对全体债券持有人有约束力。
规则依据
《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》
第二条 持有人会议由同期债务融资工具持有人参加，依据本规程规定的程序召集和召开，对本规程规定权限范围内的重大事项依法进行审议和表决。
《公司债券发行与交易管理办法》第五十四条
发行公司债券，应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则。
债券持有人会议规则应当公平、合理。债券持有人会议规则应当明确债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围，债券持有人会议的召集、通知、决策机制和其他重要事项。
根据《公司债券发行与交易管理办法》的规定，债券持有人会议的会议规则应当由发行人在债券募集说明书中约定，投资者认购或持有该债券则视为同意既有的债券持有人会议规则。又如《银行间债券市场非金融企业债务融资工具募集说明书指引》（2008年）第七条规定，募集说明书扉页应刊登企业董事会的下列声明:“凡通过认购、受让等合法手段取得并持有本企业发行的xxx（债务融资工具名称）,均视同自愿接受本募集说明书对各项权利义务的约定”。
故在投资者认购完成之时，即已接受了募集说明书中的权利义务约定，其中也包含了关于债券持有人会议议事规则的约定。
二、什么情形下召开债券持有人会议？
根据证监会于2015年颁布的《公司债券发行与交易管理办法》及2013年修订的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》，我们整理召开持有人会议的具体情形如下：
债券类型
非金融企业债务融资工具
公司债券、企业债券
适用法条
《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程（2013修订）》第七条
《公司债券发行与交易管理办法》第五十五条
应当召开的情形
1. 债务融资工具本金或利息未能按照约定足额兑付；
2. 发行人转移债务融资工具全部或部分清偿义务；
3. 发行人变更信用增进安排或信用增进机构，对债务融资工具持有人权益产生重大不利影响；
4. 发行人或者信用增进机构减资、合并、分立、解散、申请破产、被接管、被责令停产停业、被暂扣或者吊销许可证、暂扣或者吊销执照；
5. 发行人或者信用增进机构因资产无偿划转、资产转让、债务减免、股权交易、股权托管等原因导致发行人或者信用增进机构净资产减少单次超过最近经审计净资产的百分之十或者两年内累计超过净资产（以首次减资行为发生时对应的最近经审计净资产为准）的百分之十，或者虽未达到上述指标，但对发行人或者信用增进机构的生产、经营影响重大；
6. 单独或合计持有百分之三十以上同期债务融资工具余额的持有人提议召开；
7. 募集说明书中约定的其他应当召开持有人会议的情形；
8. 法律、法规规定的其他应由持有人会议做出决议的情形。
1. 拟变更债券募集说明书的约定；
2. 拟修改债券持有人会议规则；
3. 拟变更债券受托管理人或受托管理协议的主要内容；
4. 发行人不能按期支付本息；
5. 发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；
6. 保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化；
7. 发行人、单独或合计持有本期债券总额百分之十以上的债券持有人书面提议召开；
8. 发行人管理层不能正常履行职责，导致发行人债务清偿能力面临严重不确定性，需要依法采取行动的；
9. 发行人提出债务重组方案的；
10. 发生其他对债券持有人权益有重大影响的事项。在债券受托管理人应当召集而未召集债券持有人会议时，单独或合计持有本期债券总额百分之十以上的债券持有人有权自行召集债券持有人会议。
三、债券持有人会议对于持有人的权利救济有多大的作用？
在发行人不能按期支付本息时、发行人发生交叉违约、发行人的管理层不能正常履行职责时、或者是发行人的经营情况恶化，面临债券的本息或利息无法按期足额支付时，受托管理人或主承销商作为债券持有人会议的召集人，都会积极主动地召集债券持有人会议。但是在募集说明书没有明确约定的情况下，债券持有人会议通过的决议，发行人是否必须履行呢？让我们来看以下几个持有人会议通过了议案，但是发行人却拒绝接受的案例：
1
山东山水水泥集团有限公司
子议案《关于宣布“15山水SCP002”、“13山水MTN1”、“14山水MTN001”及“14山水MTN002”债项提前到期的议案》，该议案在“13山水MTN1”持有人中获得通过，公司对该议案的结果并不认同。因为宣布“15山水SCP002”、“13山水MTN1”、“14山水MTN001”及“14山水MTN002”债项提前到期，公司债务压力会增大，并不利于公司债务问题的解决。
《关于“15山水SCP001”持有人会议的答复的公告》
子议案三《关于委托招商银行作为“15山水SCP001”受托管理人并开展后续追偿的议案》第五项提高逾期违约赔偿金率，该议案获得通过，公司对此议案结果并不认同，因为提高逾期违约赔偿金率会增加公司的负担，并不利于公司债务问题的解决。
2
丹东港集团有限公司
《关于2013年度第一期中期票据2018年第一次持有人会议决议答复公告》
关于议案四“要求建立投资人与债委会等的定期沟通机制的议案”的回复：
发行人回复：债委会为债权银行成立的自律性组织，并接受银行业监管机构的指导和监督，如需建立定期沟通机制，需由投资人与债委会进行沟通并获得同意，公司并无相关权限。
3
东北特殊钢集团有限责任公司
议案五《关于对东北特钢提起破产诉讼的议案》，发行人答复：不同意该议案。目前发行人勉力维持生产经营，但暂时无力承担如此高额的债务，发行人正在努力争取包括政府股东在内的各方支持措施，发行人希望债权人保持理性克制。
议案六《关于要求东北特钢部分清偿债券本息的议案》，发行人答复：在当前发行人陷入债务危机情形下，生产经营勉力维持，发行人认为不停产是解决债务融资工具本息对付的前提和保障，以现实情况来看，发行人自身暂时无力偿付债务融资本息。
看到发行人这样的回复，原本对持有人会议尚存幻想的违约债券持有人，发现提交的议案仅有持有人会议通过是不够的，该持有人会议的决议，是否对发行人产生约束力，还取决于发行人的认可或主动履行。
我们认为，如果在募集说明书中明确约定相关事项经持有人会议通过即可生效（如约定代表本次发行债券持有面值三分之二以上表决权的债券持有人通过即可生效），对发行人是有效的，如果发行人拒不履行相关的持有人会议决议，可以视为发行人违反募集说明书的约定，构成违约事件。如果在募集说明书中并没有明确约定相关事项经过相应的债券持有人会议决策程序通过即可生效，如发行人拒绝，持有人会议的决议即使通过了，在实践中执行也有很大的难度。
虽然持有人会议的决议对于持有人的权利救济措施有限，也有关于持有人会议的决议对发行人产生重大影响的案例，如“16中交债”的债券持有人会议就曾对发行人的重大资产重组进度起到一定影响。2016年5月12日中交地产有限公司（“中交地产”）召开“16中交债”2016年度第一次债券持有人会议，并提请债券持有人会议就中交地产与上市公司中房地产股份有限公司重大资产重组方案中所涉及的中交地产减少注册资本事宜不要求其提前清偿“中交债”项下债务、不要求其提供额外担保的议案进行审议。在该次债券持有人会议上，与会债券持有人全票反对通过《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》。而中房地产在2016年6月13日公告的《中房地产股份有限公司关于终止重大资产重组投资者说明会召开情况暨股票复牌的公告》中，将“重组标的企业中交地产债券持有人会议的否定结果为本次重组方案的执行带来重大不确定性”作为重大资产重组事项终止的原因。
综上所述，从债券法律文件的规定和实际操作情况看，尽管债券持有人会议并非完全没有作用，但债券违约发生后，债券持有人会议对于持有人的权利救济作用有限。目前的现实情况是债券发行制度设计总体比较有利于发行人，这与目前债券市场的募集法律文件主要由发行人主导的现状有关。如拟改变债券持有人的法律地位，赋予债券持有人会议更多的话语权，一方面需要通过修改相关的法律法规、监管规则以及债券发行规则来引导债券的募集文件中赋予债券持有人更多的权利，从而在决定一些对投资人有利的事宜（如债券提前清偿等）时，无需发行人的另行同意；另一方面，也有赖于改变当前债券主承销或受托管理人“免费”代表债券持有人主张权利的现状，提高主承销和受托管理人的在债券违约发生后更积极地代表持有人处理相关事宜的积极性。
根据果仁团队律师参与过的债券违约后的持有人会议的情况，我们认为债券持有人会议尽管大多起不到解决债券违约事宜的实质性作用，但是，持有人会议搭建了一个债权人、债务人、主承销商或受托管理人沟通的平台。甚至有时候，发行人股东、监管机构、发行人所在地的地方政府、甚至重组方等也会派人列席持有人会议，这有利于债券持有人全面了解发行人的现状以及与债务偿还相关各方的意见和态度，以及方便债权持有人与相关各方建立联系。
联系客服
